陈道富：鼓励好企业回归A股 提高上市公司质量

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上市公司集中于中国几乎所有行业的龙头企业，是中国优秀企业的代表。然而，由于发展阶段、制度设计等各种原因，包括一些行业的龙头企业在内的一大批中国优秀企业已经在海外上市。这些企业不仅为投资者提供了可观的现金分红，而且股票价值持续上升，中国已经失去了宝贵的上市资源。目前，有必要积极鼓励境外上市公司a股回归，进一步夯实股市基础。

鼓励优质企业回归

可以提高上市公司的质量

资本市场是一个特殊的交易场所，它通过一套规则体系实现投资者(资本提供者)和上市公司(资本需求者)之间的资金匹配和流通。资本市场的核心竞争力就是这套规则体系，而成功的标志在于它能够吸引广泛的成熟投资者和优秀上市公司参与交易，从而发挥价格发现、风险管理和资源优化配置的功能。这是一个自我强化的进化过程。只要促进市场良性循环，无论是从完善市场规则(制度设计还是实施)，还是从培育成熟投资者和吸引优秀上市公司，都将有助于资本市场的长期健康发展。

资本市场的功能是基于现实参与者特征的自我进化。当上市公司没有成为自我成长的“中心”时，它们就会受到资本市场的影响，成为各种观念和资本运作的“载体”，其行为往往是短期的、财务的。这时，市场的价格波动更多地反映了这种行为，并进一步吸引了擅长这种行为的投资者(或者这种投资者将在市场竞争中获胜)，并逐渐形成市场风格和体系。相反，当越来越多的上市公司找到了增长的“中心”时，资本市场将更多地反映这种增长，市场将逐渐趋向于创造和发现价值，进一步吸引这类投资者进入(或赢得)。当然，当宏观政策特别是货币政策频繁变化时，政策变化引起的价格波动将主导市场波动，市场将会更加关注系统性因素而不是微观主体的特征。

因此，虽然有很多方法和因素可以促进资本市场的长期健康发展，但提高上市公司质量使得资本市场的价格波动更能反映上市公司内在价值的波动，从而使得资本市场实现基于上市公司质量的资源优化配置，这是一个更有效的切入点。从这个意义上说，上市公司是资本市场的基石，而促进资本市场长期健康发展的关键之一就是提高上市公司的质量。事实上，主要的国际股票市场一直非常重视吸引高质量的企业在其交易所上市。高质量的企业不仅仅局限于自己的国家，还广泛地吸引来自世界其他国家的高质量企业。

中国资本市场吸引了大量国内优秀企业，但投资者仍普遍感到优秀上市公司数量不足，缺乏价值投资目标。同时，有一批优秀企业在中国境外上市。其中相当一部分不是因为国内资本市场缺乏吸引力，而是因为中国资本市场上市的盈利能力、ipo对企业的股权激励、定向融资和严格的审批排队要求等。，并不得不在当时的背景下转向海外上市。相当多的海外上市公司总是寻求a股回报。一个国家在一定时期内高质量的企业是有限的。培育高质量的企业需要很长时间，需要多种因素共同推动。因此，在提高上市公司质量的过程中，我国应高度重视并充分利用海外上市的优质企业。

海外上市公司的回报

关于a股若干争议的思考

关于提高我国上市公司质量的争议较少，但关于是否促进海外上市公司a股回报的争议较多。因此，有必要面对这些争论。

1.海外上市公司a股回归会不会分流股市资金，导致市场大幅波动？

当股市低迷时，特别是当缺乏增量资金进入市场时，市场担心股市的扩张会分流市场上有限的资金，从而导致股市价格向下波动。海外上市公司a股的回归增加了市场的股票供给，成为市场担心的政策举措。这是在熊市思维下，从短期和静态的角度将股票市场视为一般商品的供求市场的自然结论。事实上，股票市场属于基于未来的资产市场。如果a股海外上市公司未来前景看好，可以有效提高市场预期，从而带动场外资金进入市场，提高股票的整体价值，进而引导市场的价值投资理念。再者，如果一家优秀的海外上市公司Return A股票导致资金从股票流向这些Return企业，其逻辑是基于资源的优化配置，即使这一过程在短期内引起股票市场价格波动，也是我们期望发挥的资本市场资源优化配置的功能，有利于提高实体经济的整体资源配置效率，从而有利于资本市场的长期健康发展。当然，如果在鼓励优质企业a股回归的过程中能够结合“退市”，把握政策推出的时机和节奏，优质企业a股回归中的资本市场发展将会更加稳定。

2.海外上市公司的a股回归会不会引发“空壳投机”，不利于资本市场的长期稳定发展？

这在很大程度上取决于海外上市公司a股收益率的模型设计，以及中国对内幕交易的监管和如何理解事件驱动的结构性套利。海外上市公司的a股回报是政策的变化，这将带来股票市场的结构性变化，从而不可避免地影响股票市场的价值。这种价值的变化将通过特定的股票和工具实现，这将导致资本市场整体价值的变化。因此，关键不在于是否会发生价值变化，这是政策设计的目的和股票市场的功能，而在于这一价值变化过程是否被市场合理地分享。因此，一方面要保证优质企业a股收益的政策设计不会产生不必要的价值差异，避免市场价值提升转化为行政寻租的过程。另一方面，要严格监管内幕交易，使价值溢出过程主要基于市场导向的“事件驱动的结构性套利”。这种不基于内幕信息的套利行为是一种相对公平的将个人信息吸收到股票市场的方式，是资本市场有效利用分散的专业知识实现价格发现的基础。

3.海外上市公司的a股回归会加速资本外流，不利于外汇储备和汇率的稳定吗？

a股回归作为海外上市公司，必然会带来资产的跨境流入和资金的跨境流出，成为影响外汇储备和汇率的诸多因素之一。中国坚持对外开放战略，资本市场已开始与全球金融体系更加融合。近年来，资本账户开放逐步深化。自去年以来，股票和债券市场进一步向外资开放。影响外汇储备的因素更加多样化、更加均衡，促进了流入和流出。中国的人民币汇率形成机制更多地是由市场供求决定的，其灵活性增加了。汇率波动可以吸收更多的跨境资本流动，减少对外汇储备的依赖和影响。换句话说，在这种环境下，稳定不会直接干预影响外汇储备和汇率的所有因素，使它们具有一定的方向偏好，而是会通过提高经济增长的质量和稳定性，使跨境资本流动更加多样化和均衡，以及汇率波动具有更强的减震能力来实现。此外，更多的高质量企业回归a股将吸引更多的国际投资者以更大的份额投资中国股市，从而在一定程度上形成良性的跨境资本循环。总之，高质量企业的a股回报对汇率和外汇储备的影响是存在的，但在更开放的格局下，这种影响只是众多影响之一，并且存在更大的空对冲和反应。当然，为了使高质量企业的a股回归过程更加现实和稳定，一方面要把握回归的节奏，尽量减少对市场的集中影响；另一方面，也要严格监控a股回报产生的跨境资本流出是否被用于替代海外资产，确保回报海外股价合理稳定。

总之，鼓励海外优质上市公司回归a股是提高我国上市公司质量的重要切入点，有利于形成价值投资氛围，也是促进我国资本市场长期健康发展的切入点之一。中国应积极研究a股回归的各种渠道和政策，包括并购、cdr等。，以促进资本市场的长期健康发展，使回报过程更加稳定。

(作者是国务院发展研究中心金融研究所副所长)