潘向东：A股这轮行情会否“始于猪，卒于猪”？

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本文基于新时代证券副总经理兼首席经济学家潘向东博士4月13日在华夏新供给经济研究所、中国新供给经济50人论坛和中国养老金融50人论坛联合举办的2019年第一季度宏观经济形势分析会议上的发言。

领导们，朋友们，早上好！

刚才周老师说要警惕“去工业化”。我也有同感。过去，我们用工业化来促进城市化。下一步，我们需要加快城市化进程，刺激内需，然后进一步深化工业化进程。我们总是认为我们的经济规模是世界第二大。事实上，我们的人均本地生产总值只达到美国的15%,而空的增长率仍然很高。我们不应该只看总量，而应该更多地关注人均。普通人的工业产品人均消费量(603883)仍然很低，工业化尚未完成。在进行经济判断时，我们不应该总是关注以“北上深入”为代表的3亿中产阶级消费的升级，而应该关注10亿中低收入人群如何走向中产阶级。

因为我在一家投资银行工作，我的比较优势是我比在座的所有专家都更注重资产配置。我想借此机会和大家分享一下我们所关心的宏观经济问题和资本市场问题。

事实上，资本市场的春天是从去年开始的，只是因为每个人都更关注股票市场而不是债券市场。去年年初，流动性边际变化，债券市场开始走多。到去年10月，随着货币和监管政策的全面升温，股市开始企稳。去年第四季度，由于投资者“担心”过去的熊市伤害，然后叠加了大股东股权质押的风险，市场变得非常纠结。春节过后，a股迅速上涨，投资者的热情也相对较高。如果我们还在讨论牛市是否已经开始，那对投资者来说就没什么意义了，除了练习口才和赚取点击率。这样的讨论和思考应该在去年第四季度和今年一月份进行。

作为一个投资者，现在需要考虑的问题是未来是否会有外力或风险。终止这一轮市场将会做出重大调整。如果没有，那么活跃的市场将继续这种热，直到“非理性繁荣”，这是我们通常所说的狂热，使所有参与者最终恐惧。

我在2008年来到投资银行并加入了这项工作。在过去的十年里，我国股市运行的拐点一直与重大宏观政策密切相关。2005年，股份制改革开始，这叠加了经济的改善，股票市场开始了牛市。然而，随着2007年下半年物价上涨，大家开始担心通货膨胀。2007年12月的中央经济工作会议决定在2008年实施宏观调控并收紧货币政策。因此，牛市的顶点出现在中央经济工作会议之前。当然，2008年后，出现了海外危机，但在2008年上半年，我们确实提高了存款准备金率和利率。随着中央政府在2008年第四季度推出反周期政策，股市开始了牛市，一直持续到2010年12月。当时，由于经济的好转，物价开始上涨。2010年12月，中央经济工作会议决定在2011年实施宏观调控。我记得当时总理说过，地方融资平台应该“拖泥带水”，a股市场就此结束。2012年，我们启动了资本市场创新。融资和杠杆始于那时，股市也迎来了春天，这当然是提高估值的春天。由于打开了融资和杠杆的“魔盒”，股市狂热势不可挡。最后，在2015年6月底，监管当局“容忍了这一点”，并踩下了突然刹车，这导致了市场的终结。

我们都知道，这一轮a股市场并不是因为我国经济的稳定或复苏，而是因为流动性充裕和去年10月以来政策的回暖。政策变暖不仅是我们的货币政策，也是我们的监管政策。这两种力量导致了市场的上涨，也就是市场投资者所说的，流动性和政策共同促进了估值，而不是企业利润的提高。针对这个问题，我在春节期间发表了一篇文章，“为什么资本市场在春天，而经济却在寒冷的冬天？””，这是经过仔细讨论的。没有必要讨论市场已经给出答案的问题。

只要经济不大幅下挫，能够改变当前股市上行运行的外部力量主要有:第一，中美贸易谈判破裂，中国发展的外部环境恶化。目前，这种风险很小，中美贸易进展比较顺利；二是监管政策的变化。目前，这种风险相对较小，因为股市刚刚复苏，远没有2015年那么疯狂。现在监管当局仍在关注市场的发展；第三是货币政策的变化。目前，除非通货膨胀急剧上升，否则有必要改变货币政策。那么让我们来分析一下通货膨胀是否会急剧上升。

最近，我一直在思考这个问题。在过去的一两个月里，只要有机会，我都会到外面对养猪上市公司、养猪非上市公司、养猪专家、疫苗专家、地方政府、饲料企业、食品企业等进行基层调研或电话调研。今天，我想借此机会与大家分享。我不会对经济运行发表过多评论，但一些经济专家稍后会做更详细的分析。

猪的周期已经开始，未来对我们价格的影响可能会超出市场预期。众所周知，全球猪肉的消费量和供应量约为1.1亿吨，其中我们的产量约为5200万吨，消费量约为5400万吨。事实上，我们不得不依靠一些进口来稳定消费和供应之间的平衡。

我们的消费和供应占世界总量的50%。你为什么说这个数字？这是因为当很多人谈论我们的猪肉问题时，他们会说如果价格上涨，我们可以通过从美国进口来稳定价格。这是真的吗？美国的产量约为1100万吨，其消费量占世界的8%以上，即约900万吨，并可出口200万吨。如果一个占世界50%的市场像过去的普通猪周期一样受到冲击，这种影响并不大，应该通过增加进口来部分稳定。但如果这一生产市场受到强烈冲击，不仅会影响国内食品价格，还会影响全球食品价格。第一季度，我们进口了约142，800吨美国猪肉，美国猪肉期货价格自年初以来上涨了50%。

接下来，我们将讨论我们的供应受到了多大影响。在过去的几年里，我们一直效率低下。过去，由于一些环保要求，我们几乎淘汰了一些中小型养猪场。过去，许多农村人在家养猪。然而，由于环境保护的要求，所有这些养猪场被慢慢关闭。但是从去年开始，非洲猪瘟就出现了重叠。为什么它被称为非洲猪瘟？这是因为这种类型的猪瘟于1921年在肯尼亚诞生，并从非洲传到了欧洲。

为什么“非洲猪瘟”如此有影响力？我们现在不能进口猪肉，然后在消费的地方剔除(只有广东人和香港人有这个爱好，喜欢吃辣肉)。现在我们进口经过低温处理的猪肉。在正常情况下，所有病毒都应在低温处理后杀死。这种病毒只有在中等温度下才有很强的存活率，而且病毒会在高低温环境下被杀死，但“非洲猪瘟”病毒有很强的存活能力。它能在低温环境下生存，因此“非洲猪瘟”通过猪肉进口传入中国，去年7月在辽宁发生首例病例，传染性极强。根据我们的基层调查，因为当时我们对非洲猪瘟的传播途径了解不够，当在一个地方发现非洲猪瘟时，我们周围两公里以内的猪都会被杀死，因为我们担心猪瘟是通过呼吸传播的。当然，后来知道它是通过接触传播的，所以后来发现“非洲猪瘟”被改为定点清除。狩猎的结果当然是基于我们的基层研究。据业内农民介绍，东北地区已损失约50%-60%，而我国养猪大省山东和河南已损失约35%-40%(农业和农村事务部公布的研究平均可繁殖母猪30%以上)。去年，南方仍然很好，非洲猪瘟并没有因为疾病疫区的禁运而被带到南方。然而，在春节期间，接触传染性病毒在今年春节前后传播到南方，现在江西、湖北和广东的损失也是15%-20%。4月7日，西藏还宣布发现“非洲猪瘟”，即非洲猪瘟已在mainland China各省、市、自治区发现。

自1921年以来，还没有针对非洲猪瘟的疫苗，但这并不意味着我们不能在未来开发疫苗。因为之前爆发的非洲猪瘟并不是一个养猪大国。因此，从投入和产出的角度来看，这些国家没有多少开发疫苗的动力。但就我们而言，每年有超过5000万吨的产量，这完全是为了生产疫苗。这个市场很大。然而，当我们去调查时，我们得知养猪户建议不要生产非洲猪瘟疫苗。为什么？他们认为，如果生产出疫苗，整个养猪业的损失至少会是20%，因为接种疫苗意味着非洲猪瘟病毒在猪圈里生根，当它生根时会有损失。这是对我过去观点的颠覆。我曾经认为接种疫苗会更好，这个问题就解决了。事实上，一旦有了疫苗，就意味着非洲猪瘟将会到处生根，生根将会导致养猪的损失，这可能会增加20%的成本。养猪企业认为，只要人人都能努力防控，成本损失应该降低到20%以下。

据基层调查，从去年到今年，养猪业的这一损失已经达到了30%左右，这是我们从一些养猪业人士那里了解到的(根据全国饲料企业的监测数据，2019年2月猪饲料产量同比下降了23%，猪饲料和母猪饲料产量同比分别下降了30.6%和38.4%)。当然，这是最乐观的预测，一些饲料企业表示，可能会有40%的损失。为什么难以计数？在这次调查过程中，我还了解到，包括南方在内的一些地方发现了非洲猪瘟，当地没有报道，发现后立即进行了处理。这为我们将来改变供应提供了一个很大的变量。为什么不上报呢？因为“非洲猪瘟”是在一个地方发现的，上级政府应该对此负责。因此，地方政府将隐瞒非洲猪瘟的发病率。最初，为了保证农民的积极性，农业和农村事务部补贴了患有“非洲猪瘟”的养猪户。有补贴的农民将损失更少，并被激励继续投入生产。然而，由于地方政府担心被追究责任和不报告，农民将不会得到相应的补贴。想象一下，农民仍然有养猪的热情。因此，下一步供应将进一步减少。因此，实际损失可能比公布的要大，供应扩张周期将在未来进一步延长。

根据我们最乐观的预测，损失大约是30%，我们的产量是5000多万吨，而且产量已经减少了1000多万吨。美国的年产量是1100万吨。差距这么大，谁能弥补呢？2017年，全球猪肉贸易仅为约800万吨。所有人都说猪肉价格在3月份上涨，我们看到cpi增长率确实在上升，包括最近成立的债券市场，该市场正面临压力，所有人都已经预计到通胀压力。然而，根据最近的研究结果，预计猪肉价格将从6月底至7月初真正开始大幅上涨。为什么？因为这关系到地方组织对生猪屠宰企业的全面清理。最近，农业和农村事务部发布了一项关于在屠宰中加强非洲猪瘟监测的通知。屠宰企业在7月1日前完成了自检，因此屠宰企业冷冻仓库的猪肉价格短期内没有上涨。然而，一旦这个冷冻仓库里的猪肉被消化掉，供应缺口就会直接出现。一些投资银行预测我们的猪肉价格将上涨50%，农业和农村事务部的一位官员宣布今年我们的猪肉价格将上涨80%。但最终，差距如此之大，没人能说得清。为什么？它是动态的。也许当猪肉价格上涨时，人们的消费会减少，它会找到这种平衡。也许“非洲猪瘟”继续蔓延，这导致了更大的差距。因此，任何人都很难预测它会上升多少。我只能告诉你，这个差距太大了，不能靠进口来弥补。与此同时，“非洲猪瘟”已经蔓延到越南，并有望蔓延到东南亚其他地方。因此，在如此大的产能缺口下，我很难判断未来猪肉价格将如何走势。

如果我们以农业和农村事务部的80%作为基准，我们的猪肉价格在cpi中的权重是2.8%，食品价格在cpi中的权重是29%。根据这一计算，我们的消费物价指数从今年第四季度到明年第一季度可能增长4%。此外，这一轮“非洲猪瘟”的影响可能会持续很长时间，因为这一轮“非洲猪瘟”导致种猪和母猪数量大幅减少，而且需要两到三年的时间来培育它们。美国已经投入生产很长时间了，所以他们必须从猪圈的建设开始规划和示范。在这种情况下，我们的货币政策能否像今年第一季度那样宽松，这是一个问题。一旦这方面受到限制，对我们整个资产配置的影响就会显现出来。

每个人都可能会说，既然是猪肉引起的，即使是通胀，也是结构性通胀，收紧货币政策不能解决猪肉供应问题。为什么要改变货币政策？回顾2008年，上半年的货币政策不是因为猪肉价格上涨导致的结构性通胀而收紧吗？

今天，我和大家分享我对货币政策的担忧，这也是我们未来资产配置的一个风险点。当然，我最不希望看到的是，这一轮市场从去年8月的猪年开始，最后“死在猪年”，正好又是猪年。当然，对于a股市场来说，现在还为时过早。毕竟，猪肉价格没有大幅上涨。然而，债券市场仍需要为风险防范做好准备。

我借此机会说这些话，希望每个人都能提出上诉。为此，我想提出三点建议:

1.农业和农村事务部和我们的决策部门现在可以做一些规划，大力支持养猪业的生产能力。特别是对于资金实力雄厚的企业，国家可以给予一些优惠政策(融资政策、财政政策等)。)鼓励大规模养猪；

2.指责发现猪瘟的地方是不合适的，因为“非洲猪瘟”具有极强的传染性。一旦没有得到很好的控制，它将对其他没有被感染的地区造成很大的损害，但问责的结果是一些地方会报告它。这样的结果会损害农民重新开始生产的积极性，不利于未来供给的恢复，因此有必要把握好规模；

3.不要让下半年猪肉价格上涨引发的结构性通胀最终影响到我们整个货币政策和宏观经济运行。毕竟，货币紧缩无法改变未来猪肉供应短缺的事实。结构性价格上涨最好通过有针对性的财政和行政措施来解决。相反，总量政策的变化更有可能加剧宏观经济运行的波动。

未来中国猪肉供应缺口将超过1000万吨，全球可利用贸易量将超过800万吨。据估计，这是中国能够分配200万至300万吨的极限。随着7月份冷库自检工作的完成，冻肉销售已经结束，预计猪肉价格将随之上涨。此外，由于这一轮“非洲猪瘟”不仅影响肥猪，还影响同比例的种猪和母猪，而且“非洲猪瘟”仍在全国各地蔓延，因此这一轮养猪周期预计将持续三年以上，每个人都需要对猪肉可能成为“高消费品”的可能性做好准备并采取预防措施。这是这次告诉大家猪周期的初衷。谢谢大家！