王鹏：近期人民币贬值或是昙花一现

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□王鹏，研究员，CDB证券研究部

自5月份以来，随着外部不确定性的增加，美元与人民币的双边汇率在过去三个月突破了6.7左右的均衡水平，并迅速上升。目前，离岸美元与人民币的双边汇率已升至6.95左右，是否突破“7”再次成为焦点。随着人民币快速贬值，中国央行第三次在香港成功发行200亿元人民币离岸央行票据，进一步收紧了离岸人民币的流动性。同时，通过反周期因素等定价方式，进一步延缓了人民币对美元的贬值，有效缓解了人民币的贬值压力。

笔者认为，人民币贬值的预期主要取决于企业、居民和其他经济主体在外汇市场上的供求关系。如果外汇市场没有供需失衡，那么最近人民币的快速贬值可能只是收紧外部不确定性过程中的昙花一现。除非2015-2016年外汇市场供求失衡，否则很难得出人民币会贬值的结论。既然外汇市场的供求状况是人民币贬值预期形成的主要影响因素，那么外汇市场供求状况的主要观察对象是什么？一般来说，外汇市场的供求可以通过银行结售汇数据来观察，进而反映人民币贬值的预期。

银行结售汇数据是反映人民币汇率预期的“大盘”。国家外汇管理局定期公布的结售汇数据包括银行结售汇总额、个人结售汇金额、代客户结售汇金额、远期结售汇金额等多项内容。这就像一个“大盘”，看不到反映人民币汇率预期变化的粗略数据。有必要从这个“大盘”中选择和计算出能够监测人民币预期变化的有用数据。其中，能够反映人民币汇率预期的数据主要是“大盘”中的两个因素，即当月远期结售汇签约额度和当月即期结售汇额度。银行结售汇数据“大盘”涉及8个统计项目，其中只有远期结售汇当月签约金额和即期结售汇当月发生的金额才能更好地反映人民币汇率的市场预期。

自去年以来，我行代客户远期结售汇恢复缓慢，证实人民币汇率已经企稳回升。自2015年“8·11”汇率改革以来，在2015-2016年人民币大幅贬值期间，本行长期外汇结算合约一直处于较低水平，维持在50亿至80亿美元之间，但2017年美元指数开始延续。在下降的过程中，长期结汇金额急剧上升，从以前的50亿至80亿美元上升到100亿至150亿美元

自2018年6月以来，人民币迅速贬值，银行长期结汇合同金额迅速下降，从2018年5月的最高值282亿美元降至10月的最低值92亿美元。市场对人民币贬值预期的争论已经升温，认为人民币贬值可能会像2015年汇率改革后的趋势一样继续下降。可以看出，即使2018年10月的最低值为92亿美元，也高于2015年8月汇率改革后的最低值22亿美元。因此，从这一数据可以证实，两者不能同日而语。自2018年11月以来，随着人民币汇率的稳定，代客户银行结算合同金额稳定回升。

相应地，如果远期结售汇增加的原因是人民币贬值预期降温，那么远期结售汇合同金额应该减少，这一点刚刚得到数据的证实。2015年8月，在汇率改革月份，银行代客户远期售汇合同金额达到近800亿美元，全年月平均金额也保持在150亿美元以上。在2017年美元指数继续下跌后，银行远期外汇销售合同金额继续下降，2017年4月达到52亿美元的最低值。在引入反周期因素后，人民币汇率继续上升，并保持在50亿美元的规模水平。

自2017年9月以来，我行代客户远期售汇合同金额快速增长至280亿美元，2018年7月达到356亿美元，同比增长550%。此后迅速下降，人民币持续贬值，但银行代客户卖出的远期外汇数量持续下降，表明远期外汇销售数据不支持人民币持续贬值。截至2019年3月，银行代客户卖出的外汇金额仍保持在50亿美元的低水平，这也印证了目前人民币汇率相对稳定的趋势。

可以看出，今年以来，我行长期代客户结汇一直在上升，代客户结汇一直保持在较低水平，这充分表明外汇市场供求关系中人民币汇率预期相对稳定，不存在贬值预期。即使在未来的月度国际收支数据中，资本账户下的资本流出赤字有所增加，也只是对当前人民币贬值的一个短期确认。

值得一提的是，尽管人民币贬值的预期主要取决于外汇市场的供求关系，但我们也应该警惕人民币兑美元汇率突破7。提高人民币汇率的灵活性是大势所趋。然而，一旦人民币与美元的双边汇率突破“7”，就需要采取一定的政策措施来阻断汇率贬值和汇率贬值预期带来的负反馈后果。笔者认为，在不影响人民币汇率贬值预期的情况下，突破“7”是强化人民币汇率的良好前提。如何在不影响人民币汇率贬值预期的情况下从容突破“7”，可能需要更长的投资者教育、健全的外汇市场和完善的广谱利率价格体系。