任泽平：点评4月金融数据和5月定向降准事件

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预计未来货币政策的基调将是稳定和宽松的:3月份金融数据将继续上升，货币政策将收紧。然而，总体而言，经济仍不稳定，ppi和pmi正在下降，货币政策容易放松，难以收紧。为了跟上金融供应方面的结构改革，有针对性的RRR减债、多边基金和私人部门贷款等结构工具变得越来越重要。

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

事件

4月份，中国增加人民币贷款1.02万亿元。4月份，中国社会融资规模增加1.36万亿元，比去年同期减少4080亿元。4月底，中国广义货币(m2)余额同比增长8.5%，预计为8.5%。狭义货币(m1)同比增长2.9%，流通货币(m0)同比增长3.5%。

整理

1.核心要点:

1)4月份社会融资信贷数据低于预期，但整体反弹趋势持续，反映经济稳定基础薄弱。社会融资增速为10.4%，比上个月下降0.3个百分点。金融机构新增贷款同比小幅下降1600亿元，m2增速小幅下降1个百分点。金融数据全面回落，但整体反弹仍在继续；

2)前期，宽货币、宽信贷政策开始实施，五大传导渠道逐步开通。自2019年以来，民营经济座谈会的发言、两会减税计划的公布、科技局登记制度的改革以及新一轮开放进程的加快，都提振了市场信心。从五大渠道来看:①信贷传导渠道逐渐畅通，但拉动中小企业信贷需求需要时间；2在利率传导渠道方面，货币市场利率有所下降，但量化中介目标难以有效应对货币需求的变化。自2019年以来，dr007的波动性很大，这对实体经济的融资产生了不利影响；(3)股市高点已经回落，信贷供给对资产价格渠道的影响是中性的；④进出口数据平缓，汇率渠道影响不大；⑤预期管理渠道基本畅通；

3)在早期阶段，金融去杠杆化意外伤害了民营企业和小微企业。为应对金融供给方面的结构性改革，央行逐步实施结构性货币政策，促进中小银行放贷，降低民营企业和小微企业融资成本，支持相关部门增加杠杆。建立多层次、广覆盖、差异化的融资体系；

4)目前，经济金融脆弱性和敏感性较高。为了应对国内外经济金融形势的变化，金融供给方改革被提上日程，有针对性的RRR减让、多边基金和私人部门贷款等结构性货币工具将在未来变得越来越重要。

4月份，社会融资存量增速为10.4%，低于预期，但整体形势继续反弹。从结构上看，人民币贷款仍是主要力量，特种债券发行量继续增加，但增速放缓，表外票据大幅缩水。

4月份，社会融资增速略有回落，但总体上继续反弹，表明实体经济融资环境仍较2018年有所改善。4月新增社会融资规模1.36万亿元，同比增长4160亿元，现有社会融资同比增长10.4%，略低于3月。然而，随着时间的延长，从1月到4月，社会融资总额增加了9.6万亿元，比2018年同期增加了1.9万亿元。企稳回升趋势持续，实体经济融资环境较2018年有较大改善。

从结构上看，人民币贷款仍是主要力量，特殊债务继续增加，但增速放缓，表外票据大幅缩水。表内融资方面，新增人民币贷款8733亿元，同比收缩2254亿元。从供应方面来看，银行信贷供应已经下降。从需求方面看，基础设施建设和房地产复苏支撑了贷款需求；在表外融资方面，4月份表外票据大幅缩水，同比下降1810亿元，推动表外融资再次转为负值；直接融资方面，4月份相对稳定，新增企业债券融资3574亿元，同比略有下降473亿元，新增股票融资262亿元；其他融资方面，4月份专项债务增加1679亿元，同比增加871亿元，同比增加1870亿元。2019年，特殊债券限额为2.15万亿元。截至4月底，新增特种债券发行进度已达到年度增长限额的42%，后期增长乏力。

3.货币传导渠道需要畅通。在稳定的货币下，广泛信贷的作用减弱，银行信贷供给略有下降。贷款结构方面，居民贷款保持稳定，企业贷款比重大幅下降。今后，金融供给方面的结构改革仍需进一步努力。

宽信贷效应减弱，信贷传导渠道仍需疏通，新增信贷规模略有下降，中小企业增加贷款需求需要时间。2019年4月，金融机构新增人民币贷款1.02万亿元，同比略有下降1600亿元，1-4月增加6.8万亿元，同比增加7865亿元。从供给角度看，第一季度银行信贷冲动激烈，后续节奏放缓。从需求角度看，基础设施和房地产在早期极大地推动了社会金融。4月份，企业短期贷款和中长期贷款同时增长较少。一方面，企业的融资需求可能是超前的，另一方面，推动中小企业的需求仍然需要时间。

从结构上看，住房贷款比例保持稳定，企业贷款比例大幅下降，资产负债表上的票据融资增加。4月份，新增企业中长期贷款2823亿元，同比增长1845亿元，占比34%，较3月份的63.1%大幅下降；新增住房贷款4165亿元，占比51.5%，相对稳定；新增非银行金融贷款1417亿元，同比大幅增长13.9%。需要注意的是，4月份，表内票据融资1874亿元，同比增长851亿元。该法案重返谈判桌仍是民营企业和小微企业的重要渠道，对小微企业贷款的支持力度仍较弱。然而，随着RRR 5月份有针对性的降息，金融供给方面的结构性改革正在逐步推进，小额贷款的力度有望在未来加大。

4.4.m2增速略有回落，货币供应量保持稳定。4月是传统存款的大月份，财政存款同比增加5349亿元，拖累m2；m1边际增长率略有下降，但复苏趋势保持不变，实际经济活动继续改善。

货币供应稳定，4月份金融存款拖累m2增速。然而，m2单位活期存款逐月增加，企业活动增强。4月份，m2同比增长8.5%，比3月份低0.1个百分点。一方面，4月是传统的纳税月，财政存款5347亿元，拖累m2，但比2018年同期减少1837亿元；另一方面，从金融机构存款来看，4月份个人存款和公司存款均环比下降，纳税和基数高是当月公司存款同比大幅下降的主要原因。然而，4月份增值税下调对企业的影响仍有待观察。5月，社会保障率降低，财政支出或企业资本状况略有改善。

m1的增长率下降了，但总体趋势继续上升。4月份，m1同比增长2.9%，延续1月至3月的上升趋势。2019年，中央政治局会议再次强调房地产调控政策，这是m1增速再次回落的重要原因之一。然而，随着广泛信贷效应的出现，融资条件逐步改善，2018年基数效用偏低的情况叠加，m1增速继续上升，反映出企业活期存款和个人持有现金稳步增长，交易需求持续上升。

5.此前的货币政策开始生效，目前五大货币传导渠道逐渐畅通:①信贷传导渠道逐渐畅通，但中小企业需求拉动需要时间；2在利率传导渠道方面，货币市场利率有所下降，但量化中介目标难以有效应对货币需求的变化。自2019年以来，dr007的波动性很大，这对实体经济的融资产生了不利影响；(3)股市高点已经回落，信贷供给对资产价格渠道的影响是中性的；④进出口数据平缓，汇率渠道影响不大；⑤预期管理渠道基本畅通。

就信贷传导渠道而言，总量相对平稳。从总量上看，自2019年以来，信贷传导逐渐平稳，金融机构各项贷款余额同比增速由2018年5月的12.6%提高至2019年4月的13.5%。2019年第一季度，人民币贷款增加5.81万亿元，同比增加9500亿元，贷款比重较2018年明显上升。

从结构上看，信贷传导存在结构性问题，仍需进一步从金融供给方面进行结构性改革，以刺激中小企业贷款需求。在供给方面，第一季度银行信贷冲动非常强烈，后续节奏放缓。就需求而言，基础设施和房地产是早期社会融资的主要驱动力。4月份，企业短期贷款和中长期贷款同比增幅低于去年同期。一方面，企业的融资需求可能是超前的，另一方面，推动中小企业的需求仍然需要时间。从数据来看，除小微企业普惠贷款外，其他小微贷款增速仍在逐年下降。未来仍需进行金融供给方结构改革，增加对民营企业和小微企业的贷款，解决金融去杠杆化对民营企业和小微企业造成的“意外伤害”。

利率传导渠道逐步开放，主要融资渠道利率下降，但利率波动较前期增加一倍，对实体经济融资产生不利影响。受宏观货币政策影响，市场利率持续下降。自2019年第一季度以来，货币市场的利率中心整体上下波动。在RRR 5月份的目标性降息之后，2001年的利率一度跌至1.1%。然而，自2019年以来，dr007的波动性与前一时期相比几乎翻了一番，这对实体经济的融资产生了不利影响。4月份，公司债券和中期票据的发行率较3月份有所上升，新债券融资也同比下降。

在资产价格渠道方面，中美贸易摩擦在5月份再度出现，股市触及高点后回落，房地产因城市政策的调控而重新推出，对信贷供给产生了中性影响。2019年第一季度，上证综指和深证综指分别上涨27.6%和40.4%。3月份，70个大中城市新建商品房价格指数同比上涨11.3%。然而，自4月份以来，中美贸易摩擦又开始升温，上证综指和深证综指双双大幅下跌。由于城市政策的调控，房地产被重新引入，资产价格渠道传导对信贷供给具有中性影响。

汇率渠道畅通，进出口数据持平，汇率渠道影响不大，但中美贸易摩擦增加了出口不确定性。4月份进出口数据相对稳定，汇率传导渠道影响不大。然而，5月份，中美贸易磋商再次开始动摇，人民币大幅贬值，出口值下降。未来汇率传导渠道仍存在不确定性。

预计管理渠道将畅通，央行将不断增加与市场沟通的频率和深度。2019年2月，央行很少举行解释简报会来回答市场对社会金融数据的质疑。4月，针对“RRR降价”的传言，及时与市场沟通两次，对市场预期起到了引导作用。此外，央行在盘中公布的金融数据，加上此前的市场前RRR降息，表明央行目前正在引导市场预期，防止市场因货币金融政策而大幅波动。

6.未来，金融供给方的结构性改革将逐步发挥作用，进一步畅通信贷传导渠道，促进中小银行放贷，降低民营企业和小微企业融资成本。

自2019年以来，去杠杆化取得了初步成效，但结构性问题依然存在。地方政府、国有企业和房地产行业的杠杆率仍然偏高，而民营企业、中小企业和高端制造业缺乏融资。从目前的数据来看，一是银行业总资产增长率已经达到历史最低点，并开始缓慢上升，整个银行业的杠杆率继续下降；第二，在社会金融和信贷方面，2019年第一季度社会金融和信贷增速继续上升，但结构性问题依然存在。住房贷款和短期贷款的比重仍然很高，企业中长期贷款还没有达到以前的高度；三是贷款余额结构方面，流向小微企业的贷款余额同比增速继续放缓。去杠杆化意外伤害了小微企业和私营企业，结构性问题是目前的主要问题。

金融供给方面的结构性改革意味着支持适当的部门，并增加杠杆作用，以建立一个多层次、覆盖面广和差异化的融资体系。首先，从金融总供给的角度来看，稳健的货币政策更强调“稳中求进”，不搞洪水灌溉，稳定货币和扩大信贷；其次，从融资结构来看，目前直接融资的比例较低，不能满足日益增长的新兴科技产业的融资需求。因此，要完善融资结构体系，发展股权融资、股权融资等直接融资方式，加大科技推广力度；第三，从金融机构布局来看，大银行数量少、规模大，中小银行数量多、规模小，与实体经济的融资需求不匹配。因此，我们必须积极推进金融机构的差异化定位。一方面，我们必须鼓励大型银行开展普惠金融服务。另一方面，我们必须增加中小金融机构的数量和比例，降低中小银行的存款准备金率，促进中小金融机构如城市商业银行、农村商业银行和农村信用社的收益来源，增加金融管理子公司和保险。第四，从金融机构的风险评估机制来看，应鼓励商业银行增加不良资产的处置和核销，以释放空信贷供应的空间。同时，应该减少银行信贷对抵押品的依赖。一方面，银行信贷倾向于过度杠杆化的领域，如国有企业和房地产，应该减少。另一方面，应大力发展金融技术，减少信贷对抵押品的过度依赖，引导信贷资金的流动

7.目前，经济和金融的脆弱性和敏感性都很高，货币政策在未来很容易放松，很难收紧。自4月份以来，货币政策已经收紧，但ppi、pmi和金融数据均有所下降，经济仍不稳定。为了配合金融供给方面的结构性改革，疏通货币传导渠道，有针对性的RRR减让、多边基金和私人部门贷款等结构性货币工具将在未来变得越来越重要。

目前，流动性合理充足，货币传导渠道畅通，货币市场利率中心有所下降，在政策利率上下波动。目前，总体货币政策仍处于观望状态，既保持了总体流动性的合理和充裕，也没有搞洪水灌溉。因此，货币市场的利率中心dr007基本上呈现出稳定的波动状态，在反向回购利率线上下波动。

但是，当前经济金融的脆弱性和敏感性都很高，未来的货币政策容易放松，难以收紧。与此同时，为了跟上金融供给方面的结构性改革，进一步疏通货币传导渠道，有针对性的RRR减让、多边基金和私人部门贷款等结构性货币工具将变得越来越重要。随着第一季度社会信贷的大幅反弹，货币政策收紧，相应的4月份数据低于预期:1)价格方面:ppi同比增长0.9%，增速较上月回升0.5个百分点，超出市场预期。然而，基础并不牢固。随着ppi基数的提高，预计ppi复苏将难以持续，价格对宽松货币政策的抑制作用将减弱；2)4月份pmi降至50.1%，经济基础仍不可靠；3)社会金融和信贷数据萎缩，经济金融脆弱性强；4)消费:4月份汽车日均累计零售额为44300辆，预计同比下降18%，创三年来同期新低；5)基础设施:作为基础设施的晴雨表，4月份挖掘机销量同比增长6.96%，明显低于今年前三个月10%、65%和15.7%的增速。总体而言，未来的货币政策容易放松，但难以收紧。

突然的整合和RRR缩减将有助于金融供应方面的结构改革

——对5月份定向RRR降息的评论

事件

中国人民银行决定从2019年5月15日起对中小银行实行较低的存款准备金率。为落实国务院常务会议要求，建立实施中小银行存款准备金率下调的政策框架，促进小微企业融资成本降低，中国人民银行决定从2019年5月15日起，对本地区、服务县域的中小银行实施存款准备金率下调优惠政策。对仅在县级行政区域内经营或在其他县级行政区域内设有分支机构但资产规模在100亿元以下的农村商业银行，实行与农村信用社同档次的存款准备金率，目前为8%。约有1000家县级农村商业银行可以享受这项优惠政策，发放约2800亿元的长期资金，全部用于向民营企业和小微企业发放贷款。

整理

1.核心要点:

1)RRR减息针对性不强，但重点是全县中小银行，所有资金都用于支持民营企业和小微企业贷款；

2)从短期来看，RRR降息一方面是为了应对中美贸易谈判的负面影响，另一方面是为了对冲短期资金缺口；

3)从长远来看，RRR降息是为了应对金融供给方面的结构性去杠杆化，解决民营企业和小微企业融资难的问题。一方面，它鼓励大银行开展普惠金融业务，发挥“龙头鹅”的作用。一方面，降低中小银行存款准备金率，发挥城市商业银行、农村商业银行、农村信用社等中小金融机构的作用；

4)此次定向RRR减息的影响在于，一方面明确了三级存款准备金率的框架，为金融供给方的结构性改革奠定了基础，另一方面促进了小微企业融资成本的降低，巩固了宏观经济的稳定和良性运行。微观基础；

5)未来货币政策基调稳定宽松。尽管3月份金融数据继续改善，但4月份生产者价格指数(ppi)和采购经理人指数(pmi)双双回落，经济仍面临下行压力。货币政策容易放松，难以收紧。预计结构性工具，如有针对性的RRR减少，多边基金和港口国监督将变得越来越重要。

2.RRR此次定向降息共释放了2800亿元长期资金，重点是该县的中小银行，这些资金全部用于支持民营企业和小微企业的贷款。

RRR减息的目标是有限的，核心是发挥中小银行的主体作用，支持民营企业和小微企业融资，体现央行的结构性货币政策取向。RRR此次定向降息释放了2800亿元人民币，并释放了约2800亿元人民币的长期资金给以地方为重点、服务于县域的中小银行，这些资金全部用于向民营和小微企业发放贷款。虽然强度不大，但形式比本质更重要。今年4月，央行两次否认了RRR降息的传言。这一次，通过对中小银行有针对性的RRR减息，实现了资金的准确投入，体现了央行的结构性货币政策取向。此前，小额贷款简报还指出，小额贷款银行主要扮演“头鹅”的角色，其他银行是小额贷款的主力军。因此，后续接力仍然依赖于股份制银行和中小银行。

3.从短期来看，此次RRR市场前降息一方面是为了应对中美贸易谈判的负面影响，另一方面是为了对冲短期资金缺口。

一方面，对冲中美贸易谈判的负面影响。中美贸易谈判中的不确定性再次出现，外部需求的不确定性增加。对中国资本市场的影响已经显现。人民币汇率暴跌，国内股指持续下跌。为了对冲这种影响，政府在市场之前降低了RRR。因此，此次RRR降息的主要目的是稳定市场预期，并向外界表明中国有足够的信心和足够的货币政策工具来稳定国内经济。

从短期来看，美国经济仍然具有弹性，这使得空不得不接受美国在贸易争端上的强硬政策。第一季度，美国实际国内生产总值增长3.2%，超过市场预期，其中净出口受到很大驱动，增长可持续性稍弱；就业方面，4月份美国新增非农就业人数为26.3万人，高于市场预期，失业率进一步降至3.6%；就美国股市而言，标准普尔500指数和纳斯达克指数均创下近年来的新高。总体而言，2019年第一季度美国经济增速快于预期，主要受短期因素推动。从长期来看，随着未来净出口回归正常水平、库存下降和地方政府支出略有放缓，美国经济快速增长的可持续性有限，但短期内经济弹性仍然强劲。因此，在短期内，中国的货币政策仍然是为了对冲中美贸易摩擦。

另一方面，为了对冲5月份的短期流动性缺口。5月14日，1560亿元的mlf到期，而4月是传统的财政存款的大月份，所以RRR这次有针对性的降息也是为了对冲短期流动性缺口。

4.从长远来看，RRR此次定向降息是为了配合金融供给方的结构性改革，缓解中小银行的债务压力，促进中小银行的放贷，进一步降低民营企业和小微企业的融资成本。

从长远来看，为了配合金融供给方面的结构性改革，RRR减债的目标是缓解中小银行的债务压力，降低小微企业的融资成本。此前，金融去杠杆化意外伤害了私营企业和小微企业，使私营企业和小微企业难以筹集资金。此次有针对性的RRR降息旨在缓解中小银行的债务压力，促进中小银行发放小微贷款，进一步降低民营企业和小微企业的融资成本。

自2018年以来，去杠杆化取得了初步成效，但结构性问题依然存在。地方政府、国有企业和房地产行业的杠杆率仍然偏高，而民营企业、中小企业和高端制造业缺乏融资。从目前的数据来看，一是银行业总资产增长率已经达到历史最低点，并开始缓慢上升，整个银行业的杠杆率继续下降；第二，在社会金融和信贷方面，2019年第一季度社会金融和信贷增速继续上升，但结构性问题依然存在。住房贷款和短期贷款的比重仍然很高，企业中长期贷款还没有达到以前的高度；三是贷款余额结构方面，流向小微企业的贷款余额同比增速继续放缓。去杠杆化意外伤害了小微企业和私营企业，结构性问题是目前的主要问题。

金融供给方面的结构性改革意味着支持适当的部门，并增加杠杆作用，以建立一个多层次、覆盖面广和差异化的融资体系。首先，从金融总供给的角度来看，稳健的货币政策更强调“稳中求进”，不搞洪水灌溉，稳定货币和扩大信贷；其次，从融资结构来看，目前直接融资的比例较低，不能满足日益增长的新兴科技产业的融资需求。因此，要完善融资结构体系，发展股权融资、股权融资等直接融资方式，加大科技推广力度；第三，从金融机构布局来看，大银行数量少、规模大，中小银行数量多、规模小，与实体经济的融资需求不匹配。因此，我们必须积极推进金融机构的差异化定位。一方面，我们必须鼓励大型银行开展普惠金融服务。另一方面，我们必须增加中小金融机构的数量和比例，降低中小银行的存款准备金率，促进中小金融机构如城市商业银行、农村商业银行和农村信用社的收益来源，增加金融管理子公司和保险。第四，从金融机构的风险评估机制来看，应鼓励商业银行增加不良资产的处置和核销，以释放空信贷供应的空间。同时，应该减少银行信贷对抵押品的依赖。一方面，银行信贷倾向于过度杠杆化的领域，如国有企业和房地产，应该减少。另一方面，应大力发展金融技术，减少信贷对抵押品的过度依赖，引导信贷资金的流动

5.此次定向RRR减息的影响在于，一方面，明确了三级存款准备金率的框架，为金融供给方的结构性改革奠定了基础；另一方面，它可以促进小微企业融资成本的降低，巩固宏观经济稳定和良性运行的微观基础。

随着“平行减档”的实施，存款准备金框架更加清晰透明，为金融供给方的结构性改革奠定了基础。此前，除农业发展银行和非银行存款机构外，中国的存款准备金率可分为四个等级。此次定向RRR下调实现了县级农村商业银行和农村信用社法定存款准备金率基准的平行备案。之后，存款准备金率将形成三个等级的清晰框架:一级为大银行，二级为中等银行，最低为小银行，尤其是农村信用社和农村商业银行。这相当于明确了中国三级存款准备金率的框架，为下一阶段的金融供给侧结构改革奠定了基础。

同时，此次有针对性的RRR降息能够促进小微企业融资成本的降低，巩固宏观经济稳定和良好运行的微观基础，稳定核心金融市场情绪的根本预期。定向减RRR有利于疏通货币政策传导机制，促进宽信贷进一步发挥效用，缓解民营企业和小微企业融资难的问题，从而巩固宏观经济稳定和良性运行的微观基础。

6.预计未来货币政策的基调将是稳定和宽松的:尽管3月份金融数据继续改善，但ppi和pmi均有所下降，经济仍面临下行压力，使得货币政策宽松容易收紧难。为了配合金融供给方面的结构性改革，定向RRR还原、tmlf和psl等定向工具将变得越来越重要。

目前，流动性相当充裕，货币市场利率中心有所下降，但在政策利率上下波动。目前，总体货币政策仍处于观望状态，既保持了总体流动性的合理和充裕，也没有搞洪水灌溉。因此，货币市场的利率中心dr007基本上呈现出稳定的波动状态，在反向回购利率线上下波动。

预计未来货币政策的基调将是稳定和宽松的:3月份金融数据将继续上升，货币政策将收紧。然而，总体而言，经济仍不稳定，ppi和pmi正在下降，货币政策容易放松，难以收紧。为了跟上金融供应方面的结构改革，有针对性的RRR减债、多边基金和私人部门贷款等结构工具变得越来越重要。从目前的经济和金融数据来看，一方面，3月份社会和信贷数据持续改善，因此货币政策自4月份以来略有收紧，央行两次否认RRR降息的传言；另一方面，4月份ppi和pmi双双下降，经济仍不稳定，因此货币政策容易放松，难以收紧。未来，为了与金融供给方面的结构性改革保持同步，结构性货币政策将变得越来越重要，而结构性货币政策工具，如有针对性的RRR减排量、多边基金和私人股本将成为主要的资金投放渠道。

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