潘向东：去库存或将延续 但库存周期特征可能不明显

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第一季度，经济、货币和信贷数据表现强劲，股市上涨。3月份，采购经理人指数新订单和成品库存同时上升。乐观的看法是，企业可能会开始积极补充库存。然而，随着4月份数据恢复正常，库存再次减少，股市迎来了回调。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

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第一季度，经济、货币和信贷数据表现强劲，股市上涨。3月份，采购经理人指数新订单和成品库存同时上升。乐观的看法是，企业可能会开始积极补充库存。然而，随着4月份数据恢复正常，库存再次减少，股市迎来了回调。从领先指标来看，企业去库存化可能会持续一段时间。如果名义经济增长率在第二季度稳定下来，它可能最早要到年底才开始补充库存。历史规律表明，在被动去库存和主动补货阶段，股市往往表现良好。如果中美贸易摩擦没有进一步升温，从库存周期来看，股市有望在今年下半年再次上涨。

1.去库存化可能会继续，但处于触底阶段的库存周期特征可能并不明显

领先指标显示去库存化将继续。根据价格(ppi同比)、货币(m1-m2同比增长率)、生产能力(5000家工业企业设备能力利用水平同比)、出口(出口交货值增长率)、产量(金属切削机床产量周期移动平均值同比)、投资(建安投资增长率)等领先指标。，去库存化应该会持续一段时间，再库存化的转折点并不明显。

处于触底阶段的库存周期特征可能不明显。受供应方改革、环境保护和有限生产以及低库存的影响，2017-2018年的库存周期被钝化。尽管生产者价格指数增长率自2019年初以来一直在持续修正，但它也接近于零轴，供求关系可能大致平衡。短期内，商品价格下降的叠加基数上升，5月份ppi增长率可能再次下降，而在crb趋势下，第二季度工业产品价格增长率可能在较低水平波动。因此，未来库存可能处于触底阶段，其特征可能不明显。

从库存周期来看，股市有望在下半年再次上涨。企业盈利能力的底部可能出现在第一季度，主动去库存可能会逐渐转向被动去库存。如果第二季度名义经济增长率稳定，库存补充最早可能要到年底才开始。历史规律表明，上海证券交易所在被动去库存和主动补货方面往往表现更好。从逻辑上讲，库存通常是经济运行的结果。在这两个阶段，政策调整将推动基本面改善和股市受益。如果中美贸易摩擦没有进一步升温，从库存周期来看，股市有望在今年下半年再次上涨。就债券市场而言，历史规律表明，在活跃的补充期，债券是表现最差的资产之一。

2.春节效应消退并叠加在高基数上，出口增速明显下降

4月份，出口同比下降-2.7%，低于3月份的13.8%，也低于第一季度的1.3%。受春节效应消退和基数偏高的影响，出口增速较3月份明显下降是正常的，但与第一季度相比持续下降反映了外部需求持续放缓。未来，随着基数的进一步提高，出口增长中心将下移或仍是一种趋势。同时，新出口订单的不断增加可能与出口企业对中美贸易谈判的乐观预期有关。最近，中美贸易摩擦死灰复燃。如果谈判失败，关税率不仅会拖累美国出口增长率，还会影响全球经济增长前景，从而进一步拖累出口增长率。如果达成协议，出口企业对贸易环境的担忧可以逐步缓解。因此，中美贸易谈判的短期趋势将再次变成经济和贸易。然而，即使不考虑贸易环境，出口增长率至少在第二季度将趋于下降。

从结构上看，由于关税清单上商品出口的增长率进一步下降，对美国出口的增长率和比例进一步下降。然而，对欧盟、东盟(尤其是越南)等国家的出口比重继续小幅上升，这反映了中国出口的多元化，有助于对冲对美国出口放缓的影响。

4月份进口增长率回升。一方面，4月份的pmi和高频数据反映了外部需求疲软和国内需求强劲；另一方面，3月份的经济数据更为强劲，而进口增长率下降，低于季节性。这可能是由于进口增值税减税对进口节奏的影响。从4月1日起，中国将降低进口货物的增值税税率，企业可能在3月份减少进口，4月份增加进口。如果将3月和4月的数据相结合，进口将同比下降2%，1月和2月的累计降幅将同比下降3%。自年初以来，进口增速已停止2018年第四季度的快速下降趋势，这可能是由于国内需求和商品价格的修复。然而，进口增长率仍处于较低水平。一方面，国内需求只是得到了修复，并没有显著扩大。另一方面，过去的环境保护和产能削减等政策导致上游钢铁和其他原材料的进口增长率远高于产出增长率。随着环境保护和产能削减政策对产能抑制的减少，钢铁产量增长率迅速上升，超过了进口增长率。这一阶段已于2018年开始。

3.一周内高频数据观测

3.1 .高炉的运转率下降了

上周(2019年5月4日-2019年5月10日，下同)，部分地区高炉大修增加，高炉作业率下降2.6%，至68.78%；随着天气转暖，电力需求下降，六大发电集团的日平均煤耗环比下降5.48%，至556，300吨。

3.2 .螺纹钢和原油价格下跌

自5月份以来，需求释放速度已经放缓，钢铁社会股的去库存化已经减弱。上周，钢铁社会股环比下降2.2%。螺纹钢期货价格收盘下跌0.6%。美国和伊朗之间的冲突正在升温，原油价格正在走弱。布匹油价格一周内下跌0.5%，wti原油价格下跌0.2%。

3.3 .蔬菜价格上涨，猪肉价格下跌

上周，28种重点监控蔬菜的价格上涨了1.58%，高于之前的价格(-0.93%)。五一假期后，猪肉消费需求暂时下降，猪肉价格略有下降。中国猪肉的平均批发价下降了0.08%。

3.4 .房地产销售面积增速回升

上周，全国30个大中城市的商品房销售面积同比增长20.3%，同比增长9.8%。其中，一线城市商品房销售面积从45.9%上升到45.9%，二线城市商品房销售面积从15.6%上升到33.8%，三线城市商品房销售面积从0.3%上升到7.3%。

3.5 .央行宣布了有针对性的RRR降息，货币市场利率下降

上周，央行连续三天推出反向回购，每周净投资500亿元人民币。银行体系流动性总量处于较高水平，货币市场利率较节前大幅下降。与此同时，央行宣布将从5月15日起实施有针对性的RRR减息。由于第二季度资金缺口较大，定向RRR减持有利于对冲到期流动性。

3.6 .美元指数下跌，人民币贬值

上周，美元指数下跌了0.13%。对于非美元货币，欧元上涨0.26%，英镑下跌1.3%，日元上涨1.1%。尽管美元走弱，但由于中美贸易摩擦再度升温，市场力量推动人民币兑美元即期汇率下跌1.1%；从人民币贬值预期来看，人民币贬值预期以一年期ndf与即期汇率的偏差来衡量，人民币贬值预期上升到0.87%。

4.本周的主要焦点(2019年5月13日-2019年5月19日)

焦点1:4月经济数据。

焦点2:4月份70个城市的房价数据。

焦点3:摩根士丹利资本国际公布新a股名单。

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