刘胜非：重组新政助力产业升级与风险化解

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6月20日，中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》，提出修改《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组管理办法》)，及时、适当地调整和优化重组政策和规则，以更好地适应市场发展的要求。此次重组政策调整的主要内容包括取消重组上市认证标准中的“净利润”指标；进一步缩短“累计第一原则”的计算周期，将累计周期从60个月减少到36个月；放宽创业板借壳上市，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产重组并在创业板上市；虽然仍在征求意见过程中，但笔者认为调整的总方向已经比较明确。

重组管理办法自2008年3月诞生以来，根据历史背景和特点原因，经历了四次重大修订和调整，对解决特定阶段a股市场面临的需求和矛盾起到了非常重要的作用，对市场产生了深远的影响。历史实践证明，政策和制度的演进和完善促进了M&Aa股市场由弱变强、由无序变规范，加速了资本和产业的深度融合，更好地服务于实体经济。据不完全统计，2016年以来，a股上市公司并购总量已超过5万亿，为国民经济结构调整和行业发展增长做出了突出贡献。

通过制度改革帮助产业转型升级，防范制度风险，是证券市场的重要任务之一。振兴股票市场，充分发挥a股并购的功能和效率，有效化解市场风险，提高上市公司质量，是不可或缺的核心主题，是巩固经济发展的重要手段，也是现阶段市场各方的忠实愿望。新重组政策的推出恰逢其时，是落实易会满董事长提出的增量与存量并重、增量带动存量、实现市场优胜劣汰、不断提高上市公司质量、顺利化解存量风险的具体体现。

笔者认为，增量驱动股票有双重解释，可以理解为通过试点科发局注册制度引领a股市场改革，或者通过重组引入场外优质增量资源，盘活场内股票资产，激发系统整体活力，化解市场积累的风险。这项新的重组政策完全一样。虽然很难说它是完美的，但它恰到好处。重组管理办法修订内容以优化存量、提高质量和效率、降低风险为出发点和落脚点。在遵循市场规律和现实选择的基础上，我们将抓住机遇，完善和优化以往政策，增强政策的包容性和适应性，为特定市场主体提供更加灵活的运作方式。同时，

重组新政将拓宽a股公司及其大股东因流动性问题或发展瓶颈而产生的问题解决路径，增强a股并购的活力和效率，为盈利能力强的高新技术新兴企业高效借入资本市场、加快技术整合和规模扩张提供有利的政策支持。上市公司的大股东可以通过协议转让的方式将公司转让给具有竞争力的产业资本方，产业资本方再将其利润更高、质量更好的优质资产投入上市公司，从而发挥a股市场的资源整合和资本配置的核心功能，引导股票市场化解产业升级中的风险，促进风险化解中的产业增长。“照耀你胜过蓝色”。面对日新月异的时代，市场需要新陈代谢和创新。

根据现行重组管理办法，借壳上市遵循总资产、净资产、收益、净利润和已发行股份数五个量化标准。只要其中一个被触发，就构成借壳上市。净利润指标的取消适用于具有一定市场影响力和较大资产但净利润或亏损相对较低的上市公司。在新的重组政策的支持下，他们可以通过并购来嫁接盈利能力更好的资产，而不会引发暗箱操作，提高公司的整体盈利水平，为公司的产业转型升级赢得时间和空间。但是，对于一些难以退市、资产规模小、规范性差的中小上市公司来说，他们可能仍然面临着加速退市的局面。

缩短累积期可以加快产业投资者通过上市公司平台进行资本运营的进程，促进其接管上市公司后优势资产和资源的重组，有助于上市公司的业务优化和产业升级，提高上市公司的质量。缩短累积期也符合成熟市场。对于借壳上市，香港上市规则规定，在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司从获得控制权的人手中获得的资产价值达到空壳公司资产的100%。此外，还可以极大地激发市场参与者参与解决股权质押等债务风险的主动性和积极性，为上市公司及其大股东注入流动性，充分有效地发挥上市公司的核心价值。据wind数据显示，自2018年以来，由于经济环境变化、股票市场价格波动、新监管政策的出台以及高比例的股权质押等多种因素，94家a股上市公司的控制权发生转移，许多控股股东因流动性问题或上市公司业绩持续下滑而选择出售其控制权。新政重组为相关各方化解债务风险和商业压力打开了新的窗口。

新重组政策的另一个亮点是放宽创业板不允许借壳上市的限制，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的资产通过借壳创业板上市。这样，为新兴技术产业开辟了新的资本运营渠道，使a股市场的多层次融资体系能够全面服务于供给侧的结构改革和产业转型升级，利用创业板壳资源的价值引导和推动a股市场实现优胜劣汰，通过市场化和法治化重塑股市估值体系。

笔者认为仍有几个问题需要进一步明确:一是高新技术产业和战略性新兴产业的产业范围需要明确，可考虑参照最近发布的《上海证券交易所科技板块企业上市推荐指引》或遵循已发布的《进一步完善创业板推荐指引》，并结合国务院及相关部门最近发布的产业规划进行参考；其次，考虑到借壳上市与一般发行股票购买资产有很大区别，有必要明确其配套融资的规模、比例和目的；最后，如何有效地连接新旧制度，以确保政策的平稳过渡。此外，支持融资和再融资的重组规则是相互关联和相互影响的。如果后续再融资规则在发行价格锁定和放宽规模比例方面进行调整，新重组政策的实施效率将大大提高。新政的这一重组思路清晰、准确、包容，否则可能催生新一轮的a股并购浪潮，推动资本市场向更高层次发展。让我们拭目以待。