王晓璇：强美元下黄金有机会么？

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长期以来，美元走势与金价一直呈负相关。然而，在历史上，美元指数曾多次随黄金上下波动，然后上升/下降并趋于平稳。那么，黄金在市场前景中的趋势是什么？

作者:王，张璐，钟，莫尼塔宏观研究

报告摘要

最近，由于中美贸易争端的影响，市场避险情绪升温。截至今年5月7日，国际黄金现货收于1307.55美元/盎司，较前一天上涨0.43%，而美元指数收于97.57美元/盎司，较前一天上涨0.11%。长期以来，美元走势与金价一直呈负相关。然而，在历史上，美元指数曾多次随黄金上下波动，然后上升/下降并趋于平稳。那么，黄金在市场前景中的趋势是什么？

我们认为，黄金在短期内有相对收入(特别是与其他商品品种相比)，但不具备大幅增加的条件。主要原因是:

美国股市将保持高波动性，这将有利于金价。

截至4月30日，comex的非商业净头寸已从今年2月以来的下降趋势有所改变，而spdr黄金etf头寸已扭转了1月底以来的下降趋势，反映出投资者有意逐渐将目光转向黄金。

美国经济下行压力有限，实际利率下行趋势微弱，对黄金配置价值具有中性影响。

美元指数没有大幅下跌的基础，这不利于金价的大幅上涨。尽管美国经济可能放缓，但美国经济在世界上仍相对独特，美元指数的下降趋势有限。

对于金价的后续走势，我们建议关注巴里克黄金股票价格对金价拐点的前瞻性影响。从2017年两者的趋势来看，巴里克黄金股票价格的拐点领先黄金价格拐点3-10天。目前，该股股价已止跌回升，金价有望在短期内反弹。

最近，由于中美贸易战的影响，市场避险情绪升温。截至今年5月7日，国际黄金现货收于1307.55美元/盎司，较前一天上涨0.43%，而美元指数收于97.57美元/盎司，较前一天上涨0.11%。长期以来，美元与黄金的价格走势一直存在负相关关系，但历史上曾多次出现美元指数随黄金涨跌、涨/跌与持平的情况。特别是在2016-2017年期间，同样的涨跌发生了9次，但持续时间相对较短(约20-30天)。那么，黄金在市场前景中的趋势是什么？

我们认为，黄金在短期内有相对收入(特别是与其他商品品种相比)，但不具备大幅增加的条件。原因如下:虽然中美贸易争端导致全球风险偏好下降，但美国股市高波动的可能性过高，投资者对黄金投资的偏好也在上升，这些都是金价上涨的原因。然而，美国经济仍然“突出”，美国实际利率的下降仍然缓慢，而此前抑制黄金的美元指数在短期内没有大幅下跌的基础。

1.美国股市的波动性增加了，这对黄金价格有利

由于中美贸易争端的突然变化，美国股市近日大幅下跌，不确定性增加导致全球风险偏好下降。cboe vix指数周二上涨逾40%，反映出市场风险偏好下降。波动率指数是根据期权交易数据实时计算的，反映了S&P 500未来30天的市场预期波动性。根据美国商品期货交易委员会的数据，截至4月30日，美国对冲基金和其他大型机构投资者卖出了180，600份vix期货合约，这是空历史上最大的销售规模。当期货净空头达到最大规模时，如果波动率指数上升，大量净空头头寸将被迫平仓，导致市场被迫平仓。

一般来说，波动率指数与标准普尔500指数呈负相关，波动率指数的上升可能会给标准普尔500指数带来负面反馈。传导机制是投资者可以用标准普尔500指数期货对冲空vix的风险。如果一些投资者向etp产品发行者出售vix期货，并出售S&P 500指数期货作为对冲，他们的头寸可能会对股价产生影响。此外，高波动性可能会通过系统波动性相关基金和投资者信心等因素的变化对股价产生一定的压力。预计美国股市短期内仍将波动，全球风险偏好的下降将有利于金价。

2.在交易层面，投资者对黄金投资的偏好增加了

截至4月30日，comex的非商业净头寸已从2月份以来的下降趋势变为上升趋势，这反映出投资者对黄金的投资偏好有所增加。截至5月7日，spdr黄金etf头寸为739.94吨，扭转了1月底以来的下跌趋势，也反映出投资者正逐步将目光转向黄金。

此外，我们一直建议关注黄金价格与spdr头寸的比率。由于spdr黄金基金只能看涨和多头，不能在没有股票的情况下出售，黄金价格与spdr头寸的比率更具指示性。这个比率越低，市场上黄金的价格就越高，范围就越广，并且处于相对的价格萧条中。历史数据显示，如果该比率被确认为从下降到上升达到拐点，那么黄金的上升趋势被横向确认，这可以作为跟随进入的机会。自2018年8月13日以来，这一比率已从下降变为上升，而金价在8月16日开始上涨。目前，该比例波动范围较窄，没有明显的下降趋势，建议在后期予以关注。

3.美国经济的下行压力有限，实际利率没有明显的下行基础，对黄金配置价值的影响是中性的

自2018年11月9日以来，美国国债的实际收益率已走出下降趋势，从1.15%降至2019年3月29日的0.53%的低点，总降幅约为0.62个基点。从历史趋势来看，黄金价格与美国国债实际收益率之间存在负相关关系。

我们认为，美国目前的实际利率下降仍然疲弱:一方面，第一季度公布的gdp、制造业pmi、非农就业等数据显示，美国经济仍然非常稳定；另一方面，尽管美国债务的5年期和2年期利差开始上下颠倒，10年期和2年期利差继续缩小，但美国债务利差上下颠倒和美国经济衰退之间的时间间隔是不确定的(例如，在美联储上一轮加息周期中，美国5年期和2年期利差上下颠倒发生在2005年12月，而美国经济衰退始于2007年12月

4.空美元指数的短期下跌是有限的，这不利于金价的大幅上涨

目前，美国经济在世界上相对“突出”，美元指数的下降趋势有限，不利于金价的大幅上涨。4月份，美国制造业pmi仍明显好于其他地区。尽管欧元区和日本的制造业pmi略有上升，但差距依然存在。中国4月份官方采购经理人指数为50.1，较上月下降0.4个百分点，且仍处于扩张区间。然而，市场仍然担心中国经济是否会真正稳定下来。其他亚洲国家(如韩国和台湾)的经济仍在衰退。因此，我们认为美元的强势将持续一段时间。然而，值得注意的是，最近开花的经济事故指数反映了美国的经济形势，低于预期，比其他地区更弱。随着美欧差异的趋同，后期美元大幅升值的势头不足。

此外，我们建议关注巴里克黄金股票价格对黄金价格拐点的前瞻性影响。

巴里克黄金公司是世界上最大的黄金生产商之一，其股价被视为有效黄金价格的主要指标之一。从2017年两者的趋势来看，巴里克黄金股票价格的拐点领先黄金价格拐点3-10天，可以更好地预测黄金价格的逆转。目前，巴里克黄金的股价已经从之前的下跌中回升，黄金价格有望在短期内反弹。