伍戈：货币的方向

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最近，猪肉和水果的价格一直在上涨，通货膨胀中心已经开始上升。与此同时，全球经济放缓的趋势没有改变，受中美贸易摩擦的影响，国内经济下行压力加大。面对“停滞”和“扩张”的挑战，货币及其政策走向与宏观经济动能和金融市场波动直接相关。

作者:长江证券首席经济学家吴歌，中国金融四十论坛成员

核心要点:

1.最近，猪肉和水果的价格一直在上涨，通货膨胀中心明显上升。与此同时，全球经济放缓的趋势没有改变，受中美贸易摩擦的影响，国内经济下行压力加大。面对“停滞”和“扩张”的挑战，货币及其政策走向与宏观经济动能和金融市场波动直接相关。

2.从历史上看，总需求的方向很有可能决定了价格趋势。目前的价格上涨主要是由于成本的影响，而不是总需求的扩大。虽然本轮猪瘟的成本影响不小，但国际油价温和，同比增速继续为负，明显不同于过去cpi突破“3%”所对应的“猪油共振”，否则将表明整体价格涨幅有限。

3.当“停滞”和“通货膨胀”同时出现时，货币政策操作往往是错综复杂的。此时，银行间市场利率在短期内趋于波动，其最终趋势仍取决于成本冲击消退后总需求的变化。值得一提的是，实证研究表明，近年来货币政策的边际调整受到房价而非汇率的制约。

4.展望未来，外需放缓和贸易摩擦仍将使国内经济承压，尽管价格涨幅有限，但其重心仍将上升。在“滞胀式”背景下，银行间市场利率短期内难以出现趋势性变化。然而，正如中央政府年初所言，财政而非货币是今年总需求政策的主要力量。

文本:

最近，猪肉和水果的价格一直在上涨，通货膨胀中心已经开始上升。与此同时，全球经济放缓的趋势没有改变，受中美贸易摩擦的影响，国内经济下行压力加大。面对“停滞”和“扩张”的挑战，货币及其政策走向与宏观经济动能和金融市场波动直接相关。

1.价格会涨多高？

从历史上看，总需求的方向很有可能决定了价格趋势。从产出缺口和社会融资规模来看，目前中国总需求扩张的动能不强。目前，价格上涨主要来自成本影响因素，而不是总需求的扩大。

图1:总需求的高概率决定了价格的方向

数据来源:风

纵观历史，猪和原油往往是成本冲击的主要来源。有趣的是，cpi突破“3%”的时期几乎与猪油同步上涨的“共振”局面相对应。在猪油价格对冲的情况下，通胀通常相对温和。

图2:周期2:cpi突破3几乎相当于“猪油共振”

数据来源:风

注:油价为布伦特原油月平均价格，生猪价格为农产品市场猪肉月平均价格(000061)。

这一轮非洲猪瘟真的很危险。结合猪周期的领先指标，如能够繁殖母猪，未来的生猪价格将很有可能突破之前的历史高点。我们预测，在乐观、中性和悲观的情况下，2019年底生猪价格将同比上涨87%、70%和53%。其中，悲观预测仅基于猪价格和可育母猪之间的历史对应关系；中性预测采用农业部最近的预测；乐观预测为:“2*中性预测值-悲观预测值”(即乐观和悲观的平均值等于中性预测值)

图3:生猪价格能涨多高？

数据来源:风

尽管自今年初以来，国际石油价格的绝对水平有所上升，但其同比增长率继续为负，全球经济增长的下降限制了其上升势头。根据彭博社的全球问卷调查，今年油价同比增长率将为负。虽然本轮猪瘟的成本影响不小，但猪油的价格很难“产生共鸣”，这可能表明整体价格涨幅有限。

图4:今年原油价格同比增长率继续为负

资料来源:彭博社调查，2019年5月

纵观全年，在总需求和有限成本影响的压力下，cpi将适度上升。年度中心可能达到2.5%左右。当然，我们不能排除个别月份在年中和年末超过3%的可能性。值得一提的是，最近水果价格的上涨主要是由于季节和天气的干扰，所以没有必要过分担心。

图5:成本冲击下通胀中心的适度上升

数据来源:风

注:成本影响包括猪肉和石油价格对cpi的拉动。为了节省空间，我们省略了返回方程。

其次，货币会有什么反应？

众所周知，经济增长和物价稳定是货币当局关注的两大宏观政策目标。历史经验表明，当“停滞”和“通货膨胀”同时出现时，货币政策操作往往是错综复杂的。此时，银行间市场利率在短期内趋于波动。随着成本冲击的消退，利率的最终走势仍取决于总需求的变化。下图中的红色虚线框显示了上述历史特征。

图6:滞胀期间的利率趋势由冲击主导

数据来源:风

注:gdp为实际同比，利率为银行间市场利率r007(月平均)。

随着宏观调控目标的多样化，近年来影响货币政策的因素越来越多(如房价、人民币汇率等)。)。实证研究表明，房价收益率模型能够更好地捕捉银行间市场利率的变化，而汇率对利率没有显著影响。可以看出，近年来，货币政策的边际调整一直受到房价而非汇率的制约。

图7:房价开始略微影响货币政策

数据来源:风

注:银行间市场利率为r007(月平均)。为了节省空间，我们省略了返回方程。

展望未来，外需放缓和贸易摩擦仍将使国内经济承压，尽管涨幅有限，但价格仍将上涨。在“滞胀式”背景下，银行间市场利率短期内难以出现趋势性变化。然而，正如中央政府年初所言，财政而非货币是今年总需求政策的主要力量。

三.基本结论

首先，总需求的方向很有可能决定价格趋势。目前的价格上涨主要是由于成本的影响，而不是总需求的扩大。虽然本轮猪瘟的成本影响不小，但国际油价温和，同比增速为负，这与过去cpi突破3%所对应的“猪油共振”明显不同，也可能表明整体价格涨幅有限。

第二，当“停滞”和“通货膨胀”同时出现时，货币政策操作往往是错综复杂的。此时，银行间市场利率在短期内趋于波动。其最终趋势仍取决于成本冲击消退后总需求的变化。值得一提的是，实证研究表明，近年来，房价而非汇率也制约了货币政策的调整。

第三，展望未来，外需放缓和贸易摩擦将对国内经济造成压力，尽管涨幅有限，但价格仍将上涨。在类似滞胀的背景下，考虑到房价，银行间市场利率短期内很难有趋势变化。然而，正如中央政府年初所言，财政而非货币是今年总需求政策的主要力量。

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