蔡红标：全球掀起降息潮 中国应留有后手

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在欧洲央行9月12日降息后，全球29家央行已经降息。面对美联储将在9月降息的几乎一致的预期，降息风暴席卷全球。中国央行的未来引起了人们的极大关注。

为什么“中央母亲”会降低利率

世界上29个央行都有自己的降息考虑，大致可以分为四类。

首先，当国内通胀缓解时，高利率(高于10%)的国家将暂时降息。例如，土耳其两次降息750个基点至16.5%(自2018年初以来贬值43%)，乌克兰降息17%，埃及降息14.25%；加纳16%，尼日利亚13.5%。尽管大幅降息，但这五个国家仍存在高通胀担忧，因此降息是一个冒险之举。其次，利率处于中高地区(5%-10%)，如墨西哥、南非、巴西、印度尼西亚、俄罗斯、阿塞拜疆、哈萨克斯坦、格鲁吉亚、越南、印度、吉尔吉斯斯坦等10个央行。可以看出，这10个国家经济基础薄弱，增长质量差，容易受到全球经济的负面影响。应当指出，巴西、南非和印度在经历了前一个发展黄金时期后，进入了一个温和时期，过去长期快速发展所掩盖的深层次经济问题正在成为它们进一步发展的障碍。第三，中低利率国家或地区(2.5%-5%)，如巴拉圭、马来西亚、菲律宾、智利和沙特阿拉伯。这些经济体有着相对良好的经济基础。它可以分为两类:马亚西亚和沙特阿拉伯基本上接近或已经通缩，而空的降息幅度可能相对较大。但是，巴拉圭、菲律宾和智利有经济下滑但通货膨胀一定的矛盾，而且空未来降息幅度不大。第四，低利率国家(低于2.5%)也可以分为三类:牙买加已经下降，而cpi已经达到4.3%，这实际上很难降低利率；泰国接近通缩；新西兰、澳大利亚和韩国是受全球经济影响较大的发达国家。它们的增长放缓，接近通缩，因此跟随全球降息的潮流是合理的。

美国的情况很特殊。一方面，美国经济在2018年增长了2.86%，超过了过去10年(1.76%)、20年(2.2%)、30年(2.5%)和40年(2.65%)的年均增长率，略高于50年。(2.8%)；从趋势来看，美国已经从次贷危机中复苏，但仍难以与本世纪初的实力相比。另一方面，就季度国内生产总值而言，自去年第二季度以来已连续四个季度放缓，今年第二季度仅为2.28%；至于通胀，今年基本上低于2%的目标值(7月份为1.8%)。

第一项职责是确保就业和合理的通货膨胀

一般来说，一个国家的统治者希望增长越高越好。因此，每当经济面临压力时，他们就会指示央行“放水”。然而，央行的政策目标绝不仅仅是“保证增长”。对于大多数央行来说，首要责任是确保就业和合理的通胀。没有就业，即使有最好的社会福利，人们的生活也只能维持低水平。通胀目标制也很重要。美联储2%的目标并不激进。一般来说，2%-3%的通货膨胀率是理想的，这表明经济既不热也不冷——就像当前的“高秋”。因此，从美联储的主要目标来看，今年进一步降息甚至两次降息都是不明智的。尽管美国国债的收益率是上下颠倒的，而且三个月的利率是发达国家中最高的，但许多专家一直说美国经济即将崩溃，但从经济晴雨表来看，至少美国股市非常艰难。因此，只要经济增长率高于2%(美国的自然增长率约为2%-2.5%)，通货膨胀率低于3%，就没有必要担心。

鉴于美国在世界上的重要性，只要美国经济没有出现重大问题，全球经济就不会再现像次贷危机那样的“黑暗时刻”。此外，从利率的角度来看，有两点需要特别关注:第一，央行没有真正关注负利率的潜在破坏力。目前，全球负利率资产已达近17万亿美元。即使欧洲央行降息，负利率仍然存在，欧洲经济仍只是微弱反弹。对于欧元区来说，迫切需要的不是进一步放松，而是积极的财政政策和稳定的国际贸易环境。同时，长期负利率不仅会损害央行的竞争力，还会从本质上掠夺人民现有的财富。其次，央行必须为下一次重大经济危机储备足够的弹药。流动性极度宽松和随后的量化宽松可以作为危机时期政策的法宝，但只能偶尔为之，不能作为长期政策来实施。

现在的焦点是全球衰退的可能性、时间和深度。从全球来看，经济增长已经放缓，今年第二季度欧元区只有1.1%(德国经济零增长，经季节性调整后为0.4%)。日本相对乐观。尽管第二季度的1.8%低于第一季度，但仍高于市场预期。尽管中国存在下行压力，但未来两年仍将在6%以上的目标范围内。因此，全球经济在未来两三个季度下滑的可能性远没有公众舆论普遍认为的那么明显。当然，疲软经济体的低增长甚至短期衰退是不可避免的。在稍长的时间内，如果美国股市在明年年中进入熊市，明年第四季度或之后出现轻微衰退的可能性仍然存在。

综上所述，美国目前的增长放缓基本上是正常的波动，至少经济仍接近自然增长率。尽管欧洲经济并不令人满意，但欧洲央行连续11年的宽松政策客观上难以达到预期效果。对美联储而言，现在需要展示的是其战略实力——即使一些领先指标并不理想，利率中性比短期经济刺激更重要。我认为把决策时间推迟到明年第二季度可能会更容易。

冷静下来，有一手好牌是目前的第一选择

如果不考虑2017年下半年的“去杠杆化”，中国的货币政策大部分时间都相对宽松。在过去的两年里，由于经济下行的压力，“稳定杠杆”已经成为第一个政策选择。尽管如此，最近以“定向RRR减息”和“RRR减息”为核心，运用制度创新的技术手段(如lpr机制)降低实体经济的融资成本，确保银行间市场有充足的流动性，过去18个月的资金总量是充足的。

最近几个月，市场一直叫嚣着降息，但央行只略微调整了最低贷款利率和低利率，但没有直接下调法定利率。究其原因，笔者认为上半年净息差仅为1.83%-2.13%(略好于去年同期)。如果存款利率不调整，理论上是50-75个基点空(考虑到净息差和不良率)，但考虑到商业银行的历史负担和上市公司的市场压力，实际上是比较小的。

对于央行而言，目前一个非常棘手的问题是通胀:尽管cpi尚未超过3%，但近期猪肉价格飙升在很大程度上表明，中国可能存在一些结构性通胀。此外，面对明年或明年可能出现的全球经济衰退，中国必须有足够的继任者。因此，目前中国不宜降低法定贷款利率。

总之，经济面临压力，但弹性依然存在，因此保持冷静是必要的。有时，世界主要经济体的相对竞争优势比暂时水平更重要。