郭磊 周君芝：如何理解4月社融数据？

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外部环境的不确定性仍是宏观层面的关键因素，预计随后的货币金融环境仍将保持平稳的边际变化。

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

报告摘要

首先，一季度政策的两个典型特征是“推进财政支出”和“修复财政状况”。在一轮“财务状况修复期”结束后，4月份社会融资增速回落是正常的。

二是表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累项目，地方债券融资增速也低于一季度。

第三，具体来说，本月社会融资增速较低受四个因素影响(基数高、去年同期非标准融资月度波动、同期经济景气回落、信贷政策大幅度调整)。

第四，从历史特征来看，居民短期贷款的变化一般都有政策导向的痕迹；企业中长期贷款变化很快，我们倾向于认为主要原因不是需求方。

第五，外部环境的不确定性仍然是宏观层面的关键因素。预计后续的货币金融环境总体将保持平稳，变动不大，因此不需要对5月至6月的社会融资数据过于担心。

文本

第一季度，典型的“财务状况修复期”结束，4月份社会融资增速相当正常。4月，新增社会融资1.36万亿元，同比增长-23%；社会融资存量增速较3月份下降0.3个百分点。这一变化与之前的预期基本一致。第一季度政策的两个典型特征是推进财政支出和恢复财政状况。在“从财务状况修复到实体需求修复”、“出口基本达到预期，后续数据有望短期分化”等报告中，我们指出“财务状况修复取得显著成效”，“融资难继续好于3月份”。

表内贷款和表外未贴现票据是主要拖累项目，地方债券融资增速也低于一季度。4月份社会融资同比减少4161亿元，其中表内贷款和表外未贴现票据分别增加2254亿元和1811亿元，这几乎可以解释4月份社会融资同比减少的全部内容。除表内贷款和表外未贴现票据外，外币贷款、公司债券和股票融资也出现不同程度的同比下降(单笔同比下降的绝对值不超过500亿)。此外，今年第一季度，地方债券融资明显推动了社会融资同比扩张，但这些分项的同比增速弱于本月第一季度。4月份地方专项债务融资达到1679亿元，同比增长871亿元，明显低于第一季度每月1540亿元的增幅。

具体来说，本月较低的社会融资增长率受到四个因素的影响。总体而言，4月新增社会融资与去年同期相比增幅相对较小，属于2008年以来同比变化的10%~20%分位数水平(由低到高)。具体来说，社会融资同比收缩主要与四个因素有关。

原因之一:去年同期基数较高。去年同期，新口径社会融资1.77万亿元，基本上是有数据以来单月最高水平。以公司债券为例，今年4月公司债券融资3574亿元，与去年11月、12月、8月基本持平。然而，去年4月，企业债券融资规模很大，每月融资超过4000亿元。今年4月份基本公用事业公司债券融资并不疲软，但仍同比下降。

原因二:非标准融资月度波动。4月份非标准融资为-1427亿元，去年第三季度月度融资水平仍处于非标准收缩收窄的趋势，这意味着改善非标准收缩节奏的逻辑没有被打破。然而，在非标准融资趋势改善的背景下，融资规模逐月波动。本月非标准融资是去年5月以来单月非标准融资规模的第三高点，但与上月823亿元的月度融资相比，环比增速仍达到-2250亿元，今年2月仍存在类似情况。

原因3:经济繁荣在同一时期出现倒退。3月份，工业增加值达到8.5%的高水平。4月份，出口从3月份的13.8%下降到-2.7%；从近年来的数据特征来看，出口交货值一般与工业增加值同步，4月份工业景气度低于3月份。除了pmi数据，高频指标的趋势可以同时验证这一点。3月份发电用煤的增长率为4.2%，4月份为-5.3%。

原因4:宽信贷政策节奏调整的影响。确定了全年社会福利增长的主要目标，即《政府工作报告》中所说的“与名义国内生产总值增长率相匹配”；然而，自去年底以来，反周期影响较强，一季度财务状况修复期的社会融资明显较重。随着未来广泛信贷效应的基本显现和通货膨胀中心的逐步上升，4月份新的社会融资边际修正符合融资供给调控的正常节奏。可以观察到居民短期贷款和企业中长期贷款的变化。从历史特征来看，居民短期贷款的变化一般都有政策导向的痕迹；企业中长期贷款变化很快，我们倾向于认为主要原因不是需求方。同期货币流动性的边际紧缩也证实了政策节奏。

外部环境的不确定性仍是宏观层面的关键因素，预计随后的货币金融环境仍将保持平稳的边际变化。从4月底以来的一系列宏观变化来看，外部环境尤其是贸易环境的不确定性仍是关键变量。我们估计，货币和金融环境将在边际变化中保持平稳，因此我们不必太担心5月至6月的社会福利数据。5月6日，央行出台了降低中小银行存款准备金率的政策框架，这是一个信号。与此同时，去年5月份非标准资产开始迅速萎缩，收缩幅度较大的月份集中在5-7月份。与去年同期相比，5月份新的社会融资也将具有一定的低基数效用。

核心假设风险:政策监管超出预期，外部环境变化超出预期

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