乱云飞渡仍从容：下半年宏观政策展望

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货币政策:稳定的总量和良好的结构

展望下半年，人民币贷款增速可能保持稳定。多年来，信用贷款具有很强的季节性。根据2019年前四个月的贷款节奏和过去几年的贷款节奏，金融机构贷款余额年增长率约为13.5%。此外，2018年，对社会融资影响最大的信托贷款和委托贷款增速开始企稳，通过加快信贷供给保持社会融资稳定增速的需求也有所下降。

公司债券的增长也可能趋于稳定。债券收益率是影响企业债券融资规模的重要因素。在债券市场进入震荡调整的背景下，企业债券融资规模有限。

地方特殊债务可能会拖累下半年的社会融资增长率。根据每年新增的2.15万亿地方特殊债券，与2019年4月相比，到2019年12月地方特殊债券的增速可能会将社会福利的增速拉低0.2个百分点左右。

但是，随着委托贷款和信托贷款收缩放缓，基数降低，委托贷款和信托贷款增速有望提高，带动社会融资增速提高0.8个百分点左右。总体而言，2019年社会福利增长率可能反弹至11.3%。

同时，2019年第一季度货币政策执行情况报告在“下一阶段主要政策思路”部分指出:“继续组织实施宏观审慎评估相关工作，不断完善和完善，引导金融机构加大对民营企业、小微企业、农业、农村和农民的支持力度。”这意味着，在mpa评估框架调整优化后，金融机构贷款投资评估将受到更多关注。

在利率整固方面，我国货币市场利率与存贷款利率之间存在一定的利率损失。展望未来，市场化利率定价机制需要进一步完善。在商业银行债务方面，深化存款利率市场化，进一步放宽大额存单或长期存款利率的波动，放宽商业银行金融债券的发行。在放宽存款利率限制的同时，要充分发挥市场利率定价的自律机制，维护存款市场的竞争秩序，保持银行负债成本基本稳定，防止过度竞争。

在汇率方面，自2019年以来，随着美国经济增长预期的减弱，美国10年期国债利率有所下降，美中利差对人民币汇率的压力有所缓解。加快金融市场开放也将有助于支持国际收支的平衡和稳定。然而，贸易形势的变化可能会给人民币汇率带来不确定性。目前，中国已基本形成“宏观审慎+微观监管”的跨境资本流动管理框架。面对外部不确定性，离岸央行票据等反周期控制措施可能继续发挥作用，使人民币汇率水平与基本面运行相匹配。

财政政策:收支差异

自2018年下半年以来，财政收支增速出现分化:财政支出增速波动上升，收入增速波动下降。截至2019年4月，公共财政支出累计同比增长15.2%，而财政收入累计同比增长仅为5.3%。

就公共财政收入而言，税收是我国公共财政收入的主要组成部分。自2019年以来，国内增值税收入增长率与个人税收收入增长率存在显著差异:个人税收收入增长率大幅下降，但增值税收入增长率出现反弹。这是因为个人纳税是以年收入为基础的，个人年收入随着月份的推移而逐渐积累，这使得每年前几个月的纳税基数较低。然而，随着时间的推移，个人年收入总额将会增加，税基和适用的税收档案可能会增加，这可能会使税额由低变高。因此，个人所得税的增长速度将在下半年加快。

增值税收入关系到企业的盈利能力。数据显示，增值税收入增长率与企业利润增长趋势相关。

虽然下半年财政收入增长压力将有所缓解，但2019年前4个月财政收支累计余额与年度财政赤字目标的比率明显低于同期历史水平。因此，下半年财政支出增速可能会放缓。

此外，在政府资金方面，土地溢价率引领地方政府国有土地出让收入增速约6个月。在土地市场复苏的背景下，国有土地出让收入可能止跌回升，这将丰富地方财政资源。

监管政策:

标准化运作有助于“稳定增长”

展望2019年下半年，金融监管部将借发布《金融控股公司监督管理试行办法》之机，进一步深化对金融机构股东及股权管理的调查和整改。具体来说，它将包括两个方面:

一方面，出台了《金融控股公司监督管理试行办法》，重点规范非金融企业投资各类金融机构形成的金融控股公司。未来对金融控股公司的监管将以整体并表监管为基础，主要集中在以下几个方面:一是限制金融控股公司的准入标准，限制非金融企业控股或参与金融控股公司的资格。二是加强对金融控股公司的资本监管，不仅要求金融控股公司整体满足一定的资本充足率和资产负债率要求，还要求各金融行业的资本充足率和净资本要求。同时，严禁利用非自有资金参与参股或循环注资来抬高资本。第三，投资单一类别金融机构的金融控股公司的数量不得超过一个控股公司和两个参股公司的数量(即“两个参股一个控股”)。四是在金融控股公司和非金融企业之间建立“防火墙”，在金融控股公司的子金融机构之间建立“防火墙”，防止金融机构成为股东的“提款机”，防止子金融机构之间的风险传染。

另一方面，对中小金融机构的股权结构和股东资格进行梳理和矫正，旨在完善中小金融机构的公司治理体系。

坚持“有房无房”的方向，规范房地产融资行为。

2019年上半年，各监管机构进一步调查了地方政府的隐性债务相关业务。与此同时，各地区地方政府相继出台债务化解计划，进入债务计划沟通和逐步落地阶段；此外，2019年5月5日，国务院发布了《政府投资条例》(国务院令第712号)，表明对地方政府的限制不再局限于资金来源的融资方面，进一步限制了地方政府的资金流向。

从融资端到投资端规范地方政府投资。2019年5月5日，国务院颁布了《政府投资条例》(国务院令第712号，以下简称《条例》)。

《条例》将“政府投资”定义为“利用预算安排的资金在中国境内进行的固定资产投资和建设活动，包括新建、扩建、改建、技术改造等。”。

《条例》还规定，政府投资基金“主要是直接投资；对于确实需要扶持的商业项目，主要采取注资方式，也可以适当采取投资补贴和贷款贴息方式。”。也就是说，使用“预算安排”的固定资产投资适用《条例》的规定，既包括政府直接投资的项目，也包括政府通过注资、投资补贴、贷款利息补贴等方式参与的项目。其中，政府通过直接投资和注资方式投资的项目称为“政府投资项目”。

(鲁正伟为兴业银行(601166，诊断学)，华富证券首席经济学家，、郭玉玺、蒋东英、何帆、、赵艳超为兴业经济研究咨询有限公司研究员)