李迅雷：争议消费——从留言看难点与路径

本篇文章3953字，读完约10分钟

未来，消费对国内生产总值的贡献肯定会大幅增加，即经济结构接近发达经济体，如占60%以上，甚至70%，但这必须通过结构改革来实现。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

增加居民收入是扩大消费的基础

由于我们的报告通常侧重于消费结构或消费与其他变量之间的相关性，因此不可能强调增加居民收入对扩大内需和消费的重要性。事实上，读者在短信中强调的收入增长放缓、房贷负担加重等不利于消费增长的因素是完全合乎逻辑的，也是我们一贯的看法。

根据国家统计局的数据，2018年人均可支配收入增长了8.7%，这并不慢，但是为什么大多数读者对他们的收入不满意呢？这实际上反映了收入结构。

如下图所示，占全国人口20%的高收入家庭人均可支配收入去年增长了8.8%，但占全国人口20%的中等收入家庭人均可支配收入增长率仅为3.1%。考虑到通货膨胀，实际增长率几乎为零。即使中上和中下群体与中等收入相结合，这一庞大群体的家庭人口将占全国的60%，2018年人均可支配收入的名义增长率仅为4.4%。

不同收入群体人均可支配收入增长率

数据来源:国家统计局，中泰证券研究所

有人可能会问:去年，低收入群体的收入增长相当不错，难道不能刺激消费吗？然而，问题是，占全国人口20%的低收入群体的收入水平仅为高收入群体的9%，收入基数太低，对消费的贡献仍然非常有限。

这可以解释为什么人们在争论是升级还是降级消费。核心原因在于日益明显的收入差距问题。高收入和低收入人群都在快速增长，而中间部分正在下沉。因此，如何提高中等收入阶层的收入水平成为刺激消费的关键点。

依靠房价来刺激消费是不可持续的，会导致结构性扭曲

我们的报告不止一次提到了房价和消费之间的相关性，因为我们发现房价上涨很多的城市消费的相对表现会更好。

例如，2015-2016年，当小城市房价大幅下跌时，小城市的消费趋势也明显落后于大城市。自2017年以来，随着小城市房改的不断推进和大城市房地产调控的收紧，小城市房价涨幅远超大城市，消费增长优势明显扩大。

从理论上讲，通过提高房价来刺激消费是合乎逻辑的。首先，房价上涨将加速商品房销售面积的增长，增加与商品房相关的商品销售，如家用电器、家具和建筑装饰。2017年，商品房销售增速大幅提升。同时，家用电器和家具的销售增长率高于2016年，保持在10%以上。到2018年，由于房价的涨跌，销售略有增加，这也使得家用电器、家具和建筑装饰的消费增长放缓。

第二，房价上涨会增加购房者的收入。由于中国经济严重依赖房地产，中国居民60%的资产配置在房地产及相关领域。房价上涨对于居民财产性收入的增长非常明显，尤其是对于拥有多套房的高收入阶层，从而刺激消费，尤其是高端消费。简而言之，房价上涨对“房东”有利，但不一定对“房奴”有利。

第三，居民的消费行为不仅受当期收入的影响，还受居民资产和财富变动预期的影响。因此，财富的增减也会影响居民的消费信心和行为。当房价上涨时，财富效应会增加消费者信心，鼓励居民增加消费；当房价下跌时，居民的消费信心不足，从而减少消费。我们得到的统计数据显示，房地产价格的波动导致消费者信心指数在6个月左右。

然而，大多数读者不同意并误解了我们的观点。所谓异议是指房价上涨导致购房成本急剧上升，还款压力导致无货币消费，导致“消费退化”。应该说，消费“感觉”与消费数据之间的差距实际上反映了总消费与消费结构之间的不匹配。

也就是说，在中国的消费结构中，高端消费和奢侈品消费的比例正在扩大(苦于没有办法获得更准确的数据)，但低端消费的比例却在下降。例如，在2018年全球奢侈品消费总量中，中国居民占三分之一；例如，今年前五个月，在国内乘用车销售结构中，8万元以下的低端乘用车销量大幅下降，但高端轿车仍保持正增长。

年初，我还写了一篇文章《中国有多少人没坐过飞机——探索扩大内需之路》，深入探讨了消费扭曲现象。

在研究消费增长与房价的关系时，我们只关注总量的变化，而关注消费结构分化带来的负面影响。因此，读者从个人经历中提出异议是可以理解的。

然而，许多读者对我们的报道仍有不同的“误解”，认为我们提倡房价上涨是为了刺激消费，这需要捍卫。根据我们根据国家统计局的投入产出表计算，2008年以来中国经济增长约有三分之一是由房地产直接和间接贡献的，这表明中国对房地产的依赖程度过高，容易引发金融风险。因此，我们非常赞成“无房无炒”的概念。

在过去10年里，为了实现稳定增长，政策倾向于刺激房地产。尽管刺激措施将推动短期经济增长和强劲消费，但它将扩大收入差距，并进一步加剧这种不利于消费的收入差距。与此同时，金融风险将继续积累。一旦风险爆发，其负面影响难以预测。

从未来几年来看，房地产周期最终会回落，高收入阶层的收入将出现负增长，高端消费将不复存在。这样的结果必须合乎逻辑并成为现实。

此外，许多读者表示不理解“居民杠杆率的提高促进了消费增长的加速”，因为直觉上，随着借贷的增加，消费会减少。然而，居民抵押贷款与居民消费的分期付款一样，属于“消费贷款”，居民杠杆率的提高并没有完全计入抵押贷款。近年来信用卡的泛滥和信用消费的扩张，大多是由主要金融机构为了盈利而“促进消费”造成的。毕竟，居民消费贷款的坏账率远低于企业。

同时，有这样一个规律:房价上涨幅度越大，抵押贷款的增长速度越快，这类似于股票价格与股票市场融资余额增长之间的相同关系。当2015年股市飙升至5000点以上时，a股融资规模也创下历史新高。在这样的财富效应下，它也促进了消费。

数据来源:中信证券，中泰证券研究所

事实上，我们统计了主要经济体和地区的居民杠杆率与消费增长率之间的关系，发现确实存在一定的正相关关系。

然而，无论是刺激房价上涨的政策还是鼓励居民增加杠杆消费的政策，都是一种入不敷出的短期行为，会增加整个社会的杠杆比率，扩大金融泡沫，最终诱发金融危机。因此，我们的长期观点一直主张去杠杆化，抑制金融泡沫和房地产泡沫。

拓宽消费路径:少补贴企业，多补贴居民

自去年以来，已经作出了很大努力来减少税收和费用，但主要是对企业。当然，经过税收调整后，中低收入群体的税收负担会有所减轻，这有利于促进消费。然而，总体而言，中国消费对国内生产总值的贡献仍然相对较小，过去五年的贡献率约为40%-50%，但投资对国内生产总值的贡献严重偏高，约为全球平均水平的两倍。因此，扩大消费、减少投资是大势所趋。

这里必须说，许多读者对消费对国内生产总值的贡献率有误解。例如，去年消费对国内生产总值增长率的贡献率达到76%，这并不意味着消费对国内生产总值的贡献率达到76%，今年前四个月已经下降到65%。

基于此，我认为在最终消费领域补贴中低收入居民不仅可以缩小收入差距，还可以促进消费。同时，这也有利于企业之间的公平竞争，更符合国际规范。

我国现有的企业补贴包括财政拨款、财政贴息、退税、优惠贷款、专项资金等多种形式。目前，为了吸引投资或发展金融和高新技术产业，更多地区的地方政府主要采取“变相退税和其他形式的减免税”等税收优惠措施。然而，在同质竞争条件下，相互比较的补贴政策往往导致整个社会的产能过剩。

自2015年初以来，省市两级地方政府积极牵头设立政府产业引导基金，掀起了服务业引导基金、专项引导基金、行业引导基金等政府产业引导基金的新一波浪潮，这些基金仍以变相补贴企业的形式存在。

截至2018年6月，中国已建立政府引导基金1171个，目标规模总计58546亿元(包括引导基金+子基金规模)，其中引导基金本身规模约为1.5万亿元。

因此，减少对企业的补贴，一方面符合中国开放型经济的发展需要，符合国际惯例；另一方面，剩余的财政资金可以相应地增加对居民部门的补贴。补贴居民部门至少有三种方式:

一是通过消费补贴或调整消费税税率的方式，鼓励重点地区扩大消费，扩大空房服务业的消费；例如，新能源汽车、绿色家电、新信息电子产品等。，拓展新空的文化娱乐消费、健身健康消费空间。今年以来，汽车、家电和手机的消费增长率有所下降，甚至出现负增长。此外，教育、文化、娱乐等服务的消费增长率也明显下降。因此，有必要降低消费成本，扩大这些地区的消费。

数据来源:中泰证券研究所风

第二，扩大国有股免费分配给社会保障的比例，让中国中低收入群体敢于消费，减少消费后顾之忧。按照目前10%的转移比率，未来最大转移规模可达8.7万亿元，但实际的补充效应被高估了。根据去年颁布的《实施方案》，目前国有资产转让补充社会保障基本上只获得企业分红和资本运营收入，且转让企业相对较少，因此填充效果不明显。

如果能够将配置比例提高到20%，同时，在SASAC的允许下，如果能够通过降低社会保障适当引导国有资本退出传统的竞争性领域，不仅有利于国有企业的产业优化，还能改善部分地区产能过剩的状况，弥补社会保障资金的缺口。

第三，如前所述，通过减少对企业的补贴和增加对中低收入居民的补贴，应优化政府部门的财政支出结构，扩大财政支出对居民部门的比例。此外，提高中央政府的负债比例，相应增加居民收入也是可行的(见我之前的一系列报告)。

简而言之，未来消费对国内生产总值的贡献肯定会比现在显著增加，即经济结构接近发达经济体，比如占60%以上，甚至70%，但这必须通过结构改革来实现。

本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！