姜超 李金柳 宋潇 ：海外宽松不断 降息周期不远！

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1995年，美国没有发生金融危机，因此金价在飙升后下跌，而在2000年和2007年，金价继续上涨。

1.自今年年初以来，许多国家已经开始降息

1.1许多央行开始降息

今年，许多央行开始降息，货币政策正式松动。印度是今年第一个降息的国家。2月7日，印度央行将回购利率下调25个基点至6.25%，并大幅降低了通胀预期，从而启动了2019年央行首次降息。一周后，2月14日，埃及也下调了利率。

自5月份以来，更多国家加入了降息行列。马来西亚、新西兰和菲律宾多年来首次相继降息。6月份之后，澳大利亚加入了降息阵营，澳大利亚央行将基准利率下调了25个基点，至1.25%的创纪录低点。印度在今年2月和4月之后宣布了第三次降息，并将货币政策立场从“中性”改为“宽松”。

这些国家降息的主要原因是经济通胀放缓和未来前景减弱。

印度今年已经三次降息，经济增长继续放缓，通胀仍低于目标区间，货币开始松动。自去年以来，印度的经济增长一直在放缓，实际国内生产总值增长率从18年第一季度的8.9%降至19年第一季度的5.8%，这是自14年第二季度以来最糟糕的表现。尽管今年2月和4月两次降息，但今年前4个月的平均通胀率仅为3.5%，仍低于央行设定的4%的目标。印度央行在6月6日的声明中表示，与4月份的会议相比，投资活动和私人消费继续放缓，经济增长势头减弱，因此有必要通过提振总需求来缓解对增长的担忧，货币政策委员会一致同意将货币政策立场从“中性”改为“宽松”。

今年5月，马来西亚和菲律宾相继降息，主要是为了应对国内生产总值(gdp)下降的压力。马来西亚今年第一季度的国内生产总值增长率为4.5%，比去年第四季度低0.2个百分点，而消费物价指数则处于0.2%的低水平。马来西亚央行表示，鉴于全球经济增长进一步放缓，将下调利率以维持其货币宽松政策。今年第一季度国内生产总值同比增长率降至5.6%，为2015年年中以来的最低水平。5月份cpi同比增长3.2%，较去年下半年的高水平大幅下降。菲律宾央行表示，物价上涨的压力有所缓解，但国内流动性和信贷增长放缓，政府预算被推迟，导致对短期经济活动的负面影响。因此，降息刺激了经济，这是六年来中国首次降息。

新西兰是今年第一个降息的发达国家。过去两年，新西兰的经济增长一直在放缓。其国内生产总值从16年的3.5%下降到18年的2.5%，19年第一季度的通货膨胀率也从1.9%下降到1.5%。新西兰联邦储备委员会认为，国内消费疲软，就业前景不佳，世界经济前景不确定。有必要扩大刺激。降息将有助于实现2%的通胀目标，预计还会进一步降息。

澳大利亚降低利率以应对就业问题和低通胀。近年来，澳大利亚的经济增长明显放缓。今年第一季度国内生产总值增长率为1.8%，比去年第四季度低0.6个百分点。下降趋势已经持续了三个季度。与此同时，价格疲软，通货膨胀率在1919年第一季度从1.8%下降到1.3%，这是自16世纪末以来的最低水平。此外，澳大利亚的失业率已经连续三个月上升，4月份达到5.2%。澳大利亚储备银行希望通过降低利率来支持就业和实现通胀目标。

2.全球经济正在放缓，货币也很容易放松

经济疲软和通货膨胀不仅仅是上述降息国家的个别现象。事实上，今年全球经济整体也面临放缓趋势。今年以来，主要国际机构对全球经济增长的预期不仅低于18年，而且还下降了几倍。国际货币基金组织在半年内三次降低了对经济增长的预测。其1919年4月的《全球经济展望》预测，今年全球经济增长率将为3.3%，比一年前预测的3.9%低0.6个百分点。同样，世界银行6月份发布的报告预测，今年全球经济将增长2.6%，比1月份的预测低0.3个百分点。

国际货币基金组织将18年后半期至19年前半期全球经济放缓的原因归结为以下几点，包括主要发达经济体货币政策的正常化和边际紧缩、中美贸易紧张局势的升级、阿根廷和土耳其的外债和汇率、德国汽车工业的衰退以及中国早期的信贷紧缩。目前，主要经济体的货币政策开始向更加宽松的方向转变，中国也加大了积极的财政和货币政策力度，这有助于扭转前期的一些不利因素。

回顾过去，对全球经济进一步放缓的主要担忧可能来自贸易放缓。韩国经济高度依赖出口，其对外贸易表现通常被视为预测全球经济形势的“金丝雀”，可以用来预测全球需求的总体趋势。自去年底以来，韩国的出口增长率持续负增长。今年5月，出口同比仅下降了-9.4%，这意味着今年全球贸易可能会放缓。

全球贸易减速和贸易摩擦的不确定性削弱了企业生产和投资扩张的动力，并可能进一步破坏原有的产业链。各国的工业生产都是通过国际贸易和全球分工联系在一起的，因此代表全球贸易趋势的韩国出口与反映商业活动预期的全球制造业pmi趋势基本一致。在过去18年里，随着欧洲、日本和中国等主要经济体的放缓，全球制造业采购经理人指数(pmi)已见顶并有所下降。过去一年，贸易形势的不确定性有所增加，导致前景更加不确定，这对企业信心、投资和创造就业产生了负面影响。今年5月，全球制造业pmi指数回落至49.8，这是自2012年12月以来的首次。从过去几年的表现来看，全球经济增长率与制造业pmi趋势基本一致，这也表明今年全球经济增长率将放缓或不可避免。

因此，在这样的环境下，即使世界主要央行的货币政策没有降息，它们在未来也将容易放松，难以收紧。例如，欧洲央行在6月份的利率会议上保持了三大利率不变，预计至少在2020年上半年之前将维持目前的利率水平。尽管欧元区的短期经济数据并不糟糕，但欧洲央行将19年的通胀预期略微上调了0.1个百分点，但与此同时，它也判断经济增长仍有下滑的风险，空.的量化宽松政策仍有相当大的改善日本央行也在4月份的利率会议上保持利率不变，继续保持强有力的宽松政策，并进一步将2019年和2020年的经济增长预期分别下调0.1个百分点至0.8%和1.0%，将2020年的通胀预期从1.5%下调至1.4%。

3.美国的增长率已经放缓，降息预期将升温

3.1美国降息的可能性最近大幅上升

近年来，就连去年经济一枝独秀的美国，也表现出越来越明显的增长放缓迹象。在此前宽松的货币政策环境和特朗普减税政策的刺激下，美国经济去年继续走强。然而，今年美国经济增长明显放缓，pmi指数从8月18日的61.3%急剧下降到5月19日的52.1%。一方面，这是由于美联储收紧货币政策，导致宽松环境不复存在。与此同时，特朗普的基础设施计划难以实施，财政刺激力度也不如以前。另一方面，最近美国与其他国家之间贸易摩擦的增加以及美国出口需求的急剧下降也在一定程度上拖累了美国经济。

油价已经大幅下跌，美国的通货膨胀可能会持续疲软。除了经济疲软之外，美国最近的通货膨胀率也相对较低。除了7月18日短期内上升至2.04%之外，美国核心个人消费支出同比一直低于2%，4月19日降至1.57%。尽管美国对中国进口商品征收的关税可能会推高必需品的价格，但最近的全球经济低迷拖累了需求，原油价格下跌。油价是影响美国通货膨胀的最重要因素之一。对通货膨胀的负面影响可能大于关税增加的正面影响，通货膨胀可能总是处于弱势地位。

制造业就业形势不佳，就业市场难以保持强劲。5月，美国新增非农就业人数为7.5万人，远低于市场预期，而4月和3月的就业人数也出现了明显的向下修正。尽管失业率仍处于3.6%的历史低点，但美国制造业的就业形势自今年2月以来一直在走弱，5月份新增就业岗位只有8000个，远低于去年同期的63000个，反映出贸易摩擦对制造业的影响正在逐步增强。失业率本身是经济的滞后指标。目前，美国经济增长率呈下降趋势，未来很难保持强劲的就业市场。

最近，许多美联储官员表达了他们的偏好，市场预计美联储今年降息的可能性将超过90%。6月4日，美联储主席鲍威尔表示，他不确定贸易摩擦对美国经济的影响，并将在必要时采取适当政策支持经济增长。这一声明被市场解读为美联储对降息的开放态度。后来，美联储副主席克拉里达也提到，当经济增长或通货膨胀低于预期时，美联储将采取适当的政策。最近，圣路易斯联邦储备银行行长布拉德也表示，紧张的贸易形势、疲软的通货膨胀和利率倒置都增加了降息的可能性。受几位美联储官员温和言论的影响，截至6月6日，市场预测美联储今年保持基准利率不变的概率只有2%左右，而年底前降息的概率超过90%。

3.2从暂停加息到开始降息还有多远？

从历史上看，美国从加息到降息的过渡期往往很短。例如，1995年，美联储在7月份首次降息，距离上次加息只有5个月。1995年，美国制造业的pmi指数从1月份的57.4%急剧下降，5月份下降到46.7%，低于干线。与此同时，美国非农业就业人数也大幅下降。1994年，平均新增就业人数达到32万，但1995年下降到18万，5月新增非农就业人数出现负增长。此外，当时的五氯苯酚和核心五氯苯酚同比下降至2%左右的中等水平。因此，在美联储于1995年2月1日最后一次加息后，它于同年7月6日开始降息。

最近两次降息主要是由于金融危机。2000年，互联网股票市场泡沫的破裂导致美联储在2001年1月降息，比上次降息晚了8个月。自20世纪90年代以来，美国互联网行业发展迅速，对大量资金的追逐导致了互联网股票市场泡沫的逐渐形成。从1994年到2000年，纳斯达克指数从700多点飙升至5000多点，累计涨幅超过600%。然而，随着互联网公司估值的上升，质疑的声音越来越大。最终，许多不利因素的结合导致了股市的急剧调整。从2000年到2001年，纳斯达克指数从最高点到最低点下跌了70%以上。受股票市场急剧下跌的影响，美联储于2000年5月最后一次提高利率，并于2001年1月第一次降低利率。

然而，不断恶化的次贷危机迫使美联储在此前加息15个月后，在短期内大幅降息。在2001年开始的新一轮宽松周期中，大量资金流入房地产市场，推动了美国房价的持续上涨。次级贷款的大规模扩张导致大量居民没有购房资格，他们还投资于房地产投机。随着2006年房价上涨放缓，系统性金融风险出现，银行住房贷款违约率持续飙升，美联储不得不停止加息。随后，随着住房贷款信用风险被金融衍生品放大，大量金融机构面临巨额亏损，金融危机全面爆发。美联储在2007年9月首次降息，随后多次大幅下调基准利率，并于2008年11月宣布开始量化宽松。

4.美元松动的前奏，资产表现如何？

作为全球流动性的决定性因素，一旦美元重新进入宽松周期，也将对资产价格产生显著影响。资本和经济条件一直是影响资产价格的重要因素，而货币政策的变化不仅能影响流动性，还能反映经济增长的变化。因此，在货币政策由紧变松的过程中，资产价格的变化往往有一些规律可循。

下面，我们将以美联储最近一次加息为基准时间，分析从加息结束到美联储开始降息过程中各种资产的变化。

首先，美国股市往往在停止加息和降息之间上涨。基于美联储上次加息的时间，美国股市在上次加息后继续上涨。在1995年和2006年，S&P 500指数分别上升了17.8%和19.4%，而在2000年，S&P 500指数在震荡之后继续下跌。

货币政策转向宽松以支持股票估值，但经济大幅下滑将导致股市调整。当美联储停止加息时，这意味着无风险利率将不再上升，这有利于维持较高的股票估值。因此，在美联储停止加息后，大多数美国股市都上涨了。然而，值得注意的是，降息后股市往往大幅下跌，主要是因为降息意味着经济问题甚至危机，这将影响企业利润，导致股价下跌。与此同时，股市的大幅下跌也是美联储降息的导火索。1995年，股票市场继续上涨，因为降息后经济没有出现重大问题。

其次，美国债券收益率的走势与美联储的基准利率一致，但往往在降息初期就开始下降。作为货币政策的目标利率，美联储的基准利率决定了各种市场利率的走势，但10年期美国国债的收益率也反映了市场对未来经济走势的预期。在美联储加息的后半段，由于货币环境趋紧，经济增长有所放缓，10年期政府债券收益率往往难以继续上升，甚至开始下降。随着经济形势进一步恶化，美联储开始降息，10年期美国国债收益率将继续跟随基准利率下降。

此外，美元指数在此期间从停止加息转向降息。在停止加息的初始阶段，由于市场预期的变化，短期内美元指数有小幅下跌的趋势，之后趋势将会分化。1995年，美元指数处于震荡状态，2000年，美元指数继续上升，然后急剧下降，然后在降息后再次上升。然而，在2006年，美元指数在上次加息后持续下跌，直到2008年4月才开始反弹。美元指数的走势主要取决于美国和其他国家的相对经济形势。2007年，美国遭受了次贷危机的最大冲击，因此美元指数持续下跌。

最后，在美联储停止加息后，黄金往往会波动，但在降息后，它将经历一波上涨。在美联储前三次停止加息后，金价短暂上涨，然后回落，基本处于震荡区间。然而，每次美联储降息，一年之内黄金价格都会明显上涨。1995年和2000年，黄金分别上涨了7%和9%，2007年，黄金上涨了36%。事实上，黄金价格的上涨与当时美国经济的恶化正相关。美国经济恶化越严重，避险情绪就越高，推高了金价。1995年，美国没有发生金融危机，因此金价在飙升后下跌，而在2000年和2007年，金价继续上涨。