于炳光：科创板为外资企业带来的新机遇

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结合即将正式实施的新《外商投资法》和各种优惠的外资投融资政策，对于中外投资者来说，a股的投融资渠道将更加广阔，选择将更加多样化，这将极大地促进科技企业的业务发展，增加各方分享增长红利的机会。

2019年3月1日，中国证监会制定并发布了《科技板块首次公开发行登记管理办法(试行)》(以下简称《登记管理办法》)和《科技板块上市公司持续监管办法(试行)》(以下简称《持续监管办法》)。上海证券交易所随后发布了六项配套业务规则:《上海证券交易所科学技术板块股票发行与上市审核规则》(以下简称《审核规则》)、《上海证券交易所科学技术板块股票发行与承销实施办法》(以下简称《发行与承销办法》)、《上海证券交易所科学技术板块股票上市规则》(以下简称《上市规则》)、《上海证券交易所科学技术板块股票交易特别规定》(以下简称《特别规定》、 上海证券交易所科技创新板上市委员会管理办法和上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则(以下统称“六大规则”)。

上述科技板块“2+6”制度规则的正式发布和实施，引发了中国资本市场的重大变化，标志着上海证券交易所科技板块正式登陆，完善中国多层次资本市场体系。本文将参照科学技术委员会的制度创新和中国更加开放的外资政策，简要解读科学技术委员会给外资企业带来的新机遇。

一、创新科技板块体系

作为上海证券交易所新成立的独立板块，与目前的a股市场相比，科技创新局取消了以往严格的利润要求，对科技创新企业有更高的容忍度，允许无利可图的公司、不同投票权结构的公司以及红筹股和竞价结构的科技企业上市。其制度创新体现在:

(一)科技的定位

《中国证监会实施意见》强调，上海证券交易所应设立新的科技板块，面向世界科技前沿、经济主战场和国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端设备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推进互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。事实上，科技局对科技企业的定位也符合外资青睐的投资行业。据采访统计，外资机构在华青睐的投资主题主要有四个，即消费升级、科技创新、结构改革和产业升级。

(2)五套差异化上市指标

科技版为上市公司设定了五套差异化的上市指标，并结合了适用于科技板块上市的市值、净利润、营业收入、现金流、R&D投资、核心产品和技术等五套标准。符合一套标准的，可以申请在科技局上市(具体标准见《科技局上市规则》第2.1.2条)。

(3)红筹企业可以在科技局上市

根据科技局《实施意见》:“符合《国务院办公厅转发中国证监会关于创新型企业试点发行股票或存托凭证意见的通知》(国办发〔2018〕21号)相关规定的红筹企业，可申请发行股票或存托凭证，并在科技局上市。”科委对本意见的相关内容进行了细化，对试点企业的预期市值和营业收入设定了明确的标准，实际上降低了这类特殊红筹企业的上市市值和营业收入要求。这对已经建立红筹结构的科技企业来说是一个好消息，尤其是那些具有一定规模并处于行业领先地位的科技企业。

(4)允许投票权的差异

由于对早期R&D基金的巨大需求，科技企业通常在上市前有多轮融资安排，创始人和核心团队持有的股权面临被逐渐稀释的风险。采用同股不同权结构可以确保成长中公司的创始人团队保留对公司的完全控制权。正如香港因为不支持“同股不同权”而错过了阿里巴巴一样，科技板块的制度设计引入了“投票权差异安排”，允许“普通投票权股”和“特殊投票权股”并行共存，为同股不同权结构的企业在科技板块上市留下了渠道，吸引了高质量的科技企业留在中国。但是，根据《科技板块上市规则》，并非所有的科技板块企业都有资格设立表决权差额安排。如果需要满足财务指标和市场价值标准，他们已经对特殊表决权股份做出了相关要求和规定。

(五)允许尚未盈利或累计未弥补亏损的企业在科技局上市

根据《实施意见》，根据董事会的定位和科技型企业的特点，综合考虑估计市场价值、收益、净利润、R&D投资、现金流量等因素。，科技板块设定多元化、包容性的上市条件，更加注重企业技术创新能力，允许符合科技板块定位且未实现盈利或累计亏损的企业在科技板块上市。

(6)询价机制

与a股新股发行定价限制相比，科技板块优化定价机制，突出价值投资理念，采用向证券公司、基金管理公司、信托公司、金融公司、保险公司、合格境外机构投资者、中国证券业协会注册的私募股权基金管理公司等专业机构投资者询价的定价方式确定股票发行价格。

二，中国外资产业政策与发展

(a)外国产业政策概述

为了国家经济安全，各国政府都限制或禁止外国投资者投资涉及国家和地区经济安全的战略敏感产业，中国也不例外。长期以来，根据不同时期的产业政策和引导外商投资方向的需要，商务部和国家发展和改革委员会先后发布了《外商投资产业指导目录》(以下简称《目录》)，为外商投资提供产业指导和准入限制。该目录将外商投资准入行业分为“鼓励类”、“限制类”和“禁止类”，该目录于1995年首次发布，至今已修订了7次。目前有效的是《外国投资准入负面清单》(2018年版)；在自由贸易试验区，目前正在实施《自由贸易试验区外商投资准入特别管理办法(负面清单)》(2018年版)。

(二)外资在中国资本市场的发展

中国一直致力于改善外商投资环境，外商投资准入范围正在逐步扩大。例如，FTZ 2018版的负面列表限制已从最初的190个减少到45个。银行、保险、证券和其他原本受外资限制的行业也扩大了对外开放。今年3月13日，中国证监会批准成立野村东方国际证券有限公司，其中野村控股有限公司持股51%，成为首家新成立的外资直接控制的证券机构。

当然，目前中国资本市场还没有完全开放，外资投资国内a股市场必须通过qfii、rqfii、沪港通、深港通以及即将推出的沪宁通和沪东。相关渠道的开放程度越来越大。今年1月14日，经国务院批准，qfii额度由1500亿美元提高到3000亿美元，以满足海外投资者扩大在中国资本市场投资的需要。根据国家外汇管理局的最新统计，截至2019年3月，已有289家合格投资者获批，投资额度为1015.96亿美元。qfii之后，中国在2011年推出了r qfii，以吸引更多合格的海外机构投资者，加快人民币国际化进程。据国家外汇管理局统计，截至今年3月27日，中国证监会已批准210家RQFII，RQFII额度总计6609.72亿元。

2014年11月14日，沪港通开通；2016年12月5日，深港通开通，为a股和港股的互联互通提供了桥梁。此外，呼伦通有望在今年年底正式开业，而第二次中德高层金融对话联合声明也在今年年初就“呼德通”达成共识。a股市场与海外资本市场的互联互通，有利于促进境内证券机构开展跨境证券业务，促进证券业发展壮大，增强国际竞争力；对于投资者来说，投资其他市场很方便，这带来了更多的投资机会。从“沪港通”、“深港通”、“呼伦通”，再到“沪市通”，都表明了我国坚定不移地推进资本市场对外开放的决心。届时，外资将有更多的投资渠道进入中国，分享中国经济增长的红利。

根据2018年底的股市数据，美国的外资股占美国股市总份额的15%，日本占30%，巴西占21%，韩国占33%，而外资股在中国国内流通股票市值中的比重仅为3.5%，这不仅远远低于日本、美国等发达国家，也低于韩国、巴西等新兴市场国家。与其他主要国家的证券市场相比，中国的外资比例仍然较低，未来将会有很大的提高。但是，需要注意的是，根据我国现行的法律法规，单个外国投资者在一家上市公司中的持股比例(不考虑持有该公司股份的渠道，包括qfii、rqfii、沪港通和深港通等。)不得超过公司股份总数的10%;所有外国投资者持有的上市公司a股股份总额不得超过公司股份总额的30%。

a股市场的国际化正在进行。富时罗素全球首席执行官麦思平表示，随着6月份正式将a股纳入富时罗素全球指数体系，预计将有100亿美元的被动投资基金进入a股。在未来三至四年内，随着内含比率的增加，将有500亿美元额外进入a股。a股纳入富时罗素指数体系后，预计短期内将带来1000亿元人民币的增量资金，全部纳入后，增量资金将达到万亿元。借鉴台湾和韩国的经验，资本市场正在逐步对外开放，机构投资者特别是外资的比重不断增加，领先股份公司的相对估值将会上升。摩根士丹利甚至预测，2019年外资流入a股将达到700-1250亿美元。未来十年，预计每年将有约1000-2200亿美元的外资流入。

(3)《外商投资法》即将正式实施

今年3月15日颁布、将于2020年1月1日生效的新《外商投资法》规定，国家对外商投资实行准入前国民待遇，即在投资准入阶段给予外国投资者及其投资不低于国内投资者及其投资的待遇。该法生效后，外商投资企业可以享受国家给予内资企业包括科技型企业的优惠政策。例如，财政部最近宣布，合格的集成电路设计企业和软件企业今年和明年将免除企业所得税，第三至第五年将按25%的法定税率征收。这种减税和免税也将适用于外资企业。同时，2017年，国务院发布了《关于扩大对外开放和积极利用外资若干措施的通知》，支持外商投资企业拓宽融资渠道。外商投资企业可以根据法律法规在主板、中小企业板和创业板上市，也可以在新三板上市。发行债券融资；《外商投资法》进一步明确，外商投资企业可以依法通过公开发行股票、公司债券等证券等方式筹集资金。

值得注意的是，《外国投资法》在草案中删除了涉及vie结构合法性的“实际控制”概念。最终草案外资定义中未提及vie结构，也未禁止红筹企业的存在；相反，与《公司法》和《合伙企业法》相比，企业制度取消了相关实收资本和验资要求，在实施负清单管理模式下，大部分外资被取消。鉴于对外开放的需要，以及大量海外上市公司采用vie结构的现状，相信监管当局在未来处理vie结构问题时，会采取审慎务实的态度，即使纳入监管范围，也应安排合理的过渡期和调整措施。当然，保留vie结构的企业应用科技局需要详细说明设立vie结构的原因、税收和合理性。

三、红筹企业科技板块的系统设计

2018年3月30日，国务院办公厅转发了中国证监会《关于创新型企业试点发行股票或存托凭证的若干意见》(国办发〔2018〕21号)(以下简称“21号文件”)。创新型企业发行存托凭证是指符合21号文件要求，以海外股票为基础，由存款人发行，在中国境内发行的试点企业

“21号文件”为支持创新型企业在中国发行上市做出了系统的制度安排。主要内容包括:一是明确境外注册的红筹企业可以在中国发行股票；二是引入存托凭证作为一种新的证券，并对发行存托凭证的基本制度(包括参与者、存托协议、存托凭证基本属性、跨境转换等)进行安排。)；三是进一步优化证券发行条件，解决一些创新型企业盈利能力可持续，但可能出现未盈利或亏损弥补的情况；第四，充分考虑一些创新型企业或类似特殊安排中存在的vie结构和投票权差异等特殊公司治理问题，根据不同情况进行有针对性的安排。

根据规定，试点企业应为符合国家战略、具有核心竞争力和高市场认可度的创新型企业，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件与集成电路、高端设备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。，并达到相当大的规模。主要包括:在海外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；未在境外上市的创新型企业(包括红筹企业和境内注册企业)，最近一年营业收入不低于30亿元人民币，估值不低于200亿元人民币，或收入增长迅速，自主研发、技术领先国际，在同行业竞争中具有优势。

2019年1月30日，《中国证监会实施意见》明确允许特殊股权结构企业和红筹企业上市，同时规定符合21号文件要求的红筹企业可以申请发行股票或存托凭证并在科技局上市。

2019年3月1日，上海证券交易所发布的《上海证券交易所科技板块股票发行与上市审核规则》等六大规则明确规定，符合21号文件相关规定的红筹企业可以申请在科技板块上市。如果预计市值不低于100亿元人民币，或者预计市值不低于50亿元人民币，且最近一年的营业收入不低于5亿元人民币，则可以申请在科技局上市。

2019年4月3日，财政部、国家税务总局、中国证券监督管理委员会发布了《关于创新型企业发行境内存托凭证试点阶段税收政策的公告》，在个人所得税、企业所得税、增值税、印花税等方面给予投资者优惠政策。

显然，科技板块上市不仅要符合21号文件的要求，还要符合科技板块的相关规定。在“双重标准”下，中国红筹企业的上市之路将进入一个全新的阶段。

四.第一家申请在科学技术委员会发行存托凭证的海外企业

9号机器人(300024，诊断单元)在开曼群岛注册。2019年4月17日，9号机器人向科技局申请发行存托凭证被受理，这是科技局受理的企业中唯一的境外注册企业。

9号机器人构建了vie架构，并实现了“共享但拥有不同权利”的方法。鉴于9号机器人的红筹股结构和投票权差异安排，9号机器人选择了科技板块上市规则中的第二套标准。

根据公开信息，在本报告所述期间，9号机器人仍处于亏损状态。截至2018年12月31日，2016年、2017年和2018年的净亏损分别为1.5亿元、6.2亿元和17.9亿元。如果9号机器人成功发行上市，表明中国a股市场也可以接受无利可图的红筹企业在中国上市，这将为许多海外上市的红筹企业在创业板上市树立一个好榜样。

V.科学技术委员会带来的新机遇

根据中国证监会2012年前的要求，已建立红筹股结构的企业如欲上市a股，必须拆除所有红筹股结构，无论其形成原因和注册地如何，都要进行清理，以明晰股权，简化公司层级，便于持续监管。自2012年以来，随着越来越多的红筹股公司希望回归a股上市，但中国a股市场要求发行人盈利，不允许发行人保留协议控制的股权结构和“同股不同权”，红筹股上市公司回归a股的主要途径是私有化后在中国上市，这给这些企业带来了巨大的时间成本、税收成本、资金压力和外汇问题。

随着21号文件和科学技术委员会的登陆，以前的模式已经改变。如优科德科技有限公司(以下简称“优科德”)于2019年4月1日向科技局提交申请，较早设计了vie的海外上市架构。为了在中国上市，优科德拆除了红筹股结构，但它仍然拥有相同的股份但不同的投票权。因此，友可德选择了科创板上市规则中的第二套标准。此外，我们还看到外资控股的科技企业被列入了科技局的受理名单，如安吉微电子科技(上海)有限公司(以下简称“安吉”)，其行业属于计算机、通信等电子设备制造行业，其最大股东安吉开曼是一家位于开曼群岛的投资公司，由如意、北极光、东方华尔等八家外资企业股东持有。6月5日，经主管部门批准，安集成成为上海证券交易所科技板块首批上市的三家公司之一。

在新的科技板块法规中，专门用了一章来规定红筹企业在科技板块的上市，包括相关规则的适用。科技板块允许科技企业保留协议控制结构和投票权差异制度，迎合了新经济下公司治理机制的新趋势，为其开辟了国内直接上市融资渠道，并消除了a股私有化所需的资金和时间成本。结合《外商投资法》关于外国投资者在中国的收入可以依法自由汇出和以人民币或外汇汇出的规定，科技局给外商投资企业带来的新利益必将吸引更多的外资科技企业在中国上市。

过去，大量新经济和高科技公司选择海外上市，因为它们不接受同一只股票的不同权利，利润要求太高，a股排队时间太长。2018年，34家国内企业赴美上市。在香港新上市的218家企业中，有111家来自mainland China。据统计，在海外上市的中国公司中，有45%是高科技公司。在正常情况下，在国内市场上市的收入对在中国经营的公司来说非常有吸引力，无论是国内还是国外:一方面，在中国上市时，市场投资者本身就是消费者，他们对公司业务的感知最强，有利于投资者沟通和市场价值管理；另一方面，与美股和港股相比，国内市场的估值溢价相对较高。科技板块估值的市场询价定价使得上市公司更容易获得更高的估值，投资者也能获得更高的回报。此外，随着中美贸易战的持续，选择在美国上市的公司将不可避免地受到影响。

综上所述，科技创新板是我国资本市场改革的一个新的实验领域，对于解决科技创新企业资金支持不足的问题具有深远的意义。在中国资本市场方面，科技板块的推出进一步落实了对实体经济的金融服务，积极推动了中国产业结构的升级，也将加快a股走向制度化和国际化的进程。结合即将正式实施的新《外商投资法》和各种优惠的外资投融资政策，对于中外投资者来说，a股的投融资渠道将更加广阔，选择将更加多样化，这将极大地促进科技企业的业务发展，增加各方分享增长红利的机会。