郭施亮：A股有加速放开股指期货的必要吗？

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金融衍生品本身是一把双刃剑，海外基金在使用金融衍生品方面堪称完美。相比之下，国内机构仍是初学者。从这个角度来看，加快股指期货的放松仍然有一定的风险。然而，高度制度化、高度市场化和高度市场化是a股市场股指期货正常运行的重要前提。

国内资本市场对股指期货存在诸多争议。不可否认，凡事有利也有弊，而股指期货的诞生本身也具有重要的影响意义。例如，在极端的市场环境下，股指期货可以缓解二级市场集中抛售的压力，从而不会造成二级市场流动性枯竭，这也为机构投资者，尤其是那些不能在二级市场卖出股票的机构投资者提供了更好的风险对冲方式。对于海外投资者来说，他们进入a股市场的意愿可能更多的是指金融衍生品在国内资本市场的完善和成熟。国内市场的金融衍生品一旦成熟，可能会带动一批中性战略基金和套利战略基金进入市场。

事实上，机构投资者和普通投资者对股指期货的态度存在明显差异。机构投资者期望加快股指期货的开放，为机构投资者特别是擅长风险对冲的大型资本机构提供有效的风险对冲策略，以满足此类机构基金的对冲需求，进一步优化a股市场投资者结构。对于普通投资者来说，他们对股指期货持“恐惧”态度。最直接的表现原因是，在股指期货大幅自由化后，它往往会成为帮助股市下跌的工具。例如，2010年4月16日股指期货正式上市后，a股市场呈现出明显的下跌趋势。至于今年4月22日股指期货大幅松动，股市走势也偏向空广场，市场对股指期货的态度似乎不太友好。此外，更重要的原因是股指期货的进入门槛较高，而且当前市场存在交易系统不对称的问题，这不可避免地导致了空.的间接套利对于普通投资者来说，不像机构投资者，他们有丰富的风险对冲策略。事实上，他们只限于单方面做得更多。目前，a股市场不同于海外成熟市场，普通投资者的风险对冲工具还相对缺乏。

事实上，从国外成熟市场的管理经验来看，股指期货推出后，从长期来看，市场波动性可以在一定程度上降低，价格发现处于较好的状态。在此期间，随着成熟金融衍生品的逐渐丰富，将会加速海外投资者的参与，间接引导一些中性策略或套利策略的基金进入市场，并为市场带来一些新的基金。当然，这可能是基于全面放开股指期货和长期持续稳定的运行。对于交易受限或功能不完善的股指期货，可能会削弱机构基金和外资基金的风险对冲意愿，部分基金可能会通过海外交易渠道满足对冲甚至规避风险的需求，从而影响股指期货的正常功能。在国外成熟的市场环境下，股指期货仍然可以实现持续稳定的运行，并给资本市场带来实质性的积极影响。然而，为什么股指期货似乎已经改变了它在国内市场的口味？

事实上，这可能与a股市场没有适应股指期货有关。主要原因可能是国内股市散户比例偏高，市场尚未达到高度市场化和高度制度化的水平。受此影响，在散户主导的市场环境下，股指期货更有可能成为投资情绪的放大器。结合近年来散户对股指期货的态度，很容易放大散户的恐慌情绪，股指期货也起到了变相推波助澜的作用。

一方面，制度规则偏向于制度基金，容易导致规则不对称的风险，甚至导致变相的套利需求；另一方面，a股市场散户比例较高，这与海外成熟市场的投资者结构有很大不同。因此，股指期货的正常运行往往会导致水土不服的问题。

近年来，国内资本市场不断努力加快引进海外成熟交易工具，努力加快与海外成熟市场的融合，加快a股市场国际化。但是，需要注意的是，金融衍生品是一把双刃剑，海外机构基金在风险对冲管理方面有着多年的经验，因此海外基金在使用金融衍生品方面可以说是完美的。相比之下，国内机构基金仍是风险对冲管理工具的初学者。从这个角度来看，加快放宽股指期货等金融衍生品仍存在一定风险，提高资本市场的风险控制能力和监管效率十分重要。然而，相比之下，高度制度化、高度市场化和高度市场法治无疑是股指期货正常运行的重要前提。