蔡凯龙：经济学家眼里的数字货币之2:币圈将无韭菜?

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从理论上讲，数字现金市场远未达到有效市场的最低标准。从行业现状来看，货币圈仍无法消除割韭菜现象。

作者:蔡凯龙，火币首席战略官。点石资产管理公司创始人，互联网金融千人协会联合创始人。

比特币出现在数字现金世界已经有10年了，它也形成了一个独特的数字现金交易市场。当然，在传统金融界眼中，10年只是一个转瞬即逝的瞬间。数字现金仍处于初级阶段，自然没有令人信服的数字现金经济学理论。

因此，研究者开始用已经被成熟市场检验了几十年的传统金融理论来检验数字现金，其中最著名的是有效市场假说(emh)。有效市场假说是现代金融的基石。尤金·法玛在1970年深化并提出了有效市场假说，法玛因此获得了诺贝尔经济学奖。

有效市场理论和假设

Emh认为，参与市场的投资者足够理性，能够对所有市场信息迅速做出合理反应。根据这一理论，在具有健全的法律、良好的功能、高透明度和充分竞争的股票市场中，所有有价值的信息都及时、准确和充分地反映在股票价格趋势中，包括企业的当前和未来价值。除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析过去的价格获得高于市场平均水平的超额利润。

有效市场假说是当前金融学界金融资产定价和股票市场波动逻辑的代表性理论之一。有效资本市场假说有三种形式:

首先，弱式市场效率假说。根据假设，当弱式有效时，市场价格已经充分反映了过去历史上所有的证券价格信息，包括交易价格、交易量、卖出空金额、融资金额等。结论是，如果弱有效市场假说成立，股票价格的技术分析将失去其功能，基础分析也可能帮助投资者获得超额利润。

第二，半强式市场效率假说。这一假设认为，价格已经充分反映了公司经营前景的所有公开信息。这些信息包括交易价格、交易量、利润数据、利润预测值、公司管理状况和其他公开披露的财务信息等。如果投资者能够迅速获得这些信息，股价应该会迅速做出反应。得出以下结论:如果半强有效假设成立，市场中的基本面分析将失去作用，内部信息可能获得超额利润。

第三，强式市场效率假说。根据强有效市场假说，价格充分反映了公司经营的所有信息，包括已公布或内部未披露的信息。结论是，在一个强大的有效市场中，没有办法帮助投资者获得超额利润，即使是对基金和那些有内幕消息的人来说。也就是说，市场完美地反映了所有的内部和外部信息，而银行家无论如何也无法赚取信息不对称带来的超额利润。

最常见的弱有效市场假说已经在各种金融资产上进行了深入的检验和讨论，因此学术界开始用弱有效市场假说来检验数字现金市场是否是一个有效市场。

主流数字现金市场薄弱且有效吗？

第一类经济学家认为，数字现金的主流货币市场是弱而有效的，或者逐渐变得弱而有效。

Urquhart(2016)基于2013年至2016年的比特币收益率，运用多种计量经济学方法得出比特币市场效率非常低的结论，但发现如果将样本划分为时间段，比特币市场会变得越来越有效率，甚至在数据样本的后期会出现一个有效率的市场，因此得出比特币市场正变得更有效率的结论。

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魏(2018)在urquhart的基础上做了更多的改进:将数据周期扩展到2017年；研究对象已经从比特币扩展到400多种其他数字现金；研究流动性流动性与市场效率的关系。魏的研究结果表明，厄克特关于“另类货币市场正变得越来越有效”的预测可以得到新数据的支持，而大多数另类数字现金并不是一个有效的市场。主流货币的流动性越高，其市场就越有效，波动也就越小。魏解释说，这主要是由于无风险套利交易的结果。Tiwari(2018)使用了一个更先进的模型，并采用了蒙特卡罗和滚动窗口方法，这也证明了比特币市场在大部分时间里都是疲软而有效的。

Bariviera(2017)使用滑动窗口动态研究市场效率。在他看来，这可以更好地反映出比特币市场的有效性随着市场的发展而不断提高。bariviera还通过滑动时间窗口，研究了比特币价格的每日波动性，以及回报是否具有长期记忆。他发现，比特币价格的日波动相对于日收益率来说不是随机的，而是表现出很强的趋势效应。

上述观点认为，数字现金市场至少在某种程度上是有效的。但是第二种经济学家持有相反的观点。

楚；Nadarajah(2017)在研究了2010年至2017年的两个特定市场(btc/usd和btc/cny)后，认为大多数市场都是无效的，尤其是当价格泡沫上升和下降时，只有在价格稳定时才显示出有效性。

Cheah等人(2018)研究了比特币市场在受到监管变化或市场外其他因素影响后的适应能力，得出比特币市场不是纯粹随机的，而是具有一定的记忆惯性，呈现出回归性。这表明监管或外部市场因素的巨大变化将对比特币价格产生长期而深远的影响。因此，他得出结论，比特币市场不是一个有效的市场，具有很强的记忆惯性，这使得各国的比特币市场相互关联。也就是说，任何一个国家对自己国家的监督都会通过市场联系传递到全世界，这些影响是有记忆的，也就是说，这些影响会持续一段时间。这有助于交易员判断如何进行跨境套利交易。Cheah通过测量结果证明，比特币市场具有明显的系统记忆惯性，属于中等高度的低效市场。

Khamis(2018)比较了比特币市场与股票、黄金和外汇市场在长期记忆和市场效率随时间变化方面的差异。他用市场缺陷度量法(mdm)(wang等人，2009)得出结论，比特币是最低效的市场，而股票是相对高效的。无效的原因在于比特币市场缺乏监管。比特币市场的长期记忆惯性表明，投资者可以根据比特币的历史表现预测未来价格趋势，并从中获利。

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韭菜的等级与灭绝

研究数字现金市场是否有效具有重要的现实意义。

如果第一类经济学家的研究结论是正确的，即比特币市场变得越来越有效率，最终我们不需要用技术手段来预测比特币的涨跌，而最便捷的投资方式就是直接购买比特币指数。

最近，许多交易所已经开始推出数字现金指数基金，但交易量不是太大，市场似乎不买它。当然，美国证券交易委员会(sec)已经在三年内数次拒绝比特币交易所交易基金的申请。原因很简单:比特币市场不是一个有效的市场，它是不透明的，可能被操纵。美国证券交易委员会应该保护广大投资者，使他们不会像韭菜一样被交易所交易基金切断。

事实上，韭菜不存在于有效市场。

有一个有趣的“韭菜级收获链”在货币圈里流通:普通的数字现金投资者被项目方切割成韭菜；项目方被交易所砍成了韭菜；由于市场状况或受到严格监管的突然出台的政策，交易所被切断了。在一个强有力的有效市场中，技术分析、基础分析和内部信息都是无效的，货币圈里没有韭菜。

然而，股票市场不能达到强有效市场阶段，所以我们不期望数字现金达到强有效市场阶段。

另一类经济学家关于数字现金市场无效性的研究成果对数字现金行业，尤其是数字现金量化投资具有重要的指导意义。

例如，市场无效导致跨市场的无风险套利机会。从2017年到2018年下半年，这种机会大量出现。在此期间，套利活动频繁，业内被称为“移动砖块”的公司和团队如雨后春笋般涌现。随着市场变得越来越成熟，自2018年下半年以来，移动砖块一直没有利润。原因是越来越多的交易者，尤其是那些来自传统对冲基金的交易者，加入了数字现金套利市场，这使得整个数字市场的流动性更强，套利空逐渐被压缩。

又如，一些学者认为数字现金，尤其是比特币，具有很强的记忆效应，也就是说，比特币的历史价格对未来价格有很大的影响。因此，趋势投资应该是量化数字现金最有利可图的投资策略之一。学者们对政策冲击下数字现金市场有效性的研究可以作为量化数字投资风险管理策略的重要参考。

当然，对数字现金市场的研究还处于初级阶段，还有很多未知领域值得经济学家进一步探索:

首先，新数据下市场效率假说的表现值得进一步研究。尤其是2018-2019年后，数字现金市场处于熊市，波动性大幅下降。据估计，市场表现出弱有效市场的特征，甚至可能成为无效市场。这些变化的原因是什么？

第二，未来数字现金市场有可能变得越来越有效吗？它的内在逻辑是什么？

第三，各国的政策，尤其是在交易所合规合法后，会对数字现金的市场有效性产生什么影响？

第四，每个国家/交易所之间市场效率的差异以及市场效率和流动性之间的关系。

从理论上讲，数字现金市场远未达到有效市场的最低标准。从行业现状来看，货币圈仍无法消除割韭菜现象。

我希望未来的研究者能够提出更好的研究成果，帮助监管者和行业，使数字现金市场更加透明和有效。

这个行业越来越健康，韭菜越来越少。

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