张明：为什么我们当前看好黄金？

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在通货膨胀率、实际利率和全球市场动荡的支撑下，尽管黄金价格与美国cpi的比率系数为利润空，但未来黄金价格上涨的概率仍将大于下跌的概率。我们对金价未来的表现持乐观态度，甚至有可能突破2016年以来的高位震荡。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

近年来，随着全球市场波动的加剧和黄金价格的反弹，市场对黄金配置的热情再次高涨，对黄金价格走势的判断也越来越受到重视。本文将首先分析迄今为止全球黄金价格的波动趋势，然后致力于建立一个分析全球黄金价格趋势的分析框架，最后在此分析框架的基础上预测全球黄金价格趋势。

全球金价在三轮之后大幅上涨，实际金价仍低于20世纪80年代

在过去的50年里，世界黄金名义价格经历了三次大的上涨，分别发生在1971-1974年、1976-1980年和2001-2011年。其中，黄金价格在1976-1980年涨幅最大，在2001-2011年涨幅超过6倍。然而，实际黄金价格的走势表明，其历史最高水平仍是1980年1月的水平，2001-2011年间的第三轮上涨并未导致实际黄金价格突破之前的高点。此外，以不同货币计价的黄金价格趋势之间有很强的相关性，这种相关性自1995年以来进一步加强。

基于黄金商品和金融属性的多因素分析

就商品属性而言，黄金的年供应量相对稳定，且与存量相比太小，因此不会受到黄金价格的影响，而且在大多数情况下(除了一些央行抛售黄金之外)，不会对黄金价格带来影响。黄金价格受需求方影响较大，投资需求波动最频繁，与黄金价格正相关度最高。在黄金投资的需求方面，有两个主体:官方储备和个人投资。在官方储备层面，新兴市场国家的央行愿意继续增持黄金；在个人投资层面，黄金的投资需求主要与通货膨胀、汇率和全球市场动荡有关。

从金价分析框架来看:全球金价上涨的可能性更大

在前一章对黄金价格影响因素分析的基础上，我们构建了一个全球黄金价格趋势的多因素分析框架，并列出了各因素与黄金价格的相关方向、强度和可预测性。总体而言，通货膨胀水平、实际利率、黄金价格与美国cpi的比值以及美元指数不仅与黄金价格密切相关，而且具有很强的可预测性。

利用上述全球黄金价格趋势的分析框架，我们可以根据各因素的判断来预测黄金价格的未来趋势。由三个主要因素支撑，即美国的通货膨胀水平可能上升，美国的实际利率可能回落，欧美股市波动加剧的可能性增加。尽管美国黄金价格和cpi之间的空利润很高，但未来黄金价格上涨的可能性仍然大于下跌的可能性。我们对金价未来的表现持乐观态度，甚至有可能突破2016年以来的高位震荡。

文本

一.导言

"金钱自然不是黄金，但黄金自然是金钱."马克思对黄金的著名评价表达了黄金固有的货币属性。黄金作为一种非常特殊的商品，其特殊性主要体现在以下几个方面:①黄金是一种理想的价值载体，容易分割，不易破坏，单位价值高，相对容易移动；②黄金是一种高度同质、易于识别、被广泛接受和高流动性的资产；③与股票相比，黄金的流动性几乎可以忽略不计，因此黄金可以比其他商品保持更强的价格稳定性。几千年来，黄金一直被视为终极价值储存手段和动荡时期的首选避险资产。

然而，20世纪布雷顿森林体系和牙买加体系的建立宣告了国际金本位的终结，国际投资者对黄金投资的态度开始呈现出两极分化的格局:一方是黄金投资的极端支持者，认为黄金是真正财富的最终储存载体，同时否认没有黄金支撑的纸币的价值，认为黄金价格波动中心的长期上升反映了投资者通过持有黄金实现财富保值的真实需求。另一方面，他们对黄金投资极度怀疑，否认黄金的中长期投资价值。凯恩斯曾表示，人们对黄金的崇拜是“野蛮的遗迹”，一些学者认为，金价的大幅波动是投资者“动物精神”的影响所致。

从2001年到2011年的十年间，全球黄金价格从最初的256美元/盎司的低点大幅上升到1895美元/盎司的历史高点，总体上升趋势达到6.3倍；然而，在2011年至2015年的五年间，全球黄金价格从1895美元/盎司的历史高点跌至1049美元/盎司的阶段低点，跌幅接近45%；从2016年到现在的三年多时间里，国际黄金价格一直保持着波动的趋势；最近，国际金价从2018年8月中下旬的1178美元/盎司的阶段性低点反弹至最近的1350美元/盎司的高点，反弹了14.6%。

值得注意的是，2001-2011年是有统计数据以来金价持续上涨的最长时间，而2011-2015年是21世纪对金价的最大修正。自那以后，金价一直保持着箱形的波动模式。那么，一个自然的问题是，未来黄金价格将如何推导？它能延续2016年以来的票房冲击吗？如果不能持续，金价会在2011年至2015年间突破上涨还是继续下跌趋势？

为了回答上述问题，我们不仅需要回顾过去黄金价格的波动趋势，还需要建立一个关于黄金价格影响因素的分析框架。本文将重点回答上述问题。首先，本文将分析迄今为止全球黄金价格的波动趋势；之后，我们将致力于建立一个分析全球黄金价格趋势的分析框架；最后，基于该分析框架对全球黄金价格趋势进行了预测。

第二，全球金价在三轮之后大幅上涨，实际金价仍低于20世纪80年代

本章将从三个方面分析全球金价走势。首先，我们将从长期维度分析金价走势；其次，我们将从名义价格和实际价格的角度来分析黄金价格。最后，我们将比较以主要国家货币计价的黄金价格趋势的异同

2.1金价经历了三轮飙升，持续时间为21世纪初最长

从长期趋势来看，黄金价格在过去的半个世纪里经历了三次大规模的上涨。第一次发生在1971-1974年，黄金价格从39.6美元/盎司上升到179.5美元/盎司，增长了354%；第二次发生在1976-1980年，黄金价格从103.5美元/盎司上涨到850.0美元/盎司，上涨了721%；第三次发生在2001-2011年，黄金价格从256.0美元/盎司上涨到1895.0美元/盎司，上涨了640%。从一个较长的周期来看，1933年以前，黄金价格一直保持在20美元/盎司左右，而且幅度非常小；从1934年到1967年，自富兰克林·罗斯福总统确定黄金价格以来，黄金价格一直保持在35美元/盎司的水平；1967年后，黄金市场放开，黄金价格开始波动和上涨。在20世纪70年代上半叶、20世纪下半叶和21世纪前10年，它经历了三轮长牛。

2.2实际黄金价格的走势与名义黄金价格的走势明显不同，仍然是20世纪80年代历史最高点

从黄金名义价格的趋势来看，黄金价格在过去的半个世纪里有明显的波动和上涨。经过三次大幅度上涨，黄金价格分别达到179.5美元/盎司、850.0美元/盎司和1895.0美元/盎司的阶段高点，且各高点明显高于前期高点。然而，如果采用剔除价格后的黄金实际价格，情况就大不相同了。1970年之前，不仅黄金的实际价格相对稳定，而且长期波动性明显高于黄金的名义价格。更值得注意的是，黄金实际价格的最高点并不是以依次上升为特征的，最高点仍然是1980年1月的水平。2011年8月的高点不如1980年1月的高点。如果按月末计算，2011年8月的高点比1980年1月低12.77美元/盎司；根据当月的最高价格，2011年8月的高点比1980年1月低86.79美元/盎司。黄金名义价格随时间波动和上涨的强烈时间趋势并没有反映在黄金的实际价格中，但黄金的实际价格表现出更多的平均收益率特征。如果以1967年1月为基期(即此时cpi指数为100%)，则1968年以来实际金价的平均水平为108.9美元/盎司。

从1836年至2018年黄金和其他美元计价资产的实际收益率可以发现，在近两个世纪的长时期内，黄金的实际平均收益率明显低于股票和债券，也低于通货膨胀率。银，也是一种贵金属；此外，黄金收益率的标准差低于股票和白银，但高于债券。可以看出，在整个时期投资黄金并不像投资债券那样理性，但黄金投资比股票和白银更安全。根据古典金本位制、黄金交换标准和牙买加体系的确立，我们将上述两个世纪分为四个时期。从1880年到1913年的经典金本位时期以来，黄金投资的收益率一直在逐步上升，标准差也在上升，这表明随着时间的推移，实际黄金价格的涨幅越来越大，而波动性也明显上升。特别是在牙买加体系建立后的过去40年里，黄金的实际平均收益率仅为3.16%，远低于股票的6.01%和债券的5.01%，甚至低于3.87%的通货膨胀率；此外，黄金实际收益率的标准差高达0.24，远高于股票(0.15)和债券(0.04)，表明在过去40年里，回望投资中的黄金投资不如股票和债券有吸引力。

2.3不同货币的黄金价格趋势相似，95年后相关性更强

从图7中可以清楚地看出，以不同货币计价的黄金价格之间存在一定的差距，且差距大小不等，这与美元、欧元、英镑和日元之间汇率的频繁波动有很大关系，但这并不影响以四种货币计价的黄金价格的基本一致趋势。特别是在1995年以后，以不同货币计价的黄金价格显示出很强的相关性。这也与全球经济一体化加速后货币政策周期的同步性有关。

3.基于黄金商品和金融属性的多因素分析

在构建国际金价的分析框架时，我们考虑了黄金的供求、全球通胀水平、主要货币的汇率以及全球金融市场的动荡程度。这是基于黄金的商品属性和金融属性相结合的结果，其中黄金的商品属性反映在供求对价格趋势的影响上；反通货膨胀、货币贬值和对冲是黄金金融属性的体现，通过投资需求影响黄金价格。

3.1黄金价格的供给弹性极低，在正常情况下影响不大

根据世界黄金协会提供的最新数据，自人类文明以来，世界已经开采了187，200吨黄金，还有大约54，000吨黄金有待开采，这意味着全球黄金储量的大约77.6%已经被开采。按照目前的开采速度，全球黄金储量将在不到20年的时间内开采完毕。在已经开采的187，200吨黄金中，大约35，000吨被中央银行作为官方储备，33，000吨被用作工业原材料和牙科植入物，其余120，000吨被作为珠宝保存。全球黄金储备从1974年的98，000吨增加到2018年底的187，200吨，同期平均复合年增长率和复合全球人口增长率为1.5%，表明全球人均黄金储备在1974年至2018年期间变化不大。

从2001年到2018年，全球年均黄金供应量为3，938吨，其中2，762吨(约70%)来自黄金开采生产，1，176吨(约30%)是中央银行出售的黄金和黄金产品的二次利用和再生产。此外，从2001年到2018年，黄金开采生产和成品再生产供给的价格弹性很低，分别为-0.05和0.29。可以看出，黄金开采和黄金再生产规模与黄金价格波动之间的相关性较弱。

随着需求的增加和采矿技术的不断进步，黄金产量也有了显著提高，全球黄金年产量也从1901-1910年的572吨增加到2001-2018年的2762吨。由于矿区和生产者之间的差异，黄金的生产成本差异很大，一般在400-900美元/盎司之间。从主要黄金生产国的变化来看，2000年之前，南非和前苏联是世界上最重要的黄金生产国，之后，世界上主要黄金生产国是中国、澳大利亚、俄罗斯和美国，其黄金产量占2017年全球黄金总产量的37%以上。

黄金的供应会受到许多因素的干扰，例如黄金的勘探或枯竭、采矿和冶炼技术、政策变化、自然因素和战争。然而，每年新增的黄金供应量与库存相比太少了。以2001-2018年为例，年均3938吨黄金供应量仅占总存量的2.1%，占全球官方黄金储备规模的11.2%。因此，黄金供应流量的波动不足以对黄金库存规模产生重大影响，也不会对全球黄金价格走势带来影响。然而，2013年4月中旬金价暴跌是一个例外，主要是因为塞浦路斯政府在陷入困境后宣布将出售10吨黄金用于融资，这引发了市场的担忧，即意大利和其他情况类似的国家也将出售黄金。随着市场恐慌和金价下跌的相互加强，金价在两个交易日内暴跌200美元/盎司，2013年4月整体跌幅达到13%。

3.2新世纪黄金投资需求飙升，引领全球黄金需求变化

从需求来看，虽然黄金首饰的需求比例最高，但这一比例已经从2001年的80.7%下降到2018年的50.6%；投资需求比重从2001年的9.6%上升到2018年的41.7%，与珠宝需求差距不大；工业需求的比例略有波动，从2001年的9.7%到2018年的7.7%。目前，珠宝需求约占黄金总需求的一半，央行和私人部门的投资需求分别占15%和26%，其余8%用于工业用途。此外，珠宝需求、投资需求和黄金产业需求的价格弹性分别为-0.30、0.77和0.27，表明全球黄金投资需求与黄金价格呈高度正相关，黄金投资具有明显的“追涨杀跌”趋势。

每季度，全球黄金需求进一步细分为五个部分:珠宝、工业、央行净购买、金条和金币、etf投资等。可以发现，产业需求的稳定性最强，而etf投资波动最大。特别是2013年第二季度，随着黄金价格的大幅下跌，全球黄金需求环比萎缩11.08%，主要是受央行净买入和etf投资需求大幅下降的影响，尤其是etf投资需求大幅下降402.2吨。因此，全球黄金总需求的下降几乎完全是由于投资需求的下降，而2013年4月全球黄金价格大幅下跌的主要原因是黄金etf投资需求的每日下降。

从交易方式来看，黄金市场交易可以分为期货交易和现货交易。纽约黄金市场是最重要的黄金期货交易市场，而伦敦黄金市场是最重要的黄金现货交易市场。就交易量而言，黄金期货交易占绝大多数。黄金etf作为期货交易市场的重要组成部分，其管理成本仅为0.3%-0.4%，明显低于其他黄金投资渠道2%-3%的成本。因此，自2003年推出以来，一直受到投资者的青睐。随着交易量的快速增长，黄金etf在期货交易市场中发挥着越来越重要的作用。一般来说，黄金交易所交易基金的头寸与黄金价格趋势高度正相关。例如，世界上最大的黄金信托公司——sprd黄金信托公司成立于2004年。2013年，其黄金存量超过1000吨，在此期间，全球黄金价格也大幅上涨；目前，sprd持有的黄金存量已降至790吨，同期黄金价格也有所下降。

半个世纪以来，世界官方黄金储备总量稳定在3万吨左右，但官方黄金储备的分布结构发生了明显变化。从官方黄金储备的分布结构来看，美国、德国、意大利、法国、荷兰和葡萄牙等老牌资本主义大国拥有大量的官方黄金储备，黄金储备与国际储备之比超过60%；相比之下，尽管俄罗斯、中国、瑞士、日本等国也拥有大规模的黄金储备，但黄金储备在官方储备中所占的比例很低，中国和日本分别只占2.4%和2.5%，而印度的黄金储备只占官方储备的6.2%，这与旧资本主义大国有很大的不同。在新兴市场黄金储备占国际储备总额的比例过低的情况下，未来新兴市场将继续提高黄金储备占官方储备的比例，这也是金价长期保持乐观的主要原因。

以中国为代表的新兴市场已将提高黄金储备比重作为国际储备多元化的主要方向。目前，中国的黄金需求居世界首位。2017年，中国黄金进口占黄金总需求的近20%，明显高于2007年的5.6%。事实上，自21世纪以来，中国、俄罗斯、沙特阿拉伯和其他新兴经济体一直是最热情的黄金买家。未来几年，新兴市场经济体央行的购买需求仍将是支撑全球金价上涨趋势的重要驱动力。

综上所述，全球黄金需求的变化很大程度上反映在黄金投资需求的变化上，其中黄金etf的需求最为重要，以黄金etf为主的黄金投资需求的变化与全球通胀率、美元指数、全球金融市场动荡等因素密切相关。

3.3黄金价格对通胀高度敏感，具有良好的长期反通胀效果

目前，学术界对黄金价格抵御通货膨胀的能力和稳定性尚未达成一致。尽管经验测试大多支持黄金可以抵御通胀，但反对者主要认为房地产信托投资基金(reits)、大宗商品供应商股票和与通胀挂钩的国债(tips)在避免通胀方面有更好的效果，它们不仅回报率更高，而且成本更低。此外，黄金与通胀率之间的关系也不稳定。1985年以后，黄金价格与通货膨胀率之间没有明显的相关性，但在20世纪70年代，黄金价格也在通货膨胀率急剧上升期间大幅上升，这表明黄金价格更有效地抵御了通货膨胀率的突然急剧上升，这也反映了黄金价格对通货膨胀的强烈敏感性。

从长期来看，全球黄金价格同比增长率与美国cpi同比增长率之间存在很强的正相关关系，1970年至2019年，二者之间的相关系数为0.45。如果我们将黄金价格与美国cpi固定基数指数进行比较，我们可以发现两者的比值，即1975年至2019年，黄金实际价格在3.58左右波动，3.58甚至可以视为反映黄金购买力平均波动的常数。每十年左右，黄金价格就呈现出平均回报的趋势。目前，全球黄金价格与美国cpi指数之比仍高达5.2倍，未来几年全球黄金实际价格可能回落。

此外，全球金价与实际利率之间的关系也可以反映金价与通胀之间的关系。因为通货膨胀会拉低实际利率，此外，中央银行经常调整基准利率以将通货膨胀控制在一定的中央水平，而基准利率往往会导致实际利率朝同一方向变动。因此，黄金价格对通货膨胀的抵抗也反映在黄金价格与实际利率之间的负相关上。从1969-2019年全球黄金价格与美国实际利率的走势来看，二者之间的负相关明显，相关系数为-0.26，验证了二者之间的负相关关系。利用黄金的实际价格(不包括通货膨胀)和10年期美国债券收益率或10年期tips实际收益率可以得出类似的结论。

测试黄金价格和全球通货膨胀率之间的关系也可以通过测试黄金价格是否能帮助单位黄金保持稳定的购买力来实现。在这方面，黄金对原油价格的比率被市场广泛使用和认可。在1971年美元与黄金脱钩后，黄金的美元价格与原油价格之间有着很强的相关性，这表明了黄金的稳定购买力。在布雷顿森林体系下，黄金与原油的汇率约为每盎司黄金12.3桶，目前的汇率约为21.5桶。当黄金与原油的汇率偏离趋势时，汇率将逐渐成为收益率，但主要是原油价格的变化而不是黄金价格的变化达到收益率的趋势水平。因此，这一比率的趋势有助于预测原油价格。值得注意的是，在页岩油革命导致原油价格大幅下跌后，2014年黄金与原油的汇率开始连续两年上升，最高值超过30。此后，尽管有所下降，但仍保持在20左右。可以看出，页岩油革命提高了黄金-原油汇率的波动中心。

3.4美元指数和黄金价格有明显的反向趋势

发达国家央行大规模储备黄金，一些新兴市场国家央行国际储备多元化的主要方向之一是增加黄金持有量，这表明主要央行相信黄金能够抵御美元的波动。考虑到全球黄金交易最重要的货币是美元，当黄金市场供求相对稳定时，美元指数的走势往往会导致黄金价格的反向运行。全球黄金价格与美元指数之间存在显著的负相关，相关系数分别为-0.48和-0.40。这表明持有黄金可以有效对冲美元指数的下行风险。从全球货币体系的变化过程来看，布雷顿森林体系下的黄金价格非常稳定。然而，随着布雷顿森林体系的崩溃，浮动汇率制度下的货币汇率波动成为黄金价格波动的主要来源，黄金价格受当时世界主要货币汇率波动的影响最大。1980年之前，全球黄金价格主要由欧洲货币区主导，其中英镑拥有最大的市场力量。在20世纪80年代和90年代，美元和日元对全球黄金价格波动的影响超过了英镑；自21世纪以来，美元已成为全球黄金交易中唯一的主导货币。美元指数的波动也将显著影响以其他货币计价的黄金价格，但汇率变化对剔除通胀因素后的黄金实际价格影响不大。

3.5黄金的中长期套期保值能力较弱，可以部分对冲欧美股市的波动

黄金一直被市场视为高度稳定的避险资产，黄金价格也总能保持强劲稳定。这也带来了一种现象，即当市场剧烈动荡时，黄金的避险需求往往会激增，从而刺激金价大幅上涨。但是，也有学者认为有些宝石比黄金更有价值，黄金与股票市场和债券市场的收益率相关性低，稳定性差。此外，持有黄金可以在一定程度上对冲欧美股市的波动，而黄金的对冲效果远不及其他发达经济体或新兴经济体。

通过比较全球黄金价格和道琼斯工业平均指数，我们可以看出它们之间的关系是不稳定的。从1995年到2002年，全球黄金价格和道琼斯工业平均指数呈现出反向趋势，而从2003年到2011年，黄金价格和道琼斯工业平均指数呈现出相同的趋势。即使在2007-2008年次贷危机引发的全球金融危机期间，金价和道琼斯工业平均指数也同时下跌。虽然黄金价格小幅下跌也表明其具有一定的套期保值功能，但它并没有反映黄金作为套期保值资产在美国股市的属性和功能。在2012-2015年，两者的趋势再次逆转。这表明，全球黄金价格与道琼斯工业平均指数之间不存在同向或反向的稳定关系，这意味着黄金不能总是扮演避险资产的角色，至少在中长期是这样。从全球黄金价格和道琼斯工业平均指数的同比趋势可以得出类似的结论。事实上，只有在危机出现时，黄金的避险属性才是显而易见的。从中长期来看，黄金的避险资产可能不如美元、日元和瑞士法郎。

第四，基于黄金价格分析框架的判断:全球黄金价格上涨的可能性更大

基于第三章对黄金商品和金融双重属性的多因素分析，我们构建了一个黄金价格的分析框架，并利用该框架来判断黄金价格的未来走势。

4.1全球金价分析框架的构建

在过去的50年里，世界黄金名义价格经历了三次大的上涨，分别发生在1971-1974年、1976-1980年和2001-2011年。其中，黄金价格在1976-1980年涨幅最大，在2001-2011年涨幅超过6倍。然而，实际黄金价格的走势表明，其历史最高水平仍是1980年1月的水平，2001-2011年间的第三轮上涨并未导致实际黄金价格突破之前的高点。此外，以不同货币计价的黄金价格趋势之间有很强的相关性，这种相关性自1995年以来进一步加强。

就商品属性而言，黄金的年供应量相对稳定，且与存量相比太小，因此不会受到黄金价格的影响，而且在大多数情况下(除了一些央行抛售黄金之外)，不会对黄金价格带来影响。黄金价格受需求方影响较大，投资需求波动最频繁，与黄金价格正相关度最高。在黄金投资的需求方面，有两个主体:官方储备和个人投资。在官方储备层面，新兴市场国家的央行愿意继续增持黄金；在个人投资层面，黄金的投资需求主要与通货膨胀、汇率和全球市场动荡有关。

在第三章分析的基础上，我们构建了一个全球黄金价格趋势的多因素分析框架，列出了各因素的相关方向、强度和程度以及各因素的可预测性。总体而言，通货膨胀水平、实际利率、黄金价格与美国cpi的比值以及美元指数不仅与黄金价格密切相关，而且具有很强的可预测性。

4.2在三个因素的支持下，金价上涨的可能性更大

利用上述全球黄金价格趋势分析框架，我们可以根据各因素的判断来预测黄金价格的未来趋势。未来金价上涨的可能性更大。

首先，让我们看看通货膨胀率因素。目前，全球经济经历了2017年的协调复苏和2018年的显著分化，然后转向同步下滑。2019年，全球经济增长率可能创下2008年金融危机以来的新低。在美联储今年暂停加息后，全球央行的货币政策开始松动。然而，目前仍不确定美联储未来会加息还是降息，但市场预计降息的可能性更大。从美国国债和tips之间的利差来看，美国近年的通胀预期偏高，未来通胀水平可能会上升。考虑到黄金价格和通货膨胀之间的正相关关系，这将有利于黄金价格。

其次，让我们看看实际利率。今年第一季度，美联储在其决议中明确表示，将在今年暂停加息，并停止收缩其9月份的声明，该声明压低了10年期美国债券的收益率。考虑到美国经济仍处于温和下滑通道，美联储准备随时降息以应对意外的经济下滑，10年期美国国债收益率可能仍会波动，在通胀预期上升的背景下，美国实际利率可能会回落。考虑到黄金价格与实际利率之间的负相关关系，这将有利于黄金价格。

第三，金价与美国cpi之比最近达到了5.2的高位，这与3.58的中间价相去甚远。在未来，这一比率可能会回落，这将为黄金价格带来一定程度的利润空。

第四，美元指数面临多重空.交织的局面利润空主要是国际资本外流带来的美国经济的峰值和适度下降，美联储的货币政策转向鸽子，以及美国股票收益率下降；优势主要是美元指数的最大权重。基准货币欧元所属的欧元区经济不如美国。在全球资本市场波动加剧的背景下，美元在全球经济衰退中的反周期支撑，以及美元的避险资产，也将支撑美元指数。因此，在多重空交织的情况下，美元指数将保持波动格局，对金价的影响并不显著。

第五，在美元指数波动的背景下，新兴市场国家央行购买黄金的意愿将弱于2018年。然而，考虑到黄金储备的战略意义，新兴市场国家央行购买黄金的意愿几乎不会大幅下降，其对金价的影响也不确定。

第六，虽然欧洲经济正处于下行通道，尚未出现稳定迹象，但预计下半年，随着中美需求反弹和欧洲央行宽松货币政策的影响，欧洲债务危机再次爆发的可能性不大，意大利等南欧国家不太可能通过出售黄金储备筹集资金。

第七，尽管自今年初以来，新兴市场出现了短暂的本地金融市场动荡，但这种动荡并未蔓延。纵观全年，欧美等发达经济体的股市动荡可能比新兴市场更为严重。考虑到黄金套期保值对欧美股市波动的影响要优于其他经济体，如果欧美股市波动加大，将会给金价带来支撑。

第八，尽管全球需求难以随着经济增长的下滑而继续上升，但油价得到了以沙特阿拉伯为首的供应方中东产油国的大力支持，委内瑞拉危机和利比亚政治动荡也为原油价格提供了情感支撑。然而，在特朗普要求2020年连任的情况下，油价大幅上涨的可能性并不高。在石油美元体系仍然发挥作用的背景下，沙特的减产可能会受到特朗普政府的干预。预计未来油价将保持波动格局，不会对金价走势产生重大影响。

综上所述，在通货膨胀率、实际利率和全球市场动荡的支撑下，尽管黄金价格与美国cpi之比的盈利因素空，未来金价上涨的概率仍将大于下跌的概率。我们对金价未来的表现持乐观态度，甚至有可能突破2016年以来的高位震荡。

本文摘自《张明宏观金融研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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