熊锦秋：奇葩回购公告说明回购新规仍有不足

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一家a股上市公司5月13日晚宣布，拟回购不低于3亿元、不高于6亿元的公司股份。回购价格不超过每股1.70元，当前股价在每股2.2元左右；本次回购为支持性回购，在回购结果公布后12个月将会减少。

最高回购价格比市场价格低20%。如果股价没有下跌，那么就根本不需要实施回购。这种回购计划的意义是什么？今年年初，上海、深圳证券交易所以深圳证券交易所《回购规则》为例，发布了新的回购规定。第15条规定了回购价格的上限。如果高于董事会通过回购决议前30个交易日，公司股票平均交易价格为150%，并说明其合理性；在这种情况下，上市公司回购价格的上限远远低于上述平均价格的150%。从理论上讲，回购价格甚至可以低至0.01元，这可能导致回购价格过低的荒谬而精彩的回购公告。建议回购价格不应低于发布回购公告时的市场价格。

新回购规定中的漏洞远远不止这些。第二个漏洞或不足是《细则》第43条规定，为保护公司价值和股东权益，回购股份可在回购结果公布后12个月内通过竞价方式减持。这将使回购支持可能演变成一种对抗市场下跌的短期行为。回购将在短期内刺激股价，但未来减持不会对股价产生巨大的抛售压力吗？从长远来看，回购然后减持不会对改善股票供求关系产生影响。这种操作相当于回到原点，对上市公司的内在价值和投资者的回报没有实际意义。

此前，a股回购普遍取消，这推动了美国股市长期多头的回购，其目的地基本取消。回购被再次冲销，资金从高级董事代理人的控制转移到股东的控制，这相当于剥离上市公司的低效资产。目前，没有证据表明股票回购和注销恶化了公司的经营状况，上市公司的收入和利润几乎没有变化。回购和注销将导致总股本减少，从而导致每股收益增加。

如果在有支持的情况下通过回购股票来减持股票，未来的实际操作可能会带来意想不到的新问题，如上市公司在股票市场上操纵市场。台湾《证券交易法》第28-2条也规定了支持回购的情形，即“为维护公司信用和股东权益而回购和注销股份的人”。该条不仅禁止董事等内部人士在回购期内出售股份，还要求回购的股份在6个月内取消。当然，其他成熟市场规定，回购的股票可以用作库藏股。但是，笔者认为，台湾的实践或许更值得借鉴，更接近a股的现实。应引导a股上市公司回购股份进行注销。支持股票不应是短期行为，而应着眼于长期效应和提高股票的内在价值。

当然，回购和注销股票可能导致上市公司资本减少，进而影响债券持有人的利益。《公司法》第一百七十七条规定:“公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人...债权人有权要求公司清偿债务或提供相应的担保”；本细则还规定:“上市公司回购股份后，拟注销其股份的，应当按照《公司法》的有关规定通知债权人。”但是，仅通知债权人回购取消可能无法保护债权人的利益，因为回购取消后，上市公司的总资产可能不足以偿还债务，这可能需要进一步细化监管。建议借鉴美国加州的做法，要求公司在分配或取消回购后，确保其总资产超过负债的1.25倍。

《规则》的第三个漏洞是第七条，该条规定，上市公司当年回购股份的金额应视为现金股利的金额，计入当年现金股利的相关比例。然而，如上所述，回购的股票可以减少，资金可以在减少后自然收回。如果这种回购也被视为股息，那么上市公司可以通过回购和减持的循环实现无分红利的连续分红，难道他们不能创造一台“股息永动机”吗？笔者认为，在计算上市公司具体分红金额时，当年实施的股份回购金额可视为现金分红，但同时，当年减持库藏股收回的资金应排除在外。否则，上市公司“股利”的本义会被扭曲，股利数据也会被扭曲，这也可能导致相关政策在执行中的偏差。

(作者是资本市场研究员)