姜超：投资弱消费强 通胀或已见顶

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

海外经济:美国cpi涨幅低于预期，俄罗斯央行宣布降息。上周三，美国劳工部宣布，5月份cpi同比增长1.8%，低于预期的1.9%，汽油价格的下跌抵消了食品价格的上涨；5月份，核心cpi同比增长2%，低于预期的2.1%，主要受二手车和医疗保健产品价格下跌的影响。上周一，美国总统特朗普表示，美联储的政策制定者已经变得“极具破坏性”，其货币政策让中国在与美国的竞争中占据了上风。特朗普认为美联储加息过快，没有听取他的降息提议。上周五，俄罗斯央行宣布将降息25个基点至7.50%，这是自去年3月以来的首次降息。据俄罗斯央行称，上半年经济增速低于预期，预计19年后经济增速将为1%-1.5%，而此前预测为1.2%-1.7%。

国内经济:投资疲软，消费强劲，通货膨胀可能已经见顶，社会金融增长率回升

投资疲软，消费旺盛。5月，工业增加值同比增速继续回落至5.0%，创下多年新低。建筑行业的集中放开和环境保护约束的放松导致去年同期基数上升，而经季节性调整的季度环比下降到过去四年的新低，制造业pmi也在同期创下新低，这也表明生产仍在走弱。在投资方面，1-5月，全国固定资产投资同比增速降至5.6%，5月降至4.4%。制造业投资增速有所回升，但仍较低，基础设施投资增速略有下降，房地产投资增速继续下降。消费方面，5月份社会零增长8.6%，超规模零售增长5.1%，明显高于4月份。这在很大程度上与4月份的高基数和5月份的低基数有关，因为五一假期的错位。基本消费增速有升有降，选择性消费增速普遍回升，网上购物消费保持强劲势头。最近，稳定增长的政策得到了更新，但本轮经济很难依靠基础设施和房地产来刺激复苏。我们预计将实施减税和减费政策，预计这将增加居民收入，促进消费增长，推动经济走出低谷并保持稳定。

通货膨胀可能已经见顶。5月份，cpi环比持平，同比继续上升至2.7%。去年水果产量的减少导致今年水果价格大幅上涨，市场上大量新鲜蔬菜价格下跌，猪肉需求和生猪价格随着天气变热而下降。机票和旅游价格下跌，而柴油和汽油价格上涨。自6月份以来，新鲜水果价格有所下降，生猪价格略有反弹，蔬菜价格持续下降。预计6月份cpi同比回落至2.6%，5月份cpi将达到全年高点。5月份，生产者价格指数环比上升0.2%，同比下降0.6%。目前，国内生产仍然疲软。自6月份以来，钢铁价格持续下跌，煤炭价格保持稳定，石油价格波动。我们预计6月份生产者价格指数将继续下降至-0.2%。

社会福利增长出现反弹。5月，社会融资增加1.4万亿元，同比增加4466亿元，表外非标准融资拖累同比减少近2800亿元，这是主要贡献。去年4月底新的资产管理规定实施后，5月份非标准融资规模开始下降，形成了一个较低的基数，这种趋势今后还会继续。5月份，人民币贷款增加1.18万亿元，同比增加300多亿元，其中居民贷款同比增加近500亿元，主要是由于中长期贷款增加，而企业贷款同比基本持平，主要是由于短期贷款增加。5月份，m2持平于8.5%，m1上升至3.4%，m0上升至4.3%。5月份，社会融资存量增速从4月份的10.4%升至10.6%。在过去的两个月里，经济一直徘徊在低水平。回顾过去，通胀压力有限。央行行长最近表示，目前的利率处于适当水平，但如果未来环境恶化，有足够的政策来应对。我们预计人民币将保持相对宽松。

国内政策:减税效应显现。1919年5月，全国一般公共预算收入17268亿元，同比增长-2.1%；一般公共预算支出17356亿元，同比增长2.1%。财政收入的负增长意味着减税的效果已经显现。国务院副总理刘鹤表示，无论暂时发生什么，中国经济的长期积极趋势不会改变，外部压力有利于发展；在国际金融危机之后，我们的金融体系是正常的。宏观杠杆快速增长势头得到初步遏制，资本市场健康发展得到大力推动；要做好防范和化解金融风险的工作，注意把握处理风险的力度和节奏；做好金融调控，加强货币政策、宏观审慎政策和微观审慎监管的协调与合作。中国保监会主席郭树清表示，在经济转型的时刻，有必要再次明确对房地产业的态度，不要过分依赖房地产经济，同时要防止房地产企业融资过度挤出银行信贷资源。

1.海外经济:美国cpi涨幅低于预期，俄罗斯央行宣布降息

5月份美国消费物价指数上涨低于预期

5月份美国消费物价指数的涨幅低于预期。上周三，美国劳工部宣布，5月份cpi同比上涨1.8%，低于1.9%的预期，之前的值为2%。汽油价格的下降抵消了食品价格的上涨，通货膨胀总体上是温和的；5月份，核心cpi同比增长2%，低于2.1%的预期，之前的值为2.1%，主要受二手车和医疗保健产品价格下跌的影响。

特朗普再次“批评”美联储。上周一，美国总统特朗普表示，美联储的政策制定者已经变得“极具破坏性”，其货币政策让中国在与美国的竞争中占据了上风。特朗普认为美联储加息过快，没有听取他的降息提议。

1.2俄罗斯央行宣布降息

俄罗斯央行宣布降息。上周五，俄罗斯央行宣布将降息25个基点至7.50%，这是自去年3月以来的首次降息。据俄罗斯央行称，上半年经济增速低于预期，预计19年后经济增速将为1%-1.5%，而此前预测为1.2%-1.7%。

英国经济在4月份收缩。上周一，国家统计局宣布4月份经济收缩0.4%，为2016年3月以来最大单月降幅。4月份，英国制造业环比下降3.9%，而汽车制造业环比下降24%。原因是，主要制造商将正常停产和维修时间改为3月29日(原英国退出欧盟日期)前后的几周，以防止可能出现的突然英国退出欧盟影响。

2.五月数据:投资疲软，消费强劲，通货膨胀可能已经见顶，社会增长率反弹

投资疲软，消费旺盛。5月份工业增加值同比继续下降至5.0%，低于4月份，创下多年新低。一方面，集中放开建设，放松环保约束，使基数比去年同期有所提高；另一方面，季度环比调整降至近四年来的新低，同期制造业pmi降至新低，表明生产仍在走弱。在投资方面，从1月到5月，固定资产投资同比下降至5.6%，5月份增速降至4.4%。制造业投资增速回升但仍较低，基础设施投资增速略有下降，房地产投资增速继续下降。消费方面，5月份社会零增长为8.6%，超规模零售增长为5.1%，均明显高于4月份，这在很大程度上与4月份基数高和5月份基数低有关，因为五一假期错位。基本消费增速有升有降，选择性消费增速普遍回升，网上购物消费保持强劲势头。最近，稳定增长的政策得到了更新，但本轮经济很难依靠基础设施和房地产来刺激复苏。我们预计将实施减税和减费政策，预计这将增加居民收入，促进消费增长，推动经济走出低谷并保持稳定。

通货膨胀可能已经见顶。5月份，cpi环比持平，同比继续上升至2.7%。去年水果产量的减少导致今年水果价格大幅上涨，市场上大量新鲜蔬菜价格下跌，猪肉需求和生猪价格随着天气变热而下降。机票和旅游价格下跌，而柴油和汽油价格上涨。自6月份以来，新鲜水果价格有所下降，生猪价格略有反弹，蔬菜价格持续下降。预计6月份cpi同比回落至2.6%，5月份cpi将达到全年高点。5月份，生产者价格指数环比上升0.2%，同比下降0.6%。目前，国内生产仍然疲软。自6月份以来，钢铁价格持续下跌，煤炭价格保持稳定，石油价格波动。我们预计6月份生产者价格指数将继续下降至-0.2%。

社会福利增长出现反弹。5月，社会融资增加1.4万亿元，同比增加4466亿元，表外非标准融资拖累同比减少近2800亿元，这是主要贡献。去年4月底新资产管理条例实施后，5月份非标准融资规模开始下降，形成了较低的基数。5月份，人民币贷款增加1.18万亿元，同比增加300多亿元，其中居民贷款同比增加近500亿元，主要是由于中长期贷款增加，而企业贷款同比基本持平，主要是由于短期贷款增加。5月份，m2持平于8.5%，m1上升至3.4%，m0上升至4.3%。5月份，社会融资存量增速从4月份的10.4%升至10.6%。在过去的两个月里，经济一直徘徊在低水平。回顾过去，通胀压力有限。央行行长最近表示，目前的利率处于适当水平，但如果未来环境恶化，有足够的政策来应对。我们预计人民币将保持相对宽松。

2.1通货膨胀:5月份cpi继续上升，通货膨胀可能已经见顶

5月份，cpi环比持平，同比继续上升至2.7%，创下自2月18日以来的新高。在食品方面，去年水果产量的减少导致今年水果价格大幅上涨，同时大量新鲜蔬菜上市，导致猪肉需求下降，生猪价格下跌。5月份，食品消费价格指数环比上涨0.2%。在非食品方面，由于成品油价格调整，机票和旅游价格下降，而柴油和汽油价格上升，5月非食品消费价格指数持平。

5月份食品价格环比上涨0.2%，远高于去年同期的-1.3%。从历史上看，5月份的食品价格经常逐月下跌，而今年则是反季节上涨。

具体来说，去年的恶劣天气导致苹果和梨的产量下降，今年的库存减少导致水果价格大幅上涨，新鲜水果环比上涨10.1%，影响cpi约0.20个百分点，这也是5月份食品价格上涨的主要原因。此外，供应紧张也导致鸡蛋价格上涨7.6%。然而，天气转暖导致新鲜蔬菜供应大幅增加，蔬菜价格下跌7.9%，消费物价指数下跌约0.22个百分点。猪肉需求的下降也使生猪价格环比下降了0.3%。

与去年同期相比，5月份食品价格上涨7.7%，比4月份上涨1.6个百分点，创下2012年1月以来的新高。其中，鲜果价格同比上涨26.7%，较4月份大幅上涨13.4个百分点，影响cpi涨幅约0.48个百分点。尽管蔬菜价格季节性下降，但新鲜蔬菜价格仍高达13.3%的同比，影响消费物价指数增长约0.31个百分点。去年同期，生猪价格大幅下跌，低基数下猪肉同比增幅进一步扩大至18.2%，对cpi增幅的影响约为0.38个百分点。此外，鸡蛋同比增幅进一步扩大至8.7%。

供应萎缩导致水果价格上涨，目前可能已经见顶并有所下降。自4月份以来，水果价格大幅上涨，5月份水果消费价格指数升至26.7%，为2011年5月以来的最高水平。水果价格上涨主要在于供不应求，而供应减少的主要原因是去年的恶劣天气导致产量下降，影响了今年的水果供应。考虑到水果生长的周期性，6月以后市场上会有大量的新鲜水果，包括西瓜、葡萄、桃子、芒果等。由于水果之间具有很强的可替代性，这些水果的大量供应会压低其他水果的价格，而其他水果的价格会因短期供求不平衡而上涨。6月11日，农业部监测的水果平均批发价为8.05元/公斤，显示出峰值和回落的迹象。

生猪价格的缓慢上涨仍然是通货膨胀的一个重要因素。今年，受非洲猪瘟影响，自3月份以来，生猪价格反季节持续上涨，但进入5月份后，猪肉价格上涨放缓，与上月相比略有下降。由于6月至8月是猪肉价格季节性上涨的月份，未来生猪价格的cpi涨幅可能会收窄。然而，4月份生猪和母猪存栏量仍在进一步下降，未来猪肉供应将继续吃紧，这将支撑生猪价格居高不下，这意味着未来猪肉cpi仍将保持在15%以上，这仍是食品cpi上涨的主要驱动力。

4月份非食品价格环比持平。具体来说，旅行社费用价格下降了1.5%，导致教育、文化、娱乐价格再次由正变负，环比下降0.2%。受成品油价格调整等因素影响，汽油和柴油价格分别上涨2.0%和2.2%，但机票价格下降6.5%，运输和通讯价格与4月持平。总的来说，非食品价格在同一历史时期有逐月上涨的趋势，今年5月非食品价格表现疲软。

与去年同期相比，5月份非食品价格上涨1.6%，比4月份继续下降0.1个百分点，影响cpi上涨约1.26个百分点。其中，医疗保健、教育、文化和娱乐的价格仍高居榜首，而交通和通讯的价格却在下降。

自6月份以来，新鲜水果价格有所下降，生猪价格略有反弹，蔬菜价格持续下降，食品价格与5月份的平均值相比持续下降。预计6月份食品消费价格指数将同比略有下降。最近，国际油价大幅下跌。6月11日，国内汽油和柴油价格分别下调465元和445元/吨。预计非食品类cpi在受其拖累时也将略有下降。总体而言，我们预计6月份cpi将回落至2.6%。

Ppi环比上涨0.2%，同比上涨0.6%，比4月份低0.3个百分点。

从环比来看，生产资料价格上涨0.2%，增幅比4月份下降0.2个百分点；生活资料价格上涨0.1%，下跌0.1个百分点。按行业划分，有21个价格上涨，11个价格下跌，8个价格持平。其中，油气开采(4.2%)和燃料加工(1.8%)价格涨幅扩大，黑金冶炼加工(0.8%)和仪器(0.1%)价格涨幅回落，化纤(1.3%)和化工原料产品(0.2%)价格由上涨转为下跌，煤炭采选(0.7%)价格下跌

生产资料价格同比上涨0.6%，增速比4月份下降0.3个百分点；生活资料价格上涨0.9%，与4月份持平。从行业表现来看，油气开采、黑金冶炼加工、非金属矿产和燃料加工是价格下跌的行业，化工原料产品、有色金属冶炼和汽车制造是价格上涨的行业，煤炭开采和选择是价格上涨的行业。

自6月份以来，钢铁价格持续下跌，煤炭价格保持稳定，石油价格波动。增值税税率下调导致生产者价格指数上升的短期影响已逐渐消退。考虑到最近国际油价的大幅下跌，我们预计6月份ppi将回落至0.1%。

尽管今年食品的cpi一直处于较高水平，但由于供应方的收缩而非需求方的扩张，猪肉价格和水果价格都有所上涨，这意味着空的其他价格涨幅并不大。从历史上看，高通胀往往需要货币增长出现显著反弹，但今年的m2增长率并没有显著反弹，这意味着今年没有货币超调。未来通货膨胀将保持在一个适度的范围内，我们认为5月可能是全年cpi的最高点。总体而言，通胀风险将逐渐减弱，人民币在未来将保持相对宽松。

2.2行业:行业继续走弱，行业上升多，下降少

工业增长率继续下降。5月份，规模以上工业企业增加值同比增长5.0%，环比增长0.36%，均较4月份略有下降，这证实5月份发电量增速几乎为零，制造业pmi同期创下新低。

我们认为，五月份工业增长率继续下降有两个主要原因。首先，去年同期基数相对较高。春末导致建筑集中放量，部分行业因环保放松和限产导致产量异常高，使得去年4、5月份工业产量异常高。第二，工业生产仍在走弱，经季节调整后的季度环比增速降至16年来的新低，制造业pmi降至线下水平，同期触及新低，中观微观数据可以得到证实。

从这一点来看，主要行业的增加值增速有增无减。具体来说，5月份，下游消费行业的农副产品和纺织品价格上涨，而食品、汽车和药品价格下跌；在中游设备加工行业，通用设备、特种设备、运输设备和金属制品都有所上升，而电子产品则有所下降；在原材料工业的中游，钢铁、有色金属、建材、化工、橡胶和塑料价格上涨，而电力价格下跌。此外，上游矿业增速略有回升。总体而言，大部分行业增速略有回升，主要是电力、汽车、医药、电子等行业增速大幅下滑。

从微观上看，主要产品的产出增长率增幅较小，降幅较大。具体来说，5月份，发电量增长率几乎为零，上游煤炭产量增长率回升，原油加工增长率下降；中游地区乙烯和水泥产量增速加快，钢铁、有色金属和化纤产量增速下降；下游汽车产量的下降扩大了。总体而言，与房地产和基础设施相关的工业产品产量以及汽车产量的增长率都在下降。

水泥、化纤和汽车的产量增长率明显下降，这在一定程度上与去年同期较高的基数有关。

5月份，行业和投资都不景气，这证实了挖掘机销售增长率下降，并在5月份的中等水平上转为负增长。最近，稳定增长的政策得到了更新，国务院中央办公室发布了一份文件，允许将特别债券用作重大项目的资本。考虑到影子银行融资仍在萎缩，政府借款已全面规范，且棚改目标已大大降低，本轮经济很难依靠基础设施和房地产刺激拉动。然而，消费对经济的贡献已经超过了投资，减税和减费政策的实施有望增加居民收入，提高消费增长率，从而推动经济走出低谷，保持稳定。

2.3投资:投资增长率下降，房地产基础设施被拖累

固定资产投资增速再次回落。1-5月，全国固定资产投资同比增长5.6%，与4月相比继续下降，5月份增速降至4.4%。1-5月，民间投资增速也同步降至5.3%，指向投资的内生动力仍然不足。

具体来说，在三种主要投资类型中:

制造业投资增长率的反弹仍然很低。1-5月，制造业投资增速同比小幅回升至2.7%，但仍接近历史低点，反映出之前盈利下滑的拖累仍在显现。在各行业中，有色金属和化工产品的增长速度明显回升，汽车和金属制品也有所回升；然而，药品和特殊设备的增长率显著下降。

基础设施投资增速略有下降。1-5月，基础设施投资(不含电力等)同比增速。)下降到4.0%，而基础设施投资(包括电力等)的同比增长率。)旧口径下降至2.6%。一方面，年初以来，积极财政继续发挥作用，1-5月财政支出占财政收入的103%。然而，减税带来的财政收入放缓，削弱了支撑底部的力量。另一方面，影子银行融资仍在萎缩，政府借款全面规范，融资限制也使基础设施投资反弹乏力。

房地产投资增长率持续下降。1-5月，房地产开发投资同比增速继续回落至11.2%，5月份增速回落至9.2%。今年以来，房地产投资结构发生了明显变化。1-4月份，土地购置费增幅为29.7%，明显低于18年来的57%。这使得征地费用取消前后的房地产投资增长率出现偏差，房地产投资名义增长率与实际增长率之间的偏差明显收敛。然而，5月份，到位的房地产开发企业的增长率再次下降，这拖累了房地产投资。

综上所述，5月份投资增速下滑主要是受房地产和基础设施投资增速下滑的拖累。

房地产销售的增长率下降并变成负数。5月份，全国商品房销售面积同比增长-5.5%，与4月份的下降相比为负。根据高频数据，5月份一、二线城市的房地产销售再次走弱，四线城市的房地产销售由于小规模的房改仍然疲软。此外，低基数效用的下降也给5月份的房地产销售同比增长率带来压力。

土地购买仍然大幅下降，新建筑的增长率下降。受房地产销售不景气和高地价的影响，5月份的征地面积仍下降了30%以上，由于基数较高，新开工面积的增长率也明显下降到4%，这将不可避免地给未来的房地产投资带来压力。

2.4消费:消费增速回升，汽车增速转正

消费增速明显回升。5月份，中国社会消费品零售总额同比增长8.6%，剔除价格因素后同比增长6.4%，规模以上社会消费品零售总额同比增长5.1%，均较4月份明显回升，与3月份基本持平。

值得注意的是，5月份消费增速明显回升，这在很大程度上与五一假期的错位有关。去年三个假期中有两个在4月，一个在5月，而今年的四个假期都是在5月，这使得4月的基数明显偏高，5月的基数明显偏低。总的来说，4月和5月的社会零增长速度为7.9%，略低于3月。

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基本消费增长率上升得多，下降得少。5月份，食品、饮料、纺织品和服装的零售增长率分别反弹至10.7%和4.1%，而日用品和化妆品的零售增长率分别为11.4%和16.7%，下降了1升。

选择性消费的增长率普遍回升。5月份，汽车零售增速回升至2.1%，石油及制品零售增速回升至3.1%，与房地产相关的家电、家具和建材零售增速分别为5.8%、6.1%和-1.1%，涨幅较大，跌幅较小。此外，黄金、白银、珠宝和通信设备的零售增长率也从4月份开始反弹。

网上购物消费依然强劲。1-5月，实体商品网上零售增速略降至21.7%，但仍远高于社会消费品零售增速，在社会消费品零售中的比重继续上升至18.9%。

2.5对外贸易:出口低水平回升，进口普遍下降

5月份，中国以美元计价的出口同比增长1.1%，同比增长-2.7%，出口呈现微弱改善。在主要海外经济体中，美国、欧洲和日本的pmi在5月份均略有下降，欧元区和日本的制造业pmi均跌破繁荣和衰退线，外部经济走势减弱，仍将制约整体外部需求。

从国家和地区来看，中国对美国(-4.2%)和日本(0.5%)的出口增速在5月份出现反弹，而对欧盟(6.1%)的出口增速略有放缓。在新兴经济体中，对东盟(3.5%)、韩国(1.8%)、印度(4.5%)和香港(3.1%)的出口增长率有所提高。

在贸易模式方面，五月份一般贸易(4.0%)及加工贸易(6.1%)的出口增长率均有所上升。就产品类型而言，劳动密集型产品出口增速(21.1%)在5月份大幅反弹。在美国关税增加的威胁下，一些商品的出口热潮可能会重现，机电产品(0.5%)和高新技术产品(0.5%)的出口增速再次转正。

从除集成电路以外的主要出口商品来看，其他主要出口商品的增长率已经回升。5月份，集成电路出口增长率从4月份的26.9%降至12.3%，这可能与美国收紧对中国相关商品的限制有关。其他主要出口商品的出口增长率，例如手提无线电话(跌百分之四点零)、自动数据处理设备(跌百分之四点一)、成衣(跌百分之零点一)、纺织品(跌百分之三点六)、家具(跌百分之三点三)等。，都显示出反弹。其中，服装等商品原本不征税，但这次却出现了建议增加3000亿美元

5月份，中国进口同比增长率从此前的4.0%大幅降至-8.5%。5月份，国内生产需求放缓，进口也处于去年同期的高位。从数量上看，5月份中国进口大豆(-24.0%)、铁矿石(-11.0%)、原油(-3.0%)、铜(-23.2%)和集成电路(-0.5%)的增长率均大幅下降；从数量上看，进口原油(5.6%)、铜(28.3%)和集成电路(10.8%)的增长率下降，价格上涨因素支撑了铁矿石(24.0%)进口量的稳定增长。

在其他主要进口产品中，中国5月份汽车及底盘(4.4%)、初级形状塑料(12.8%)和汽车零部件(21.6%)的进口货值大幅下跌。

5月份，出口好转，进口出现负增长，贸易顺差达到416.5亿美元。5月份，对美国的顺差为268.9亿美元。1-5月，中国对美出口和进口累计增长率分别下降8.4%和29.6%。自5月份以来，中美贸易问题增加了变数，对贸易造成了干扰，例如一些商品可能会再出口，对美国的大豆进口减少。未来趋势仍需关注6月底g20会议的关键时刻。

2.6金融:社会金融增速回升，货币保持宽松

5月份，社会融资增加1.4万亿元，同比增长4466亿元。其中，实体贷款1.19万亿元，同比增长459亿元；表外非标准融资减少，同比减少近2800亿元。子项目方面，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别减少939亿元、884亿元和971亿元；地方政府专项债券融资净额1251亿元，同比增长239亿元；公司债券融资同比增长858亿元；股票融资同比增长179亿元。

社会融资同比增长的主要贡献来自非标准融资减少近2800亿元。去年4月底新资产管理条例实施后，5月份后非标准融资规模下降，形成了较低的基数。5月份，委托贷款同比减少631亿元，同比减少1570亿元；5月份，信托贷款减少52亿元，去年同期为904亿元；与去年同期的1740亿元相比，5月份未贴现银行承兑汇票减少了770亿元。这一趋势在未来可能会继续，这将支持社会福利的增长率。

5月份，人民币贷款增加1.18万亿元，同比增长300多亿元。其中，居民部门贷款增加6625亿元，同比增加近500亿元，居民短期贷款小幅增加272亿元，中长期贷款增加754亿元。

企业部门贷款增加5224亿元，与去年同期基本持平。其中，企业短期贷款同比增加约1800亿元，增幅明显。同时，中长期贷款同比增加约1500亿元，票据融资同比增加300多亿元。国内经济在3月份出现反弹，但生产和需求在过去两个月都有所放缓，外部环境也面临不确定性，这可能会影响企业的预期，不利于信贷的持续大幅扩张。

5月，财政存款增加4849亿元，同比增长近1000亿元。4月份，居民存款同比增长251亿元，企业存款同比增长1042亿元。5月份，m1同比增长3.4%，企业短期流动性改善。m2同比增长8.5%，m0同比增长4.3%。

5月份，社会融资类股的增速从4月份的10.4%升至10.6%。我们估计，不含特殊债务的社会融资类股的增长率从9.4%上升到9.6%，政府和社会融资类股的总增长率从10.7%上升到10.9%。企业各类融资增速从6.5%提高到6.7%。

4月份，社会融资增速下降，5月份略有回升，但主要是企业非标准减息和短期贷款所致。在过去的两个月里，经济一直徘徊在低水平。回顾过去，通胀压力有限。央行行长最近表示，目前的利率处于适当水平，但如果未来环境恶化，有足够的政策来应对。我们预计人民币将保持相对宽松。

2.7财政:收入和支出都下降了，减税的效果出现了

5月份，全国公共预算总收入为17268亿元，同比增长率由负向转为负2.1%。其中，中央政府收入增长率下降到0.9%，地方政府收入增长率由正变负为-4.9%。财政收入负增长的主要原因是增值税、个人所得税等减税政策的效果逐渐显现。

5月份，税收收入为14801亿元，同比增长率为负7%，明显低于4月份的2.5%。非税收入为2467亿元，同比增长43.5%，明显高于4月份的5.4%。

分项收入是混合的。具体而言:5月份主要收入项目中，增值税增速大幅回落至-20%，出现高基数叠加减税政策效应；由于去年同期基数较低，消费税和企业所得税的增长率分别从负值变为24.5%和9%；个人所得税的增长幅度已小幅收窄至29.5%，但仍处于较低水平，减税效应仍在继续；进口货物增值税增长率下降幅度扩大到12.4%，证实进口增长率在5月份大幅下降；与土地和房地产相关的税收增长率喜忧参半。

5月份，全国一般公共预算支出为17356亿元，同比增长2.1%，较4月份的15.9%大幅下降。但与去年同期相比，今年仍创下新低，中央财政支出和地方财政支出增速分别降至5.3%和1.4%。财政支出增长率下降的主要原因是前期支出快速增长造成的透支。此外，财政收入增速放缓也对其产生了一定压力。

从1月到5月，交通支出(32.7%)引领了增长率。节能环保(29.8%)、科技(29.3%)和城乡社区支出(20.3%)增速较高，各分项支出增速较4月普遍下降。

5月份，全国政府性基金收入总额为24744亿元，累计增长率为-3.8%，略低于4月份-4.8%的下降幅度，4月份中央增幅为-1.4%，地方增幅为-4%，国有土地使用权出让收入增幅为-6%，但仍处于较低水平。

受集中开票后收入确认因素的影响，4月份增值税收入增长率没有下降，反而上升。干扰因素在5月份消除后，减税政策的效果最终显现，增值税收入增长率急剧转为负值，个人所得税增长率也保持在较低水平，导致税收和财政收入增长率双双下降。此外，5月份前期财政支出增速明显放缓，收支矛盾有所缓解。

3.政策:减税的效果出现了

减税的效果出现了。2019年5月，国家一般公共预算收入17，268亿元，同比增长-2.1%；一般公共预算支出17，356亿元，同比增长2.1%。财政收入的负增长意味着减税的效果已经显现。

实施财务调控。国务院副总理刘鹤表示，无论暂时发生什么，中国经济的长期积极趋势不会改变，外部压力有利于发展；在国际金融危机之后，我们的金融体系是正常的。宏观杠杆快速增长势头得到初步遏制，资本市场健康发展得到大力推动；要做好防范和化解金融风险的工作，注意把握处理风险的力度和节奏；做好金融调控，加强货币政策、宏观审慎政策和微观审慎监管的协调与合作。

不要太依赖房地产。中国保监会主席郭树清表示，在经济转型的时刻，有必要再次明确对房地产业的态度，不要过分依赖房地产经济，同时要防止房地产企业融资过度挤出银行信贷资源。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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