钟正生：人民币汇率向何处去？

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中美贸易再次掀起波澜。随着美元指数的走弱，从5月6日到10日，离岸人民币汇率贬值了1000多点。在中美贸易战中，人民币汇率将走向何方？

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要

中美贸易再次掀起波澜。随着美元指数的走弱，从5月6日到10日，离岸人民币汇率贬值了1000多点。在中美贸易战中，人民币汇率将走向何方？我们认为，中美之间反复的贸易冲突不可避免地会给人民币贬值带来压力，但有no/きだよきだよききききだよきききだ.

看看情况:中美贸易争端不可避免地会给人民币贬值带来压力。目前的情况类似于去年6月下旬美国决定提高关税后人民币汇率的大幅贬值，但市场供求更加主导。最近，期权市场反映出的人民币贬值预期迅速飙升，这表明中美关系多次导致市场改变对人民币汇率的看法。

看看美元:人民币和美元是同一枚硬币的两面。美元波动剧烈，但缺乏持续大幅上升的势头。因此，人民币汇率有阶段性和有限的贬值压力。根据国际货币基金组织的计算，对中美之间的所有贸易征收25%的关税将使美国的国内生产总值下降0.3%-0.6%，中国的国内生产总值下降0.5%-1.5%。最近，美国经济一直弱于欧洲，中美贸易战的“两败俱伤”影响将进一步限制美元指数的上行幅度。

看看经济:在外部冲击下，人民币汇率需要更加灵活，机械地承诺保持人民币汇率稳定是不可取的。中美贸易战最直接的影响是出口。自去年11月以来，全球出口增速大幅下滑，全球贸易已演变为2015-2016年的局面。事实上，自国际金融危机以来，出口下降已成为中国经济放缓的一条主线。回顾历史，至少有两点启示:1)出口减速是迫使中国加快改革和调整的强大因素；2)出口放缓要求人民币汇率更加灵活。

看看谈判:美国带头提高关税，而中国不干预，因此人民币在市场供求方向贬值，这是短期博弈的一个方面。从中长期来看，只要中美谈判继续，就不会有空的大幅升值和贬值。人民币大幅升值不符合当前人民币汇率不被大幅低估的基本面；大幅贬值不符合美国的需求；根据以往中美谈判的信息，中美汇率协议的总体框架类似于美国-墨西哥-加拿大协议的汇率部分，更注重汇率规则的“公平性”，而不是旨在促进美元大幅贬值。此外，人民币不是美元指数的组成货币！

如果中美贸易谈判缓和，人民币汇率仍将得到支持。金融开放带来的外资流入和中美利差短期内回归安全区间是两个突出因素。

5月9日至10日，在第11轮中美经贸高层磋商中，美方将对美出口2000亿美元商品的关税从10%提高到25%，并计划将3000亿美元商品的关税提高25%。中美贸易再次掀起波澜。离岸人民币汇率在一周内贬值超过1000点，收于6.845点，当美元指数下跌时，人民币大幅贬值。在中美贸易战中，人民币汇率将走向何方？

我们认为，中美之间反复的贸易冲突不可避免地会给人民币贬值带来压力，但有no/きだよきだよききききだよきききだ.然而，如果中美贸易谈判有所缓和，人民币汇率仍将得到更多支持:金融开放带来的外资流入和中美利差短期内回归安全区间是两个突出因素。

看形势:中美贸易战不可避免地会给人民币贬值带来压力

年初以来，人民币汇率的升值主要是由市场供求驱动的。核心原因是，中美谈判的积极进展提振了市场情绪，但与政策干预关系不大。最近人民币汇率的快速贬值与中美之间反复的贸易谈判不谋而合。目前的情况类似于去年6月下旬美国决定提高关税后人民币汇率的大幅贬值，但市场供求更加主导。当时，在取消人民币中间价的过程中，我们可以看到提振贬值的政策的影子；上周，人民币中间价的变化也显示了这一迹象，但市场供求是主导因素，反周期因素是否会推高人民币贬值还有待观察。上周，期权市场反映出的人民币贬值预期迅速飙升，这也反映出中美关系多次导致市场改变对人民币汇率的看法。

看看美元:人民币和美元是同一枚硬币的两面。美元波动剧烈，但缺乏继续大幅升值的势头。因此，人民币汇率有阶段性和有限的贬值压力

目前，美国经济“一枝独秀”的现状并没有根本改变。最近，由于德国经济的波折，欧洲的经济复苏之路依然步履蹒跚，只有美国经济保持相对强劲的状态。然而，今年第一季度美国经济的强劲表现也在很大程度上得益于中美贸易谈判的转向和全球风险偏好的反弹；一旦中美贸易关系恶化，所有这些都可能被忽略。根据国际货币基金组织的计算，对中美之间的所有贸易征收25%的关税将使美国的国内生产总值下降0.3%-0.6%，中国的国内生产总值下降0.5%-1.5%。最近，美国经济一直弱于欧洲，美国在中美贸易战中面临的“双输”影响将进一步限制美元指数的上行幅度。

从经济角度看:在外部冲击下，人民币汇率需要更加灵活，机械地承诺保持人民币汇率稳定是不可取的

中美贸易战最直接的影响是出口。自2018年11月以来，全球出口增长率大幅下降，全球贸易已演变为2015-2016年的局面。2018年，美国对中国500亿美元的进口商品征收25%的关税，导致这部分商品的出口增长率从20%下降到-10%左右；这一次，美国对中国商品征收25%的关税，这将对中国出口产生巨大影响。

事实上，自国际金融危机以来，出口下降已成为中国经济放缓的一条主线。2012年，中国的出口增长率从20%降至8%。那一年，中国的gdp增长目标不再是“保证8”(从9.5%到7.9%)，但增加就业是政府工作报告的首要目标。国内政策只经历了有限的放松，并继续实行房地产监管。同年4月12日，人民币汇率改革也进行了相对实质性的改革，将人民币汇率的浮动幅度从0.5%扩大到1%；2015年，中国的出口增长率从6%降至-3%。同年8月11日，汇率改革引入了人民币中间价的市场定价，国内政策在宽松的基础上提出了“供给侧结构改革”的构想。

回顾过去，至少有两点启示:1)出口减速是迫使中国加快改革和调整的一个因素；2)出口放缓要求人民币汇率更加灵活。

目前，中美贸易谈判正如火如荼地进行，美国率先提高关税，而中国并不根据市场供求方向干预和贬值人民币，这是短期博弈的一个方面。但是，只要中美贸易谈判继续进行，人民币汇率的大幅升值和大幅贬值之间就不会有空效应:人民币汇率的大幅升值不符合目前人民币汇率没有被明显低估的基本面，这也将大大削弱中国的出口竞争力，并可能加剧资本流动的不利压力；人民币大幅贬值不符合美国坚持重商主义、敦促中国迅速削减对美贸易顺差的要求。目前，中美汇率协定的总体框架类似于美国-墨西哥-加拿大协定的汇率部分:它更注重汇率(调整)规则的“公平性”，而不是旨在促进美元大幅贬值。此外，人民币不是美元指数的组成货币！

如果中美贸易谈判缓和，人民币汇率仍将得到支持。

第一个支持是金融开放带来了外资。2019年，由于摩根士丹利资本国际(msci)提高了a股包容系数，富时罗素指数(FTSE Russell geis index)将包括a股，彭博巴克莱指数(Bloomberg Barclays index)将包括中国债券，海外资金的被动流入将大幅增加，保守估计规模将超过1000亿美元。与2018年中国国际收支总额相比，为1087.7亿美元，不可低估。此外，海外国家可能会继续积极加入中国。目前，全球资金对美国资产的配置处于历史最高水平(超高配置)，但新兴市场对全球经济增长的边际贡献已经超过60%，中国是新兴市场的领头羊。海外资金的重新分配预计将带来大量外资流入。

两种支持是，中美之间的价差将在短时间内回到安全区间。随着美联储在5月份暂停加息并开始停止收缩计划，美国债券收益率自年初以来一直在向下波动；如果中美谈判正在缓和，有了中国经济的“弹性”和中国政府不“走老路”的决心，中国的利率不应该降得太快。短期内，中美之间的价差可以提供一定的缓冲，但其趋势取决于中美贸易战的演变。

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