李宇嘉：房产市场不会重演调控松紧周期的钟摆式循环

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最近，市场又开始传言，说新一轮楼市反弹的渠道正在打开。这些传言的原因主要是过去的逻辑——例如，自3月以来，全国有20多个城市重新开放了房地产市场监管，并出台了近30项房地产监管政策，包括“彩票卖房”、将限购限购扩大到四线城市等。，还包括海南、昆明和深圳等地的超重管制。

监管自然是由于房价上涨，而过度监管意味着房价明显上涨。特别是最近在几个热点城市推出的“摇号售房”政策，将原来对购房贷款的限制改为更受欢迎的“摇号”，表达了对需求储蓄和市场反弹的预期。据报道，近期南京和长沙部分楼盘的中标率分别只有11.6%和9.5%左右，显示出明显的供需失衡，热点城市的低库存也说明了这一点。

根据国家统计局的数据，自2017年3月以来，房地产市场的库存下降速度加快。截至今年3月，中国商品房销售同比增速已连续41个月下降，绝对规模已降至2014年9月“去库存”开始前的水平。

根据易居研究所的统计，白城的库存规模已经下降到2013年3月的水平，供应量也在下降。受价格限制和预售控制的影响，3月份白城市新屋预售面积同比下降16.5%。

在房价方面，2月份70个城市的二手房价格指数(0.2%)与1月份持平，70个城市中有49个城市的二手房价格上涨，而16个热点城市中有6个城市的二手房价格环比上涨。

主要城市也渴望搬迁。据媒体报道，今年3月，北京售出12104套二手房，为2017年4月以来的最高水平。深圳二手房价格已经连续五个月上涨。最近的“三价合一”就是为了抑制这种趋势。因此，上述周期性房地产市场复苏的逻辑判断似乎是正确的。

与此同时，近20个二、三线城市最近发起了一场“抢人大战”，降低了准入门槛。今年前三个月，四线城市房地产市场2017年抵押贷款补充贷款(psl)同比增长一倍。两会期间，政府工作报告指出，今年地方专项债务计划为1.35万亿元。与去年相比，这一数字增加了5500亿元，似乎也成为三、四线房地产市场保持火热的新动力。对一些市场参与者来说，这似乎是证实上述逻辑判断的一个例子。

此外，最近许多热点城市的新房价格普遍低于同一地区的二手房价格，有的甚至达到15%~30%，导致二手房价格出现“倒挂”现象，“抢房”现象蔓延，“买彩票卖房”的标准，也证明了需求潜力巨大，市场对房价上涨的预期强烈。

那么，房地产市场是否会在最初的周期性“来回摆动”框架内出现新一轮反弹？

笔者认为，始于2016年10月的新一轮调控已经持续了一年半，许多城市仍在加大调控力度。与此同时，抑制房地产市场的杠杆和资本流入已上升到保持系统性风险底线的高度。所有这些决定了历史不会简单地重演。

今年第一季度，居民中长期贷款占新增银行贷款的26%，明显低于2017年的39%和2016年的45%。在这种情况下，房地产市场仍然显示出反弹的迹象，这显然表明，症结不是库存下降和供求紧张，但在很大程度上，这是由于“去库存”政策的滞后效应，宽松的金融条件，对当地房地产市场的依赖和顽固的市场预期。

过去三年，“去库存化”和“RRR削减”导致需求膨胀和库存下降。目前，虽然“去库存化”已经结束，但近年来，“稳定增长”和基础设施扩张对房地产市场形成了“强烈依赖”，非热点城市政策没有得到同等力度的收紧。典型的代表是“限制销售”而不是“限制购买”已经成为主导政策。

此外，由于地方和国有企业的债务负担，有必要以低利率减轻转型的痛苦。尽管2014年年中开启的“降低RRR利率”渠道在2015年底关闭，但基准利率仍保持在历史低位。与此同时，自2016年底以来，住房抵押贷款政策收紧，居民杠杆率通过配额和比例的“双重控制”得到抑制，但居民通过消费贷款变相“举债”的势头开始升温。

2017年，消费贷款激增三倍，居民杠杆率从2016年的50%升至60%；2017年，开发商融资完全关闭，开发贷款增长接近于零，但自筹资金由负转正，表明表外资金暗中帮助了。

另一方面，在抢房子和“买彩票卖房”的背后有一个“倒挂”的二手房。由于未来房价上涨，预计倒挂部分将被抹平，这导致对房价上涨的强烈预期。

然而，形势正在发生根本性的变化——上述以供求和库存、政府依赖和市场预期为代表的旧逻辑框架已不能再作为判断房地产市场趋势的标准。

首先，中国共产党第十九次全国代表大会明确提出了新的“双支柱”(货币政策+宏观审慎)监管框架，即收紧货币供应的时代已经到来。在过去的一个多月里，全国人大和博鳌亚洲论坛管理层的发言进一步强化了这一点。

2017年,“去杠杆化”集中在金融系统收紧资金的“空转移”,房地产市场的融资没有受到很大影响，这是“准抵押贷款”消费贷款激增和银行非法表外资金帮助开发商的原因。

到2018年，“两大支柱”监管的重点是将房地产作为金融风险的源头。在消除了消费贷款的混乱之后，居民贷款占总贷款的比例(36%)在今年第一季度出现了一年来的首次下降。再加上“新资产管理条例”、mpa评估和上层金融监管的重组，表外资金不可能被隐藏。最近，房地产市场的资金越来越紧张，快速周转、降价和合作已成为开发商的新策略。

更重要的是，最近中美贸易摩擦的加剧不仅反映了退出货币宽松政策后全球对资金的争夺，也是全球产业分工链中的排名竞争。

如果中国想巩固全球分工的成果，让产业链不转移，加快核心技术的突破，并爬上芯片、人工智能、机器人(300024、诊断股票)和新能源等价值链的高端，就必须抑制对地方政府的资金投入。平台(过剩产能，淘汰国有企业)，房地产流入，我们必须遏制高成本的地租，高成本融资，只有这些“租房者”的成本下降，只有资金。

因此，我们可以看到，贸易摩擦发生后，国家并不担心经济影响，但进一步收紧地方债务，如清算购买力平价，债务专业化，以控制使用，同时加强房地产市场监管和资本控制。

当然，由于庞大的房地产市场对整体经济和金融形势至关重要，保持成交量稳定、逐步扩大泡沫和政府依靠“去工业化”是基本策略。但是，量的维持和增量创造主要是通过"供应方"改革实现的，如租赁和经济适用住房、集体土地入市、工业区改造和升级、棚改、农村危房改造、农村振兴和科技城镇建设。随着大城市准入门槛的放开，新型城镇化和城乡一体化的加快，这一新的总量所占的比重将越来越大。

根据周二刚刚发布的第一季度宏观经济数据，中国商品房销售面积增速已连续两年下降，目前已降至3.6%。然而，房地产开发投资的增长率已经达到近三年来的新高。开发投资与商品房销售偏离的原因是房地产供给方面的结构性改革。

基于此，商品房对整个房地产行业、经济和金融的影响，尤其是固定资产投资和行业上下游的影响趋于下降，决策层对商品房价格下降的容忍度有所提高。

未来，房地产市场也将告别过去的“紧调控周期”和“市场起飞着陆周期”的钟摆式往复循环，进入高水平、稳定、缓慢下行的新周期。

(作者是高级房地产研究员)