中信建投：科创板、A股与港股市场IPO估值体系对比分析

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谢谢投资者。我将直接开始。根据我们的主题，我们做了一个科技股板、香港市场和其他a股板，即一系列关于发行和估值定价的制度比较。我将按此对这三个部分进行梳理，包括定价配售、战略配售、法律关联和上市交易，然后进行具体的组合和比较。那么让我们谈谈我们对整个机制的当前设置的看法。

首先，定价机制是询价制度。香港和科技厅都是询价系统，当时我们的a股处于特殊阶段，现在有23倍市盈率的指引。这一点大家都很清楚。从询价小组来看，香港是基石，然后机构投资者和合格的个人可以参与询价。目前，它是一个个体。在香港，有800多万港元的市场标准，其认购投资额在800万港元以上的可以参与线下询价。但事实上，像李嘉诚这样的名人相对较少。机构投资者和个人投资者均可参与a股。目前，法律法规规定市场价值应在1000万英镑以上，现已实施。我认为大多数市场的市值为6000万，所以他们可以参与线下询价。然后是科技股的变化，也就是说，原来a股的个人已经被淘汰，现在个人不能参与线下询价。然后我们可以参与原来的六种类型的证券基金，信托，金融和保险公司和qfii，加上合格的私募股权基金经理可以参与下一个查询。应该说，这一切都是为了机构投资者。此外，在定价方面，科技股和a股都有排除最高报价的安排，即排除最高报价的一定比例的报价，香港不会排除。

目前，科技板块有明确的规定，即主承销商仍应向投资者网络下的投资者提供投资价值分析报告，这是一个明确的要求。事实上，a股过去有价格报告，但现在似乎大多数项目都发布了价格报告。这不是香港市场的强制性要求，但许多分析师会有一份推荐报告。这就是定价机制。

从布局的机制来看，我们先来谈谈分布的规模。香港市场的规定是，如果市值低于100亿元人民币，它可以发行25%的新股。超过100亿元可以发行15%至25%的新股。根据a股的规定，如果发行后总股本少于4亿股，则按25%的比例发行，超过4亿股的按不低于10%的比例发行。那么目前科技股和a股的规定是一致的。

从网上和网下发行的比例来看，香港股票在网上的首次发行比例是10%。所谓网上是与我们的网上比较，这是所谓的香港公开发行，然后它的下降是所谓的国际配售，这是90%类似于我们的a股。对a股的规定是，总股本发行后，总股本不超过4亿股，超过4亿股，净减60%，净减70%。目前，科技局规定，发行后的股份不得超过4亿股，下调比例不得低于70%，因此，超过4亿股的股份不得低于80%。因此，很明显，网下的分配比例还是比较大的。

科技股倾向于线下发行的一个最关键的方面是回调机制。在香港市场，它可以从线下打回线上。那么，如果香港市场的网上认购比例在15至50倍之间，他的网上分销份额将从原来的10%增加到30%。如果订阅倍数在50到100倍之间，它将从10%增加到40%。如果认购倍数超过100倍，将增加到50%。也就是说，香港市场实际上是在回调机制下，其网上发行量在10%至50%之间。

那么我们a股的反响强度应该大于港股。目前规定，如果在线订购倍数为50-100倍，那么20%将从线下调回在线。如果最初的离线初始值是60%，那么在回调20%之后，它将变成60%上升和40%下降。然后，如果它超过100次，但少于150次，那么回拨40%。然后，如果超过150次，只有10%的人会在回调后离线。然后，因为我们的a股认购现在比较活跃，实际上所有项目的线下发行比例都是10%，高达90%。

目前，科技板块规定，如果上线金额在50倍至100倍之间，那么下线回拨为5%，超过100倍，那么回拨为10%，最后回拨后的分配比例不超过80%。因此，如果与目前a股的回调机制相比，我国科技股与线下投资者的线下配售比例仍然相对较大。然后在线购买。目前，对香港股票没有门槛，对投资者也没有市值要求。然后，a股和科技股都维持一个市场价值的要求，即网上市场价值超过1.1亿元可以参与认购，然后每5000个市场价值，然后得到一个认购单位，这是一样的。

具体的摆放原则可能是每个人都关心的。然后，当港股发行时，线下部分被分为基石投资者和锚定投资者。对于基石投资者来说，这是100%配售，也就是说，及时认购金额是100%保证。那么锚定投资者和其他投资者可能无法匹配，或者他们可能无法被完全分配，甚至不同投资者之间的配售比例可能会有所不同。那么，在我们的a股市场，目前的规定是，40%的线下发行的数额应该安排，优先配售公募和社保基金和养老基金，然后一定比例的股票应该安排，优先配售企业年金和保险基金。这些类型投资者的配置比例不能低于其他投资者，也就是说，根据投资者的分类，不同类型投资者的配置比例会有一定的差异。但是，目前我们不能根据港股进行选择性配售，同类投资者的配售比例应该一致。然后，在科学和技术委员会，倾向于公开发行，社会保障和养老金得到进一步加强。在征求意见稿时，也有人说40%会优先考虑这三类机构，但在最终稿时，40%的比例被调整了50%。也就是说，一半的线下流通应该优先向公众提供社会保障和养老金。

如果这三类投资者的总购买量少于发行额的50%，可以与其他投资者一起配售。此外，在配售方面，科技发展局已加入一套类似香港的新股份配售佣金制度。因此，目前香港正在实施所有香港新股认购，所以他们都支付1%的经纪佣金，而这在原来的a股中是没有的。因此，目前，科学和技术委员会没有规定具体的比例，但只说主承销商应该收取这样的佣金。

下一部分将讨论战略布局。应该说，战略布局是这样一个系统，与a股相比，科技股发生了很大的变化。事实上，这个制度类似香港的基石制度。香港的基石是，在正式公开募股之前，我们会找到一些更重要的投资者，然后认购承诺认购的股票，作为ipo的一部分。一般来说，份额是100%，约占总发行量的30~40%。那么这个基石投资者并不参与最终定价，但它可以有一个与发行者一致的价格区间，也就是说，如果你超过这个区间，即使投资者有权拒绝它，那么它的锁定期一般是基石投资者，通常是六个月左右。这是一种机制，如果他承诺订阅，他可以得到100%的配售。那么，就a股而言，我们的战略配售制度实际上是比较小的，所以只有当发行超过4亿股时，我们才能进行战略配售。然后，对于战略配售投资者，他的锁定期是12个月，比h股更长。随后，在目前由科学技术委员会宣布的系统中，战略配售的门槛被降低，因此规定发行数量少于1.5亿，战略配售不超过总发行量的20%。那么，如果战略配售超过1亿股不超过30%，但如果超过30%，有必要充分说明原因，即30%可以超过。

同样，在a股和科技股板块，战略投资者目前不参与询价，但事实上他们肯定会事先与发行人沟通价格区间或估值区间，因为毕竟他们的认购量比较大，然后有一个锁定期，所以他们仍然会对价格发表一些意见，但他们不会参与政治事务的询价过程。然后从锁定期开始，科技股和a股都被锁定12个月，这比港股要长。此外，还有一个更重要的变化，即科学和技术委员会目前规定，高级管理人员和关键雇员可以参与科学和技术委员会的战略安置。那么这次战略配售的价格和所有ipo投资者的价格一样，所以比例不超过10%，港股和我们原来的a股之间没有机制，所以这也是一个重大的制度变迁。

然后是一个大的制度变迁，即保荐制度。目前，科学和技术委员会规定赞助者可以与他们一起投资，战略投资者、战略投资者、高级管理人员和核心雇员可以作为战略投资者投资科学和技术委员会的项目。那么，事实上，在a股市场行不通的规定是不可接受的，在香港股市也是可以接受的。不过，这必须预先披露，即所有承销团都同意，然后证券交易所必须与他同意，他才可以作出跟进投资。

让我们来谈谈绿色鞋子的机制。事实上，绿鞋机制在港股中并不常见。基本上，去年有很多港股。基本上，所有规模相对较大的公司都成立了几个法律协会。他最多只能发行总发行规模的15%。所以作为一只稳定市场的基金，它的申报价格不能高于购买价格也不能高于发行价格，这大概就是这样一种机制。然而，在a股市场，绿鞋机制受到严格限制，只有那些发行量超过4亿股的企业才能实施绿鞋机制。然后，科学技术委员会放宽了要求，所有人都可以选择。不需要4亿股。分销比例也是分销规模的15%，这与香港相当一致。那么，这只绿鞋的实施期是30个交易日，30天内的期限是一样的。然后，让我们谈谈上市和交易的联系。香港股票的价格没有限制。那么a股市场第一天不会超过44%，然后下跌不到36%，然后上涨和下跌后将是10%。那么科学技术委员会就略有不同。前五个交易日的涨跌没有限制，所以五个交易日后的涨跌幅度为20%。

香港股市以t+0交易，而科技股和a股都以t+1交易。那么投资者去港股就没有门槛，a股也没有门槛，就是说创业板有交易，这是一种认识，投资者有风险。因此，科委实际上给这个投资者设定了一个门槛，就是说，它必须有5050万的资金或者证券资产，然后有两年多24个月以上的投资经验或者没有？这是个人对个人的投资规则。

在原股东的锁定期内，港股对控股股东的规定是上市后六个月内不得转让，六个月后可转让7至12只。但在7至12个月内，控股股东转让的股份不能使其失去控股地位，12个月后可以自由转让。那么，对于非控股股东来说，他在六个月内不能被转让。是这样一条规则。那么我们的a股规定是控股股东的实际控制人是三家公司36个月，然后其他上市保险股东被锁定12个月，然后董也工作了12个月，然后还有一些中小板和创业板，还有一些比较详细的规定，所以我就不读了。董离开公司后，每年只能减持一定比例的股份。当时科创董事会目前是控股股东，实际控制人是36个月，其他股东是12个月，然后董也是12个月。目前，核心技术人员的裁减规定有所放松。最初的核心技术人员也是三个月36个月，然后最新的最终草案被锁定12个月，这仍然是相对宽松的。然后，此外，盈利公司的减少也在官方草案中放宽。事实证明，在五年内，如果在上市时是盈利的，但在五年内仍然没有盈利，那么在五年内就不能减少。然而，现在的情况是，头三年不能削减，第四年和第五年不能超过2%。目前，正是这样一个规定，当然，其他规定也应该适用于一些，如批量转让，和其他一些锁定规定，这是一个比较主要的点。

目前，从科创管板的询价和发行机制来看，实际上整个系统仍然更加注重发行人、医保承销商和投资者之间的利益平衡。因为，例如，像后续机制，像战略投资者的战略安置机制，它实际上给买方投资者一个相对较大和强大的声音。同时，保荐人的保荐责任也不仅仅是最初强调的监管。惩罚这些责任，他仍然用真正的钱要求医疗机构进行这种方式的跟进，然后增加医疗机构的谨慎。是的，在选择项目和实际协调整个服务的过程中，仍然需要勤奋和认真。因此，应该说在这种制度下买卖双方之间的博弈应该更加充分，并且还有一种高价淘汰机制。也可能是，当投资者要求报价时，最高出价者得到的可能不是一个简单的机制，但也要考虑淘汰的可能性。另外，从机制设置来看，它实际上接近于香港和上海，所以它接近于这样一种港股定价机制。实际上，相对而言，承销商的作用更大，可能比我们a股原有的定价机制发挥更大的作用，尤其是在充分沟通发行人与市场投资者的信息，沟通其投资价值和基本面，然后发布投资报告，再对拟上市公司进行如此全面的分析方面。所有这一切意味着我们希望通过承销商的角色将投资者和发行者更充分地联系起来，真正地向每个人披露更详细的信息，这样每个人都可以根据这些更详细的信息对公司做出更好或更合理的估值。这种机制在意图上更加明显。

因此，在实际的分销过程中，通过路演以各种方式向投资者宣传和沟通是非常重要的。承销商需要组织整个路演推广和沟通工作。另外，信用认购的方式还在继续，所以大家的资金压力可能不会特别大。此外，在沟通过程中，这类可比公司可能会采用更多或这些相对估值方法可能会更多。但是，可能会有一些科技板块行业比较新的公司，找一个B公司可能比较困难，所以可能不仅要看a股和国内市场，还要看海外市场。

总的来说，市场化的询价和定价机制肯定会给市场带来很多新的公司，所以可能会有更多关于如何定价的沟通工作，但另一方面，它为投资机构提供了一种更充分地表达意见的方式，通过询价和定价，买方对整个市场的约束得到了增强。

非常感谢吴将军！晚上好，投资者们。我是中信建设投资(601066)的策略师张玉龙，接下来我将向大家汇报一下科技板块的推出对我们整个市场的影响。

首先，第一个问题是，我们的科学技术委员会启动的进展如何？因为这就决定了我们把科委看成是一个事件研究或者是一个主题研究，那么一个非常重要的人掌握了这个事件带来的节奏，所以我们从3月1日晚上就看到了，说我们已经出台了科委的实施细则，所以这是一个关键的时间点，也就是说整个框架体系实际上落地了。那么第二个关键时间点是什么？第二个关键时间实际上是在三月底。为什么是在三月底？三月底之后，我们会看到所有企业的财务数据，所以它们都已经更新了。如果更新完成，我们会把所有的企业带来，然后新的信息就会被披露。那么我们预计到那时，所有的投资银行都会向交易所报告我们的科技局的材料，然后这些在科技局上市的企业也会披露自己的财务信息。即使有他的招股说明书，那么在这个时候，每个人都会说，有这样一个充分的理解和一些企业的理解，然后如果交易所继续下去，那么根据计划，它应该在六个月内，和是否上市的交易所将给出一个明确的答案。当然，如果我们认为第一批实际上是上市的过程，应该安排得很快，所以我们认为可能需要两个月左右的时间，所以在这种情况下，审查可能会结束。然后在6月，20天之后，也就是说，在中国证监会注册和我们的结算中心注册之后，那么我们将在6月，那么我们应该能够看到我们的科技股上市，因为根据我们领导的安排，要求科技股应该在6月看到结果，所以最快的就是说最后一句话，我们认为6月是一个高概率的事件，所以科技股将会推出。

第二个问题是，1月2日，我们实际上发表了一份报告，名为“科技股上市后，a股的定价会不会改变？”，那么这个问题据说是现在整个市场上一个非常重要的话题。因为是科学技术创造了它的体系，所以赵鑫将军刚才有一个非常详细的介绍。事实上，他在这里回答了几个问题，也就是说，从战略的角度来看，首先，它侧重于突破现有的制度，这体现在登记制度和除名。从登记制度的角度来看，它意味着企业实际上获得了股权融资权。所以在此之前，如果是审批制度，那是由监管部门决定的。在这种情况下，上市融资和再融资被证明是一个稀缺的资格。这时，它就消失了。因此，我们将看到壳值是一个首先被撞击的板块，我们将说这个值将被直接湮灭。

当我们看到创益意味着广东省也在申请创业板做这种重组工作时，那么我们的意思是这部分原本影响a股定价的空壳因素实际上将会消失。我们已经做了很清楚的计算，即对于主板市场来说，它的影响大约是3%，对于创业板来说，它的定价系数可能是7%到10%左右。那么这是对整个估值水平的影响。当然，如果估值水平受到影响，那是在其他条件不变的情况下。如果我们根据业绩将整个市场进一步细分，我们会看到业绩好的公司，那么它实际上包含这样的壳资源，或者这个期权的价值实际上相对较低，所以它实际上受影响较小。另一方面，如果是原始的垃圾股甚至是空壳股，那么这类公司将会受到很大的影响，尤其是我们的科技股。如果它实行灰色系统，一旦我们原来的主板市场，那么它也将开始这种改善。如果它是这个板块的一只股票，那么它的影响肯定会非常明显，所以这种影响在这种风格上会有明显的区别，而这种头部效应会继续走得更远。那么第二个问题是什么？第二个问题是每个人都会关心它。科技股上市后，会对市场产生示范效应还是转移效应？这一次，决定整个市场将向两个方向发展。我们会看到，当时创业板上市之前，实际上有很好的示范效果。为什么？因为在科技股或者创业板出来之后，他应该为这个新企业的话设定一个基准，所以相应的企业或者即使他们没有，那么在这个时候，我们实际上对整个市场有一个比较完善的效果，所以我们会看到这个示范效果会起到非常明显的作用。然后是资金分流效应，在此之前，如果上市过多，那么就会起到资金分流效应。但是，经过计算，我们发现第一批上市的企业仍然是今年全年上市的，我们预计主要是科技型企业。

所以这种创新型企业可能相对落后，如果在现阶段它不是特别有利可图，特别是当它的市场价值不是特别大的时候，那么它的影响实际上是比较小的。我们所看到的是整体本身，我们说有很多这样的要求，比如高管，都被锁定了，所以这种分流效应不会对原来的市场产生太大的影响。然后，我们估计如果第一批上市，也就是全年上市，那么融资规模可能会有500亿元，所以实际上，在目前的条件下，应该不会对整个市场产生这么大的影响。因此，如果科技创造了一个板块，它实际上为整个现有的估值提供了一个基准，如果它非常接近这个基准，就意味着在这种市场中它是一个成熟的交易，所以对于a股市场来说，它实际上是这个非常明显的分化效应，所以如果每个人都创造了一个板块，它肯定会是最重要的主题，所以在事件研究的情况下，通常在事件发生之前会有超额收益。因此，我们将看到，在6月之前，事实上，我们建议大家继续关注这些与科学和技术委员会有关的目标。例如，如果我们在头部看到一些经纪人，那么它表现得非常好，那么即使这样，在这个阶段，每个人实际上都应该把我们的投资方法转向我们。例如，这种投资股票与科技股的上市有关，那么这也可能是一顿更好的饭，即提前进场。最后一句话是，我会向你汇报，也就是说，这仍然是我们的战略观点，因为每个人都知道，我们最早是整个市场中最乐观的卖家，而市场的这种上升趋势严格证实了我们的判断。在目前的情况下，虽然我们看到经济数据有一定的下降趋势，但主要原因是它来自经济数据，这实际上落后于我们的信贷周期和利率周期。因此，在我们的预期中，我们将看到它实际上将处于经济下降趋势的底部。因此，随着宽信贷的实现和信贷结构的优化，我们认为整个市场将继续上升。因此，目前我们仍然建议以科技板块为核心，关注我们的创业板。那么第二个也要注意我们经纪部门的相应收入。当然，除此之外，除了今天的话题，我们整个汇率升值带来的好处其实是相当多的，所以也有人建议我们应该继续关注，所以我们应该对市场保持乐观的态度。好吧，这就是我想向你汇报的。谢谢你。