证券时报：更高水平市场化才能把好企业留在国内

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近日，证监会主席助理张申峰在北京中关村(000931)科技园调研时指出，好企业应该留在中国，尽快上市。与此同时，据媒体报道，受欢迎的科技公司小米今年将在海外上市。如何有效地留住中国的优秀企业引起了人们的思考。

在过去十年左右的时间里，中国网络科技革命的代表企业几乎都选择了海外上市。这些公司在中国巨大的市场中成长壮大，但当果实快要成熟时，它们却离开了家，这让国内投资者错过了分享果实的机会。此外，由于这些代表性公司的缺失，中国经济在a股市场的晴雨表功能已经失效或变得不准确。可以说，a股不能接受这样的公司，这是一个重大的结构性缺陷。

造成这种情况的主要原因是相关外资法律法规的限制和a股市场的制度约束，包括vie结构、同股不同权、上市排队、上市利润要求、退市标准与国际标准不一致、市场承受能力等。为了留住中国的优秀企业，让它们尽快上市，就必须排除障碍，而排除障碍的过程实质上就是深化资本市场乃至中国经济市场化的过程。

出现排队问题的原因是a股尚未实行登记制度。目前，a股新股发行虽然已经正常化，但还没有完全放开，企业要依次排队上市，时间难以把握，价格也没有跟上市场。灵活方便的上市时机和完全由市场决定发行价格对大多数科技公司来说都是极其重要的。一方面，由于科技行业变化非常快，无论是资金需求还是股市情绪的运用都必须非常灵活；另一方面，上市时的利润水平不能等同于发展前景，根据当期利润确定发行价的方法，有些科技公司难以接受。

但是，目前a股的上市和退市标准不利于接受好公司，甚至直接拒绝一些好公司。与世界主要股票市场以经营规模为上市门槛不同，a股实行连续盈利标准。同样，世界主要股票市场并不把持续亏损作为触发退市的条件，而是根据正常运行和股价决定是否退市。表面上，以利润作为上市和退市的标准是合理的，但实际上，它假设投资者缺乏辨别企业价值的能力。现行的上市和退市标准刺激了企业上市前的利润操纵，也刺激了许多空壳金融游戏。在目前的体制下，像特斯拉和京东这样多年来一直无利可图的公司根本无法上市。即使它们从市场上被释放，并且退市制度没有被修改，它们每年都将忙于壳保护。

是否接受相同股份的不同权利也是衡量市场化成熟程度的一个标志。同股同权的原则是无法突破的，但只要符合意思自治，同股异权的契约就符合市场化精神。即使合同受到保护，市场也可以给投票权定价。例如，谷歌有投票权的a股和无投票权的丙股之间存在一定的价格差异。不难看出，股权和投票权之间的矛盾也可以通过市场交易来解决。

至于一些大公司首次公开募股的市场承受能力，这不再是一个问题。过去，由于监管限制了资本市场的增长，阻碍了市场自主定价能力的提高，随着市场规模的扩大和价值投资理念的初步落地，笔者认为，大而好的公司的到来永远不会再丑陋。

Vie结构与限制外资在互联网中的比例有关。在中国进一步对外开放和本地网络企业兴起的背景下，相关限制在残放宽，除了涉及国家安全的子行业或企业外，没有必要实施一般性的严格限制。因此，从理论上讲，越来越少的公司不得不采用vie结构，但前提是政策能够跟上时代和市场的步伐。

最能代表新经济成就的本土优秀企业，在过去的十年里纷纷流失，反映出我国资本市场的缺失，这不是某个环节的问题，而是市场化的整体缺失。因此，这一问题只能在深化市场化的总体思路下，通过各种改革尽快解决。