杜坤维：我们期待中国纳斯达克的科创板是什么样子

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作者:杜，金融网站专栏作家

2018年11月5日，国家领导人宣布，将在上海证券交易所设立科技板块，试点注册制度，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，支持资本市场不断完善的基础体系建设。作为高层推动的资本市场渐进式改革，科技股逐渐进入资本市场参与者的视野。

今天，媒体报道称，上海证券交易所将于6月5日召开首次审议会议，审议深圳微芯片生物技术有限公司、安吉微电子技术(上海)有限公司和苏州天骏科技有限公司的申请，这意味着科技板块的距离越来越近。

那么，科学技术委员会应该是什么样子呢？

从上市公司的定位来看，根据上海证券交易所《科技板块企业上市推荐指引》，应推荐六大领域的“硬实力”科技企业，即新一代信息技术领域、高端设备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域和生物医药领域。

但是，这仅仅是指科技板块上市公司的企业性质，并没有明确解释科技板块的出现，也没有充分揭示科技板块的真实面貌。

科技板块应该宽进严出

科技创新企业不同于传统产业，也不同于传统产业的发展周期和增长规律。科技创新板是为科技创新企业准备的渐进式改革，它解决了科技创新企业的融资瓶颈。此外，科技创新板注册制度应解决更多初创企业的融资瓶颈问题，从而增加市场包容性，允许亏损企业上市，允许不同权利的公司上市，并制定五套上市标准，允许上市公司自由选择。

然而，科技板块公司的特点决定了未来的运营可能会有很大的差异。有些公司可以利用资本市场迅速做大做强，有些公司会因为技术问题和运营问题而很快衰落甚至失去良好的运营能力。因此，科技局有必要实施更严格的退市制度，让经营困难的公司退出市场，避免市场被僵尸股所占据，让更多的公司进入市场带来新鲜血液，从而保持科技局的活力。

目前，主流舆论和许多专家都将科技股视为中国未来的纳斯达克，与纳斯达克相对立。纳斯达克(NASDAQ)成立于1971年，是目前最大的股票市场之一，已成为全球科技企业上市的集中地。中国的阿里巴巴、JD.com、新浪、微博和百度都在纳斯达克上市，并取得了很大进展。早期，纳斯达克是一家证券公司，收集并公布场外未上市股票的报价。2006年2月，纳斯达克宣布将股票市场分为三个层次:“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”(原“纳斯达克全国市场”)和“纳斯达克资本市场”(原“纳斯达克小股市场”)，进一步优化了市场结构，吸引了不同层次的公司上市。“纳斯达克全球精选市场”具有较高的财务和流动性，而纳斯达克资本市场则适合于小型初创公司。经过分层，纳斯达克迎来了新的发展时期，世界知名的科技公司基本上在纳斯达克上市。

纳斯达克三板可以直接转让。有两种方式:自动转移和主动申请转移。程序方便灵活。纳斯达克资本市场上市公司如果符合纳斯达克全球市场的上市标准，可以申请转让，而纳斯达克全球市场和纳斯达克全球选择市场在180天内不能达到连续上市标准。但是，如果他们符合纳斯达克资本市场的持续上市标准，他们可以申请继续上市

纳斯达克见证了每一轮科技革命，最早的是互联网，其次是新能源、生物技术、智能技术、共享经济和技术以及金融。随着科技的变化，纳斯达克的上市标准也在不断变化。纳斯达克的全球市场“市值标准”或“总资产/收入标准”约占37%，市值达到5000万美元，股东权益达到400万美元；或者净利润达到75万美元，股东权益达到400万美元。

按照上市公司的标准要求和科技股的上市，它基本上是反对纳斯达克的。然而，由于科技板块还处于起步阶段，股票公司很少，分层是不必要的。但是，作为一种制度储备，科技板块的分层制度设计仍然是必要的，这样那些不符合科技板块上市条件的企业就可以退至较低层次的科技板块，而不是直接回到第三板块上市。不适合在中小板上市的可以到三板上市。

纳斯达克的成功在于适者生存。它实行三套退市标准:操作指数、交易指数和合规指数，其中被动退市和主动退市分别占50%。主动退市主要是不喜欢低估值。例如，许多中国股票选择私有化，以获得更高的溢价。从2007年到2018年，纳斯达克的退市率高达7.6%，从1985年到2008年有11，820起首次公开募股。然而，有12，965家公司退市，首次公开募股的数量实际上少于退市的公司，股票公司有负增长。在此期间收购的公司有一半可能面临退市。目前，纳斯达克有5000多家公司，但有1.4家公司已经退市，投资者有70%的机会购买退市的公司。

纳斯达克给科技股的启示是以注册制度的名义增加市场包容性，开放上市的进口环节，这就需要相应的退市机制跟上。目前，科技局也有相应的退市机制建立，但关键是要有付诸行动，像创业板，这不能上市借壳，但也有借壳的情况。科技股必须真正将退市制度落实到位，旧的退市制度不会被新的退市制度取代，很可能会被僵尸股占据，从而失去生命力。

科技板块的定价是一个难题

科技股公司有很大的操作风险，但是一旦他们成功了，他们就是科技巨头，但是失败的概率也很高。一旦他们失败，到处都是鸡毛，所以给科技股定价非常困难。例如，18年来香港科技股的ipo并不是很成功，因为破发率很高，有些破发很深，说明定价非常不准确。纳斯达克也是如此，在过去的五年里，它的违约率可能接近30%。1818年7月、8月、9月和10月在美国股市上市的55只新股中，有一半跌破发行价，其中opera下跌了38%。

目前，科技股的ipo定价并不低，部分股票的市盈率已经超过100，远远高于同行业。但是，公司产品的竞争力可能小于上市公司，公司规模也较小，产品更加单一，市场风险阻力较小，投资风险较大，定价可能缺乏合理性。

基于a股投机的新传统，这种过度定价实际上是一个不错的预期。此外，第一批公司的市场预期会好一点，上市公司的数量不会多，市场资金已经准备好移动，导致首次公开发行溢价。然而，这种期望对科学和技术委员会产生了负面影响。一旦高估值问题被叠加和炒掉，未来将是长期价值回报。

目前，美国的科技股和纳斯达克的交易机制存在一定的差异。美国的纳斯达克没有投资者资格制度，所以任何人都可以参与，增量资金更充裕。科学技术委员会拥有50万的资本门槛和24个月的投资经验，增量基金可能面临瓶颈。如果没有大量韭菜的参与，从长远来看，投机将变得更加困难，并且会出现流动性担忧。它是否会重蹈新三板的覆辙并不那么悲观。

此外，纳斯达克采用t+0，没有交易系统，因此股票价格更加灵活，交易将更加活跃。但是，科技局实行t+1交易制度，即前五个交易日不设价格限制，然后实行20%的价格限制。此外，没有散户投资者跟风，只有大型基金和机构相互博弈。比主板和纳斯达克更难投机。与主板相比，未来可能存在流动性抑价。至于它，它将是。

为了更合理地定价和抑制市场上的过度投机，上海证券交易所在IPO上市的第一天就推出了“做空机制”,允许/卖出空交易。但是，从a股的传统来看，单边多头卖出仍然是主要的获利方式，而且据估计这样做/”

前一批科技板块公司仍有恶意炒作的可能，仍需加强对市场操纵的监管。然而，从长远来看，科技股董事会个人认为，流动性仍然存在抑价，这需要堤防。

科技股的定价不能仅用市盈率来衡量，估值可能绝对昂贵

许多科技板块的公司还处于起步阶段，增长速度很快，有些公司还没有实现盈利。因此，简单地用市盈率来衡量估值水平是不准确的，特别是在生物制药和信息技术领域，R&D投资非常大，这将影响短期利润水平，导致高得惊人的市盈率。

例如，美国纳斯达克(NASDAQ)的市盈率将远高于道琼斯(Dow Jones)和标准普尔(S&P)。有时，NASDAQ的市盈率约为标准普尔的两倍。亚马逊遭受了长期亏损，但其股价长期处于高位，因为市场认可亚马逊的模式、强劲的现金流和高增长。一直备受争议的特斯拉也遭受了长期亏损，但其股价在争议中依然坚挺。

科技板块企业定位于高科技产业，瞄准高成长性企业。理论上，他们可以享受高溢价，这高于主板上的一些周期公司，他们不能被黑五类抹黑。但是，所谓的昂贵和高溢价并不是任意定价，也不应该与合理定价分开。高溢价只是相对于周期公司而言的，而不是偏离行业平均水平，恶意炒作是以科委的名义进行的。

美国纳斯达克拥有许多股票，股票价格有几千美元、几百美元和几十美元，这已经成为纳斯达克的一个标志性上市公司。作为一项反映中国科技实力的渐进式改革，科技局还应该拥有股价高达数百元和数千美元的上市公司。关键不在于配合市场投机进行高转移，而在于拥有长期高增长的优秀技术公司。这就要求迫使上市公司的股东和高管不要通过迅速减少现金来实现股权增值和财富自由，而是要彻底抛弃公司，而是要严格限制股权减持，将公司的利益与大股东高管的利益捆绑在一起。只有当公司发展壮大时，大股东和高管才能享受到更高的预期回报。这也是为套利提供更多长期期权而非短期股权的一种方式。我们不能让主板减持的不良趋势在科技股中蔓延。在这种情况下，科技股将成为创业板的翻版，而创业板很容易成为减持板的套现板，从而引起投资者的不满。这样的科技板块很难成功，它支持科技创新机会向不合理财富转移的转化。

纳斯达克拥有更多高质量的成长型股票，其上市公司的增长率在大部分时间都高于道琼斯和S&P，因此纳斯达克的增长率往往超过S&P和道琼斯指数。由于科技股被定位为高质量的科技股，其股价弹性应大于主板，对股价上涨的容忍度应更大，也应高于主板。

科学技术委员会未来将进行何种渐进式改革仍有待观察，因为科学技术委员会公司将很快在BLACKPINK上市。

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