潘向东：美联储利率调控体系未来可能的演化方向

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在美联储未来可能采取的措施中，跟随市场并继续加息的可能性并没有被首先排除。当然，这意味着美联储控制货币政策基准利率的能力被削弱。如果美联储想要加强利率控制，就需要调整当前的监管体系。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

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1.美联储利率控制体系未来可能的演变方向

2019年3月20日，Effr达到2.41%，首次高于ioer，2019年4月29日达到2.45%，进一步接近联邦基金利率2.5%的目标上限。5月2日，联邦公开市场委员会决定将利率下调0.05个百分点至2.35%，比联邦基金利率的目标上限低15个基点。这不是美联储第一次对利率进行技术调整，也是在2018年6月14日和12月20日。美联储目前的下限体系运作良好的前提是，金融机构拥有足够的流动性。然而，美联储不断收缩的资产负债表导致金融机构的流动性萎缩。同时，次贷危机后，巴塞尔协议iii和多德-弗兰克法案对商业银行的流动性有了更严格的要求。利率的技术性下调只能缓解EFRR的过度上涨，但不能从根本上消除EFRR超过联邦基金利率目标上限的可能性。

在美联储未来可能采取的措施中，跟随市场并继续加息的可能性并没有被首先排除。当然，这意味着美联储控制货币政策基准利率的能力被削弱。如果美联储想要加强利率控制，就需要调整当前的监管体系。美联储有两个可能的选择，一是确保金融机构有足够的流动性来维持下限体系，二是从下限体系过渡到利率走廊。

如果我们想维持下限体系，银行体系必须保持足够的储备，但美联储和外界都没有就合理的储备规模达成一致。堪萨斯城联邦储备银行高级经济学家史密斯(2019)指出，美联储所需的储备水平取决于联邦基金利率和ior利率之间的利差。如果政策制定者选择以接近于零的利差操作，货币政策的实施可能需要1.5万亿美元的储备。鲍威尔曾经说过，对未来储备的合理预期大约是1万亿美元加上一个缓冲。这与费城联邦储备银行行长哈克和纽约联邦储备银行行长威廉姆斯认为的1.0到1.3万亿美元是一致的。Keating等人(2019年)根据高级财务官调查(sfos)提供的微观数据估计，外汇储备的总体最低舒适区在6500亿至9000亿美元之间。不同的人对合理存款准备金的估计是不同的，但根据目前effr高于ioer的事实，合理存款准备金的规模可能高于估计，应预留一定的准备金以应对暂时的冲击。

4月底，美联储存款机构的储备约为1.5万亿美元，美联储将在9月底停止缩减资产负债表，储备将继续减少。尽管美联储声称，收缩结束后的平均储备水平可能仍略高于有效实施货币政策所需的储备水平，但这是否属实仍有待观察。如果效果不能得到很好的控制，美联储甚至可能再次扩大其席位。然而，更大的资产负债表将使美联储面临另一个问题，即当美国遭遇另一场危机时，它缺乏更好的工具来应对。与次贷危机前5.25%的基准利率相比，目前的基准利率只有2.5%，而空降息幅度很小，因此美联储很快将面临零利率的约束。由于资产负债表已经很大，量化宽松也将受到限制。然而，没有办法阻止它。美联储可以在其资产中将长期国债转换为短期国债，这可以保持金融机构的流动性，压低短期国债的低利率，避免effr突破目标上限。当再次需要量化宽松时，美联储可以再次购买长期国债来压低长期利率。

美联储加强利率控制的另一个选择是从目前的下限体系过渡到走廊体系，这样美联储就可以保持其资产负债表规模较小。尽管美联储有一个贴现窗口，相当于中国的长期贷款机制(slf)和欧洲的边际贷款机制，但理论上它可以用作联邦基金利率目标的上限。然而，由于污名效应，金融机构不容易利用贴现窗口从美联储获得资金。因此，美联储需要再融资工具的额外利率作为利率走廊的上限。

在5月份的联邦公开市场委员会会议后，鲍威尔还表示，回购机制可能会被考虑在未来释放流动性。圣路易斯联邦储备银行(Federal Reserve Bank of St. Louis)的经济学家安多法托(Andofatto)和伊格里克(ihrig)在今年3月的一份报告中提到，美联储可以将长期回购协议设定为利率走廊的上限，抵押品只能是政府债券。由于国债收益率高于国债收益率，如果它能被准备金成功替代，存款机构愿意持有国债并减少准备金。srf成功的关键是如何解决污名效应。由于国债也是一种高流动性资产，参与srf操作的银行不会被视为流动性短缺，这在一定程度上可以避免污名效应。此外，污名效应可以在系统设计中进一步消除，如避免暴露参与战略成果框架的机构。

至于利率走廊的下限，美联储可以将ioer和rrp利率作为利率走廊的双重下限，其中ioer是存款机构的下限，而rrp利率是gse等非存款机构的下限。

美联储从目前的下限体系过渡到利率走廊体系需要时间。监管体系的突然变化将给市场带来冲击。此外，目前的下限系统总体上运行良好。短期内，美联储将继续维持下限制度，同时设立再融资工具(如srp)以满足金融机构的临时流动性需求，并加强对货币政策基准利率的控制。

2.对外经济形势的每周总结

美国劳动力市场继续保持强劲，但通胀仍略显温和，美联储将在近期保持加息的耐心。3月份，空在美国的空缺职位数量为748.8万个，增加了34.6万个，是近10个月来最大的环比增幅。到目前为止，空在美国的就业人数已经连续13个月超过失业人数，表明美国就业市场紧张，劳动力市场供不应求。受汽油、租金和医疗费用上涨的推动，4月份美国消费者物价指数同比上涨2%，低于预期的2.1%，高于此前的1.9%；核心消费物价指数同比增长2.1%，与预期持平，比上年增长2%。4月份美国核心生产者价格指数同比增长2.4%，11月份增长率创下新低；Ppi同比增长2.2%，低于2.3%的预期，与之前持平。美国4月份cpi和ppi数据低于预期，表明美国通胀压力弱于预期。至于美国的通胀前景，美联储仍需继续观察并耐心等待货币政策的调整。

5月份欧元区sentix投资者信心指数为5.3，好于预期的1.2和之前的-0.3。这一数据已连续三个月上升，自2018年11月以来达到新高，主要得益于国际经济环境的改善和10月前英国退出欧盟混乱风险的暂时缓解。此外，欧元区3月份的月零售额为0%，高于预期的-0.1%，表明欧元区的消费有所改善。在5月7日的报告中，欧盟委员会将2019年的经济预测下调至1.2%(之前为1.3%)。但也有消息称，随着内需反弹、生产瓶颈暂时缓解、外需改善，欧元区经济增长有望在2018年下半年和2019年初有所回升，预计2020年欧元区经济增长率将回升至1.5%。

5月7日，澳大利亚储备银行宣布了利率决议，将5月份的现金利率维持在1.5%不变。澳大利亚储备银行停滞不前，超出了市场预期。人们普遍预计，澳大利亚央行将自2016年8月以来首次降息。这种预期的主要原因是澳大利亚的通货膨胀继续低迷，第一季度通货膨胀率意外下降到0%。澳大利亚联邦储备委员会表示，澳大利亚经济进一步闲置产能，劳动力市场将进一步改善，以实现通胀目标，并将密切关注劳动力市场的发展。就经济预期而言，澳大利亚储备银行预测，澳大利亚2019年和2020年的经济增长率将在2.75%左右，2019年底的通胀率将为1.75%，2020年的核心通胀率将为2%。澳大利亚联邦储备委员会也表示，全球经济前景风险趋于下行，全球金融环境依然宽松。

3.为期一周的汇率趋势总结

上周，美元指数收盘下跌0.13%，至97.34点。美国cpi和ppi数据低于预期，表明美国近期通胀没有加速，美联储将继续耐心加息，美元指数略有下降。上周，欧元兑美元汇率上涨0.2588%，收于1.1233；英镑兑美元上涨1.3435%，收于1.2998英镑。

最近，由于中美关系再度紧张，人民币汇率已经贬值。截至5月10日，美元对人民币的即期汇率收于6.8118，上涨452个基点；一周；美元兑人民币汇率中间价收于6.7912，上涨626个基点；前一周；美元兑离岸人民币汇率收于6.845，上涨1106个基点；前一周；12个月期美元/人民币ndf收于6.8784，较上周上涨1093个基点。

4.商品价格趋势的每周摘要

4.1 .商品指数喜忧参半

上周，华南大宗商品价格指数上下波动。华南大宗商品指数上涨0.03%，至1455.32点。分项中，华南贵金属指数上涨0.51%；华南工业产品指数下跌0.18%；华南金属指数下跌0.96%；华南农产品(000061，诊断)指数上涨0.91%；南华能华指数上涨0.34%。此外，crb现货综合指数上周下跌2.03%，至410.08点。

华南贵金属指数上涨0.51%，至520.55点。中美贸易形势趋紧，避险情绪在一定程度上推高了贵金属价格；此外，美国通胀数据低于预期，美元指数走弱，导致贵金属价格上涨。

大多数金属价格下跌，华南金属指数下跌0.96%，至3149.32点。螺纹钢产量达到新高，供应方面相对宽松。未来，随着南方高温降雨季节的到来，消费方将逐渐进入淡季，空螺纹钢价格将有所上涨。Lme铜库存再次大幅累积，中美贸易形势再次紧张，使得市场悲观预期升温，空铜价获利回吐。

节能商品价格涨跌互现，华南节能指数上涨0.34%，至1389.47点。钢厂和焦炭企业的焦炭库存全部下降，焦炭企业的开工率继续下降，供应略有下降；此外，中央环保督察指出，山西督察整改责任落实不到位等问题依然存在，导致焦炭供应收缩预期，焦炭价格上涨。美国和伊拉克局势持续升温，原油供应方的担忧依然存在，美国eia原油库存下降超出预期，导致油价上涨。

上周大部分农产品期货价格上涨，华南农产品指数上涨0.91%，至761.83点。中美之间紧张的贸易关系导致美国大豆出口大幅下降，豆粕价格上涨。

4.2 .黄金的价格更高

上周，国内和国际金价走势一致，上海期货交易所黄金价格上涨2.02%，收于287.25元/克；纽约商品交易所黄金价格上涨0.52%，收于每盎司1286.80美元。中美贸易形势再次紧张，避险情绪在一定程度上推高了贵金属价格；此外，美国ppi数据低于预期，美元指数走弱，导致贵金属价格上涨。

4.3 .大多数金属价格下跌

上周，新钢螺纹钢价格下跌2.14%，收于每吨3739元。螺纹钢产量达到新高，供应方面相对宽松。未来，随着南方高温降雨季节的到来，消费方将逐渐进入淡季，空螺纹钢价格将有所上涨。截至5月10日，中国螺纹钢库存已降至632.72万吨，中国主要钢材库存已降至1215.52万吨，中国高炉开工率已降至68.78%。上周，dce铁矿石期货价格收于655.5元/吨，上涨0.58%。铁矿石港口库存下降。截至5月10日，铁矿石港口库存降至13330.83万吨，较上月下降0.79%。

Shfe铜价下跌2.39%，至47，760元/吨。国内外铜价走势一致，伦敦金属交易所铜价下跌1.55%，收于每吨6146美元；Comex铜价下跌1.59%，至2.78元/磅。Lme铜库存再次大幅累积，中美贸易形势再次紧张，使得市场悲观预期升温，空铜价获利回吐。截止5月10日，前期有色库存中的阴极铜库存降至21.15万吨；伦敦金属交易所铜库存大幅上升至217，975.00吨。

4.4 .能源和化学产品是混合的

焦炭价格上涨5.89%，至2167.00元/吨。钢厂和焦炭企业的焦炭库存均有所下降，焦炭企业的开工率持续下降，供应略有下降，叠加港口的库存下降，焦炭价格上涨。此外，中央环保督察团指出，山西省仍存在责任落实不到位等问题，导致焦炭供应收缩的预期。截至5月10日，中国100家焦化企业的焦炭库存总量已降至52.41万吨，中国110家样本钢厂的焦炭库存已降至444.4万吨。截至5月10日，产能200万吨以上的100家焦化企业开工率降至83.61%。总的来说，港口存货减少了4万吨。截至5月10日，天津港(600，717，诊断库存)的库存已上升至510，000吨，连云港(601，008，诊断库存)的库存已下降至70，000吨，日照港(600，017，诊断库存)的库存已下降至162万吨，青岛港(601，298，诊断库存)的库存

上周动力煤价格下跌2.5%，收于600.80元/吨。目前处于用电淡季，下游电厂主要消耗库存，煤炭库存持续下降。截至5月10日，6个电厂日均煤耗增加至58.5万吨，6个发电集团的煤炭总库存减少至1545.6万吨，6个电厂的煤炭库存可用天数增加至26.42天。此外，截至5月10日，秦皇岛港的库存减少到654.5万吨。

上周，伊朗原油价格上涨0.02%，至487.7元/桶。国际原油方面，冰油价格上涨0.11%，收于每桶70.86美元；纽约商品交易所原油价格下跌0.24%，至每桶61.71美元。美国和伊拉克局势持续升温，原油供应方的担忧依然存在，美国eia原油库存下降超出预期，导致油价上涨。在美国原油库存方面，截至5月3日的一周，美国eia原油库存减少了396.3万桶，预计将增加111.2万桶，之前的价值增加了993.4万桶；美国api原油库存增加了281万桶，预计增加744，000桶，以前的价值减少了681万桶。

4.5 .大多数农产品价格上涨

上周，大多数农产品期货价格上涨。Dce豆粕期货价格上周上涨3.46%，至2658元/吨。中美之间紧张的贸易关系导致美国大豆出口大幅下降，豆粕价格上涨。

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