推进制度创新 发挥科创板桥头堡作用

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□京东数码科技首席经济学家沈建光

到目前为止，成立科委初期的系统设计已经结束，一些企业已经进入了材料提交、审核和查询等阶段。，而科技局也已经到了关键时期。在我看来，在制度设计的早期阶段经历了激烈的创新之后，包括注册制度在内的许多制度创新对于国内资本市场实践来说仍然是新生事物，因此如何确保科技板块的顺利落地就显得尤为关键。从长远来看，科技板块代表着国内资本市场改革的未来，而任中在制度创新方面还有很长的路要走。

开启面向市场的国际化之旅

从制度设计的内容来看，科技局积极践行市场化和国际化的理念。一方面，我们选择向市场返还更多的权利。例如，科委首次试点了有一定审批权限的登记制度，调整了上市条件和利润要求，全面采用了市场化询价方式，取消了市盈率23倍的限制，对发行价格没有限制。可以看出，监管当局在思想上更加尊重市场，强调减少对市场的监管干预。

另一方面，我开始尝试与国际标准接轨。例如，在交易规则中，我可以在第一次上市的第一天卖出空，不再设置前五天的跌停板，然后20%；可以预见，科发板与国际标准接轨的经验将逐步普及，改革将在未来继续深化。借鉴国际经验，进一步稳定监管预期，降低交易利率，增加市场深度，促进衍生品市场发展。

科技板块高速推进，改革步伐大，符合国际化、市场化的改革趋势。特别是在市场进入规则、后续交易和管理方面，与创业板和全国创业板相比，更具创新性，有助于发现、弥补和完善现有资本市场体系在发行、交易和监管制度方面的不足，为未来资本市场的健康有序发展留下足够的想象空间。我认为，科技板块的创新贯穿于整个上市过程的各个方面，如上市条件、定价机制、价格发现机制、信息披露、投资者保护等。

例如，在科学和技术委员会成立之前，有许多现有的上市规则需要改进。事实上，与美股相比，目前更严格的a股上市利润要求并没有充分体现出制度优势。作者比较了中美一些科技公司上市后的盈利能力。样本数据显示，部分a股科技公司上市前后的平均净利润比率和亏损企业比例无法保持稳定，上市后出现了连续恶化；然而，美国股市存在反差，随着时间的推移，样本企业的损失率和平均净利润率相对稳定。

相反，科技板块的上市条件更加合理有效。试点注册制度，严格执行退市制度，宽进严出，保持良好的新陈代谢，让优胜劣汰的选择回归市场，才能真正帮助高质量的科技企业脱颖而出。

在我看来，科技板块已经成为国内资本市场改革的一个有价值的“试验场”，它不仅会使科技板块受益。科技板块的试点只是开始，可以复制和推广的经验将对资本市场产生深远的影响。

制度创新任重道远

目前，科技股已经到了登陆的前夜，所以应该是稳定的，而不是突飞猛进。从长远来看，尤其有必要考虑目前和未来仍面临哪些问题，从而为科技股乃至中国资本市场的长期健康发展奠定基础。在我看来，具体来说:

首先，在实施科学技术委员会的早期阶段，要注意稳定制度创新与衍生风险之间的矛盾。截至目前，上海证券交易所已经受理了70多家企业申请科技板块上市，受理速度惊人，甚至有不少企业已经进入询价状态。不可否认，科技板块的市场化上市标准极大地增强了包容性，但在广泛的标准背后，有必要平衡推进制度创新和防范衍生风险。

虽然行业分类与最初的设计意图是一致的，但许多企业从事计算机、通信等电子设备制造，而且大部分企业在最近一年都能实现盈利。然而，经过仔细观察，一些上市公司R&D比率低，核心竞争力不足，专利数量少，有些甚至不是严格意义上的科技公司。

在这种情况下，监管当局一再提醒券商不要有突破性的心态。此外，由于企业可能没有实现盈利，大多数证券公司对第一批科技板块企业采用了pe等相对估值方法，给予国外大型科技企业较高的溢价，这就要求投资者具有较强的甄别能力。

以上分析表明，在市场化初期，各方都面临着严峻的挑战，投资者需要学会自筹资金，用大浪淘沙，发起人需要严格自律，如实识别项目的利弊，监管者需要确保规则可行，不被操纵。要解决上述挑战，需要在投资者保护、信息披露、中介监管和质量评估等诸多方面进行制度协调。

第二，合理有效地加强资本市场监管势在必行。尊重市场并不意味着放松监管。事实上，增加违法违规成本、净化市场环境和走市场化道路是相辅相成的。

例如，今年年初，一些a股上市公司的业绩因商誉减值而突然发生变化，其中有许多小型科技公司在早期发展迅猛，通过并购迅速扩张，拥有更多无形资产。这也反映出公司治理还有很长的路要走。一些公司通过减持来转移资产，并通过大规模并购、收购劣质资产、制造虚假高业绩以抬高股价、减少质押现金等一系列操作来实现现金变现。如果能及时出台相关监管措施，促进市场去伪存真，不仅可以降低市场化风险，还可以更好地保护中小投资者的权益。

第三，在市场化和国际化的基础上，资本市场的发展需要加快法治的实施。一些上市公司有动机和手段粉饰业绩，绕过严格的利润条件。a股市场在上市公司治理方面还有很长的路要走，未来的资本市场还需要进一步的改革和创新。这意味着未来资本市场的法治仍需尽可能完善，如严格规范上市公司的市值管理行为，防止业绩操纵和内幕交易，确保信息透明。

事实上，在法制化方面，科技局已经做了一些尝试。例如，科技局实施了以信息披露为核心的审计查询系统。最近，上海证券交易所在一次宣布接受科发板企业的新闻发布会上强调，科发板只检查企业申请文件的完整性和中介机构的资质，相当于申请人获得一张“准考证”并参加“考进考场”，但这并不意味着它会通过或取得好成绩。对于企业是否符合科技属性、是否符合科技板块发行上市条件、是否存在财务缺陷等实质性问题，将通过第二阶段的审计质询来实现。

在退市制度方面，科委要求“严格退出”和“宽松进入”。如果触及终止上市的标准，将直接终止上市。然而，主板创业板的信息披露和退市制度并不完善，退市规则的实施效果仍有待提高。

综上所述，可以看出，科技局是大力推进资本市场改革和建立国际竞争力的桥头堡和试验场，短期内将迈出第一步。然而，从长远来看，任仲还有很长的路要走。未来，中国将在实现市场化和国际化的基础上，沿着法治化的道路进行改革，将改革经验推向更广泛的资本市场，更好地为产业结构升级服务，为经济发展提供资本支持。