胡月晓：零利率未曾远去去股权化延续

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在现代信用货币体系下，在利率市场化已经完成的西方金融体系中，货币政策的操作利率是指储备市场的利率，即基础货币的成本，如美国的联邦基金利率、欧洲中央银行的主要再融资利率和存款便利利率以及日本银行的无担保隔夜拆借利率。2008年金融危机后，为了拯救金融体系，西方国家主要央行的主要政策利率相继下调至零甚至负值。随着零利率政策的普及，西方社会进入了负利率时代。自2009年瑞典央行率先实施负利率以来，全球主要央行纷纷效仿。然而，在上个世纪泡沫破裂后，日本银行的零利率政策是它的正常状态。

到目前为止，负利率时代还没有消失的迹象:欧洲央行和日本央行的负利率政策没有改变。尽管美联储多次加息，但利率仍远未达到正常水平，经济和金融再次加息严重滞后。西方货币的退出不仅面临停滞，还显示出越来越多的进一步宽松迹象。美联储最近一次利率政策会议(2019年3月20日)宣布，将在三年内停止收紧货币政策，停止加息，预测今年不会加息，并在9月份停止紧缩。欧洲央行再次推迟了货币紧缩政策计划，最早将危机后首次加息的指引推迟至2020年，并推出了第三个有针对性的长期再融资计划(TLTRO III)。

事实上，经济和价格不足以让零利率成为常态。在很大程度上，负利率时代的持续应该是整个社会风险偏好普遍下降和资本边际收益下降的结果。

负利率时代

政策效果

持续多年的零利率实际上创造了负利率时代。长期实施自然资源计划并没有促使商业银行和其他金融机构更积极地放贷，相反，它导致金融机构变得越来越保守。金融危机对欧美金融体系的功能造成了极大的损害，如金融借贷能力下降、衡量金融体系信用创造能力的货币乘数下降、自然资源储备计划未能有效提升金融机构的扩张意愿等，表明凯恩斯的“流动性陷阱”理论确实存在。

长期实施自然资源计划的最直接后果是央行资产负债表的过度扩张。随着金融危机后负利率时代的延续，西方国家的主要央行积累了巨额资产负债表。一旦金融机构恢复正常的信贷扩张，中央银行的巨额资产负债表不仅会对货币政策的正常化产生很大的影响，还会对经济运行产生很大的影响，如缓慢退出导致的高通胀。

对于老龄化程度高的消费经济的西方社会来说，自然资源保护计划实际上很难产生经济刺激效应。负利率会降低投资者的风险偏好，降低资本收益，从而降低房地产收入。在经济稳定繁荣的情况下，居民的消费倾向下降，节俭倾向上升，整个社会的需求下降更多。这是泡沫经济破灭后日本经济和社会的现实。

作者始终持有以下观点:西方国家的量化宽松政策是为了拯救金融，而不是经济。金融是经济的核心，而西方经济体系是消费导向型经济。没有金融，就很难实现消费增长，也不可能谈论消费对经济的促进作用。因此，西方社会采取“零利率+量化宽松”的政策组合来应对危机无疑是正确的。

负利率时代资本市场的一个重大变化是去权益化趋势的延续。零利率带来的低利率环境使得欧美股市的“去股权化”趋势显著上升。根据融资顺序理论，股权融资是企业最后的融资手段。在负利率时代，当债务融资变得廉价便捷时，上市公司回购甚至私有化变得越来越普遍。另一方面，危机发生后，各国的首次公开发行(IPO)都大幅减少，而海外资本在美国的回流加剧了股票回购在国内股市的普遍性。2009-2017年，S&P 500公司回购金额达到4.5万亿美元，约占同期市场规模的1/3。事实上，欧美股市的萎缩趋势可以追溯到2003年。作为对冲“911”事件经济影响的一部分，美联储采取了宽松的货币政策，廉价资金开始了企业股票回购的趋势(也带来了次贷危机)；2008年金融危机后，美联储主导的西方宽松政策使得欧美股市的回购浪潮更加糟糕。危机过后，美国股市的持续上涨和欧洲股市的稳定取决于“缩水的股票”，而不是复苏的经济。

如何结束zirp

从货币乘数的变化来看，欧美金融体系的功能没有恢复，甚至没有改善，但它不再恶化，货币乘数的变化也没有显示出持续改善的迹象。负利率时代的终结将会持续，无论是遥远还是未知。即使在危机之后，经济和价格的“双低”运行也是一种正常状态。尽快结束零利率和利率正常化也是经济持续稳定发展的本质要求。要结束自然资源保护计划，以下政策选择是必不可少的。

1)谨慎实施高通胀政策。经济史上成熟的研究表明，价格通常是内生的，用通货膨胀刺激经济只能在短期内有效，而长期累积的结果只会是“滞胀”。日本经济发展的经验表明，简单的通胀目标毫无意义，也难以实现。

2)提高预期管理在宏观调控体系中的地位。在资本边际收益低、社会风险承担精神不足的负利率时代，在预期导向下，通过激励风险承担精神和投资偏好，是改变当前内生经济增长动力不足的重要手段。实施零利率政策的央行通常会宣布高于实际水平的通胀政策目标，目的是引导市场预期，刺激企业扩张。此外，中央银行经常根据资本市场和经济运行情况宣布货币退出政策节奏的调整，以引导市场和社会对经济平稳有序发展的预期。

3)走出“福利陷阱”，避免“福利追赶”。在负利率时代，福利国家越多，就越难走出经济泥潭，恢复经济活力。欧洲的经验表明，过度的福利很容易导致整个社会的风险偏好下降，从而降低社会创新和创业的动力，从而使财政负担过重，政府债务压力上升。与中国的建设型政府不同，西方高福利制度下的财政支出并没有形成资产，而是社会消费和实际经济消费。

4)提高全社会的风险偏好水平。只有当社会风险偏好得到改善，经济活动中的创新能力才会提高。风险偏好也与企业家精神直接相关，企业家精神在很大程度上是冒险精神。只有在全社会推广创业精神，才能实现投资扩张。要提高全社会的风险偏好水平，必须有相关的配套制度安排，如通过金融改善提供风险分担、回报和防范管理体系，通过资本市场改善提供风险交易平台。

(作者是华东师范大学中国金融研究所研究员)