杜坤维：科创板很难依靠跟投制度遏制造假上市 三高发行

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ipo市场改革的关键是定价和上市公司的质量。作为资本市场的第一守护神，券商的尽职调查非常关键。过去，许多券商不仅容忍上市公司欺诈上市，甚至成为帮凶，利用其专业知识协助上市公司欺诈上市，导致上市公司质量低下，受到市场质疑。

作者:杜，金融网站专栏作家

ipo市场改革的关键是定价和上市公司的质量。作为资本市场的第一守护神，券商的尽职调查非常关键。过去，许多券商不仅容忍上市公司欺诈上市，甚至成为帮凶，利用其专业知识协助上市公司欺诈上市，导致上市公司质量低下，受到市场质疑。

科学技术委员会实行注册制度。在目前的环境下，单靠惩罚很难遏制欺诈上市。如何保证上市公司的质量，券商的保荐责任至关重要。放开23倍市盈率的发行限制，如何抑制三次高发行，保证科技股的稳定运行。经纪人也非常重要。为此，上海证券交易所推出了后续投资制度，将上市公司的股价走势与券商的利益捆绑在一起，迫使券商进行尽职调查，以确保上市公司的质量，避免三高发行。

回顾历史，由于经纪人的利益，二级市场的股票走势与经纪人无关。因此，赞助的天平倾向于上市公司，忽视了二级市场投资者的利益。毕竟，经纪人拿的是上市公司的钱，而不是投资者的钱。如果他们不服从上市公司的意愿，将很难获得赞助项目，投资银行将陷入无米之炊的尴尬境地。因此，许多激进的投资银行对上市公司的财务问题视而不见。甚至利用自己的专业知识来掩盖，使招股说明书更具隐蔽性和欺骗性，更容易蒙混过关，从而导致欺诈上市的普遍存在，受到市场舆论的谴责。

在三年的伪市场化改革中，券商为了获得更多的承销费用，为上市公司获得更多的资金，与相关机构串通，利用人情进行询价，不断推高发行价，使得“三高”的发行极其猖獗，上市也随之破裂，严重侵害了二级市场投资者的利益，导致二级市场极度低迷，导致市场化改革失败。最后，他们不得不通过行政干预发行新股作为回报，23倍的市盈率应运而生。

证券公司之所以敢于成为欺诈的共犯，在于证券法的处罚手段有限，使得证券公司的投资银行工作人员敢于冒险和大胆。目前，证券法尚未修改，也没有加重处罚的依据。唯一可以改变的是，证券公司的利益与上市公司的股票走势和二级市场的利益捆绑在一起，迫使证券公司做尽职调查，不让假公司上市，迫使证券公司抑制三高的发行，不承担三高的后果。一旦虚假上市、三高发行和二级市场股价暴跌，投资股票将遭受巨大损失，甚至投资损失将大于承销赞助费，这是非常尴尬的。经纪人可以开始内部问责，并调查相关人员的责任。

今天，上海证券交易所发布了《科学技术局股票发行与承销指引》，规定参与后续投资的主体是发行人保荐机构依法设立的另类投资子公司或实际控制保荐机构的证券公司。自有资金认购规模为发行人首次公开发行数量的2%-5%。具体比例根据发行人首次公开发行规模确定，分为四个板块，后续投资股票的锁定期为24个月。

(一)发行规模小于10亿元人民币，后续投资比例为5%，但不超过4000万元人民币；(二)发行规模在10亿元以上、20亿元以下，投资比例为4%，但不超过6000万元；(三)发行规模在20亿元以上50亿元以下的，后续投资比例为3%，但不超过1亿元；(四)发行规模在50亿元以上的，后续投资比例为2%，但不超过10亿元。

发行规模为10亿元。因为承销的赞助率还不清楚，理论上券商可以拿到几千万元，但是除了必要的费用，券商的净利润不会太多，他们需要投资6000万元。一旦两年后股价突破30%，它将损失1800万元。加上资本成本，按200万元计算，将损失2000万元。经纪人可能会徒劳无功。如果承销赞助率低，甚至可能出现亏损，这将迫使券商在签约项目时更加谨慎，更加关注上市公司的质量，避免虚假上市，使定价更加合理，从而避免未来出现严重的股价下跌。

然而，就科技板块公司而言，有些公司质量不理想，技术含量低。从募集资金和盈利水平推测，新股发行定价也很高。由此可见，经纪投资银行仍然没有意识到后续的风险，仅仅依靠后续是不够的，要保证上市公司的质量，遏制三高发行。有必要修改证券法，加大对只推荐不担保的券商的处罚力度，也有必要引导二级市场进行更加理性的询价。

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