市值风云：京东业绩拐点将至？还是等待新的增长极？

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说到中国最知名的电子商务平台，JD.com肯定是不可或缺的一员。今天的分析报告，既不黄也不骚，与吃瓜无关，重点是财务报告。

谈到中国最知名的电子商务平台，JD.com(纳斯达克)肯定是不可或缺的一员。

今天的分析报告，既不黄也不骚，与吃瓜无关，重点是财务报告。

一.财务概况

说到京东的财务报告，给人的第一印象是它一年到头都没有盈利。至少在2012年至2018年的7年中，没有一年净利润或返还给母亲的净利润为正值，这表明现实极其严峻。

从现金流分析(注:本文是基于间接法)，2017-2018年，公司经营活动的现金流上升到一个新的水平，均超过200亿元。

2017年，经营活动现金流量达到248亿元，比上年增加160亿元。

但仔细看，主要原因是应付账款增加了261亿，其中应付给供应商的账款大幅增加。

(注:现金流量表，突出部分为2017年数据，单位:1000元)

也就是说，2017年经营活动取得优异的现金流主要取决于对上游供应商的挤压，这是难以维持的。

到2018年，公司经营活动的现金流将会相对健康。本期存货增加导致的现金净流出只有23亿元，应收账款减少为经营活动带来43亿元现金，应付账款增加对现金流量的贡献也下降到55亿元。

让我们来衡量一下现金周期。

京东的现金周期总体来说非常好，在过去的三年里有了显著的改善。它将在2018年达到-18天，这意味着公司不需要自己预付营运资金来完成一轮货物的采购、储存和销售，但只有供应商的预付款就足够了。

这也是零售业的魅力所在。所谓的渠道就是国王，这在某种程度上是指这种特权。以在线零售之王亚马逊为例，其现金流通天数近年来一直保持在30天左右。

(资料来源:亚马逊年度报告)

5月10日，该公司公布了2019年第一季度的业绩，这确实给市场打了一针强心剂。所有指标中最漂亮的无疑是公司返还给母亲后的净利润达到73亿元，大大超过了过去三年的平均水平。

但是，仔细看，公司的营业利润只有12亿元，这意味着归属于母亲的净利润的主要贡献来源不是经营活动，这是难以维持的，也不可能断言已经迎来的业绩转折点。

其他数据相对平淡，比如收入同比增长21%，营业利润率仅为1.6%，仅比去年同期高0.8个百分点。

本季度，年度活跃账户数量(过去12个月至少网上购物一次)为3.11亿个，比上一季度的3.05亿个高出不到2%。截至2018年底，公司年度活跃账户仅比2017年增长4.3%。

(资料来源:2019年第一季度财务和运营概要)

根据阿里巴巴五天后发布的财务报告，即5月15日，阿里第三方零售市场的年度活跃账户数为6.54亿，同比增长2.8%。截至2019年3月的整个财年，年度活跃账户数量同比增长18%。

显然，阿里的用户增长率更令人印象深刻，但最新季度报告显示，两家公司的用户增长都明显放缓。

对于这两位电子商务领导者来说，在新用户驱动的增长模式中，能挖掘出多少潜力？

然而，尽管京东的季度经营活动现金流同比从负值转为正值，但如果将时间表延长至2016年，还没有出现明显的单边改善趋势。

要分析这样一家相对年轻的在线零售商(成立于2004年，上市于2014年)，一个更好的切入点是看看它的投资活动。

二、投资分析

一般来说，市场将公司无法盈利归咎于固定资产的持续投资，而这种“主动出击”也是公司持续融资的主要原因。

2018年，公司投资活动净流出为261亿元，表明目前投资活动的现金需求仍然较大。

五年来，公司累计投资1273亿元，远远超过同期业务活动提供的537亿元。自然，它只能依靠资本市场的持续融资来弥补缺口。

我们将深度拆分公司的投资活动，分为固定资产投资和长期股权投资两部分。

(一)以投资固定资产为主线

如果用物业、厂房及设备、在建工程和土地使用权的总和来衡量公司的固定资产，到2018年底，京东的固定资产将达到381亿元，占总资产的18%。

其中，房地产、厂房和设备以及土地使用权实现了持续快速增长，特别是自2016年以来，年均增长率接近80%。

这可能与公司对物流配送系统的定位有关。2017年，公司成立了全新的京东物流事业部(jd物流)，物流配送系统开始向非平台业务开放。

换句话说，物流配送服务已经成为京东旗下的一项独立业务，不再愿意充当配角。

事实上，公司2018年物流及其他服务收入达到124亿元，同比增长142%，呈现加速增长趋势。这也表明开放式物流配送系统能够带来巨大的商业价值。

(资料来源:2019年第一季度财务和运营概要)

让我们看看钱花在哪里了。

公司的仓储面积从2014年的220万平方米增加到2018年的1200万平方米，四年间增加了四倍以上；

同期投入运营的仓库分布的城市数量从40个增加到81个；

仓库数量从123个增加到550个，2017年同比增长90%，为近年来最高。

该公司表示，它正在运营中国最大的单一支付基础设施。

有趣的是，2019年第一季度，专为生鲜储运设计的旋转包装加工系统在公司位于武汉的亚洲一号仓库投入使用，这将有助于公司进一步提高冷链运输的效率。

这将是推动通用汽车增长的下一股力量吗？

当然，也许你会问，这种大规模投资何时会结束？我们可以大致了解一下公司的合同义务。

2019年，合同义务总额为143亿元，包括100亿元资本承诺，主要用于办公楼和仓库建设。2019年后，根据公司目前的计划，相关投资和合同义务将大幅减少。

固定资产投资必然伴随着一些经营指标的变化，让我们一起来梳理一下。

1.雇员人数的变化

有很多仓库，所以人事变动是同步的吗？

从下表可以看出，公司全职员工的数量从2014年的68，000人增加到2018年的179，000人，复合年增长率达到27%，并且所有年份的总就业人数都在逐年增加。

其中，2017年仓储部门的员工数量增加了近90%，与订单履行基础设施的投资相匹配。

分类更有趣。公司四大劳动密集型职能部门是配送、仓储、客户服务和技术研发。

公司一半以上的员工从事分销业务，占2018年员工总数的53%，基本稳定；

在2017年从事仓储的员工数量激增近90%后，2018年成为唯一一个整体“裁员”的部门，员工数量下降了12%；

技术人员是上述四个职能部门中增长最快的类别，复合年增长率达到34%，2018年增长37%，呈现加速增长趋势。可以看出，京东已经投入了技术研发。

目前，我们还不确定仓储相关员工数量的减少是否有长期趋势，这是由于公司绩效中心自动化程度的不断提高，导致运营成本的降低和效率的提高。

2.技术研发

谈到技术，让我们看看公司的知识产权。2018年，该公司的专利数量达到1672项，而四年前的2014年，这个数字仅为30项。

在专利申请方面，目前国内申请7443件，海外申请415件，与往年相比均呈爆炸式增长。

从R&D费用来看，2018年，公司的技术和内容成本达到121亿元，占当前收入的2.6%，打破了过去几年保持的1.6%左右的水平。

3.履行成本

由于公司固定资产投资主要围绕与网购用户体验密切相关的基础设施平台进行，经过多年的大规模投资，相关资产大幅增加，这自然会相应增加相关运营成本，尤其是履约成本。

账单履行成本包括以下三项:

(1)与订单履行中心、客户服务中心和实体店相关的人工成本，与库存采购、检查和存储相关的成本，以及快递前的准备、付款处理和相关交易成本；

(2)第三方合作分销成本；

(3)仓库、分拣站和实体店的租赁费。

近年来，履约成本占收入的比例和gmv相对稳定，分别约为7%和2%。2018年，履约成本为320亿元，是最大的期间费用，占收入的6.9%，占gmv的1.9%。

完成账单的最大成本来源是员工工资，从2017年的122亿元增加到2018年的146亿元。背后是人口数量的巨大增长。

根据风云君的统计，配送、仓储、客服和采购的总人数正是公司披露的账单执行成本中包含的人数，即2017年末为136，088人，2018年末为149，474人。

另一个关注支付账单成本的来源是租金。据该公司披露，2018年支付账单的费用包括30亿元的租赁费，2017年为24亿元。增加的原因是租用建筑面积进一步扩大。

事实上，冯云军预测2019年租金将继续上涨，这主要与公司披露的回售租方案有关。

2018年，公司成立了物业管理公司jdpm，以开发和管理其物流和房地产设施。

2019年2月，jdpm与新加坡政府投资公司gic共同出资成立jd lpc基金，注册资本48亿元。京东贡献20%作为政府采购，80%作为政府投资公司。

接下来，JD.com将向京东lpc基金出售价值约109亿元人民币的房地产资产，京东LPC基金将通过杠杆融资完成收购。

jdpm将把这些设施租回来运营，jdpm将作为jd lpc基金的资产经理管理这些设施。该交易预计将于2019年完成。

显然，公司的意图是盘活固定资产，并有望滚动解决固定资产扩张过程中的融资问题。

最后，让我们看看折旧和摊销费用，2018年为56亿元，占收入的1.2%，与去年基本持平。

4.资产运营效率

公司向第三方卖方提供的物流服务包含在运营成本中，而不是上述账单履行成本中。

根据定义，运营成本主要包括采购货物的直接相关费用、存货减值、交通采购和第三方物流服务。

因此，京东的毛利率反映了销售特定大宗商品的基本盈利能力。特别是JD.com销售的产品主要是家用电器、手机和电子产品、电脑、家具和家居用品等。，而溢价能力一般是有限的。

同时，由于第三方服务的收入和主要成本在指标范围内，毛利率不会因为自营和第三方平台业务比例的变化而失去其指示性。

可以看出，公司的毛利率从2014年到2016年稳步上升，最近三年稳步下降，保持在14%左右。

当然，我们也可以用gmv(全年总营业额)来代替收入，这样就可以完全根据商品的零售量来计算公司单位gmv成本的变化趋势。

同样，在经历了2014年至2016年的稳步下降后，公司的单位gmv成本在过去三年也进入了瓶颈期，每生产1元的gmv成本稳定在0.24元，没有进一步提高。

从固定资产周转率的角度来看，我们假设所有第三方卖家都使用公司的计费网络，因此公司的gmv除以固定资产可以大致衡量公司的固定资产使用效率。

自2016年以来，公司固定资产周转率呈下降趋势，反映出资产使用效率大幅下降。如果再次纳入土地使用权，流转效率会下降得更多。主要原因是近两年固定资产和土地使用权的购买增长过快，gmv跟不上增长速度。

同样，我们横向比较了固定资产的周转率(一年的收入/平均固定资产)。

2018年，虽然京东的表现仍远远领先于苏宁乐购(002024，股票咨询)、永辉超市(601933，股票咨询)和高辛零售等。，资产周转率差距迅速缩小的主要原因是京东积极持续地“关注”资产。

因此，公司的经营效率将主要取决于它能否在夹缝中创造更高的gmv，这将回归到公司的自营商品类别，对第三方企业的吸引力，以及最终消费者的满意度。

以第三方卖家数量为例，2014-18年的复合年增长率为37%，而2018年的同比增长率仅为24%，呈下降趋势。

事实上，经过多年的发展，各大电子商务平台对不同类别商品和品牌的吸引力已经严重分化，消费者逐渐建立的对平台的直观理解将加速这一趋势。

例如，买衣服、鞋子和帽子，先去阿里，买家电和电子产品，去京东转，买股票，先去市值...

跨平台开店会带来一些增值，但如果佣金和便利性等条件大致相等，JD.com作为后来者，将很难煽动第三方卖家平台大规模迁移出阿里。

第三方卖家和广告收入，作为服务和其他收入的一部分，仅贡献了收入的一小部分，占2016-18年总收入的7%。该公司没有披露每项业务对营业利润的影响。

(二)以长期股权投资为辅

这可能是风云君一厢情愿的想法，因为这位助理真是“喧宾夺主”。

近年来，京东的投资业务增长迅速，资产比重迅速上升。截至2018年底，长期投资达到473亿元，占总资产的23%，甚至超过固定资产的比重。

公司主要对外投资活动概述如下:

2015年2月，向中国汽车互联网平台企业碧塔托投资8.97亿美元，2016年6月又追加5000万美元；

2015年5月，投资1亿美元收购宜欣(易车子公司)股份。2016年8月，与腾讯、百度、易车等投资者达成协议，总投资5.5亿美元。2018年12月31日，公司共持有易车26%的股份和易车11%的股份；

2015年5月，它投资3.58亿美元收购了在线休闲旅游公司途牛的a股，并于2014年12月以5000万美元收购了途牛的部分股份。截至2018年底，已累计持有途牛20.4%的股份；

2015年8月，认购永辉新发行普通股42.3亿元(6.16亿美元)，2018年5月，追加投资12亿元(1.78亿美元)。截至2018年底，它已累计持有永辉12%的股份。

2016年4月，京东与中国最大的众包快递公司达达达成合作，京东成为达达的子公司。从那以后，它已经投资了3.8亿美元，并提供了一些商业资源来收购达达的股份。截至2018年底，它已经积累了达达47.5%的股份。

2017年6月，该公司投资3.97亿美元收购英国时尚电子商务公司farfetch的部分股份，成为farfetch的最大股东之一。2018年9月，farfetch在纽约证券交易所上市，公司又购买了2700万美元的新发行股票；

2017年8月，投资50亿元认购中国联通部分股份(600050股，诊断股)；

2017年12月，与Vipshop达成合作，2018年底共向Vipshop投资5.85亿美元；

2018年1月，投资50亿元人民币收购万达商业地产部分股份。

纵观公司的投资轨迹，以往的布局，如易车、易信、途牛等。，多少有些“经营不善”，或者“蛋糕太大”，与核心电子商务业务没有什么协同作用。

然而，后期投资的逻辑相对清晰。例如，Vipshop的服装、服饰和帽子类别可以部分弥补京东自身的劣势，而永辉和万达商业地产是主要电子商务o2o生态的一部分，“腾讯vs阿里”永远是其背后不可或缺的部分。

毕竟，谁让腾讯以17.8%的股份成为公司的最大股东？

然而，股权投资一直备受争议，特别是对于一些大规模的投资目标，因为可以想象，很难揉合大量的老板一起工作。

结局

在商业上，JD.com目前面临许多挑战。最重要的问题是:除了物流服务，高增长将来自哪里？

你是想侵占对手的地盘，还是想巩固自己的地位，深化现有企业和用户的服务？

重点发展中小县城和农村市场，还是升级服务一线、二线城市？

你想积极推动自己品牌的发展和推广吗？

2018年，该公司首次披露，会员人数超过1000万。未来如何保持增长？

在新的潜在类别中，如新鲜食品和农业材料，能否促进供应链整合？

风云君希望京东能做得更好。毕竟，主要电子商务巨头的持续健康竞争是所有消费者的最大福利。

今天，风云君还记得京东的快递兄弟曾经送货上门。因为是早上放的，下午送的，风云君忍不住说:“速度真快！”

我没想到这位小兄弟会笑着对风云君说:“选京东吧，好快！”

这种员工对自己品牌的高度认可也成了一种温度，这让风云君对京东更加关注、期待和祝福。