刘煜辉：半年前的一次讲话 陡峭化和高波动的猜想

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2017年，对于全球风险资产，波动调整后的回报率异常高。如果金融市场的“平均复苏”总是有效的，那么人们自然会认为2018年的波动性将会显著加大。至于具体的机制，可能有许多逻辑线索。目前，越来越明显的是，通货膨胀(财政赤字扩张——美元疲软)——利率上升——波动性加大，美国国债昨日达到2.841%。

作者:刘煜辉，天丰证券首席经济学家

编者按:我记得这应该是刘煜辉教授去年7月在郭芙基金福州机构战略会议上的讲话。在最初的速记手稿中没有一个字被更正。现在似乎半年过去了，沙盘推演的一些基本条件和场景已经发生了，而其他的可能正在发生。例如，特朗普不是一位“残疾”总统，金融市场严重误判政治，因此美国正在经历高利率，这可能导致高风险资产的大幅波动。去年6月之后，中国显然经历了三次加息，每次加息都将利率推高到一个小水平。今天，10%的国债收益率触及了4%的新中心。中国经济正在经历广义货币和广义金融的双重收缩，但融资需求依然强劲，经济开始放缓，但利率仍在上升。当然，这一推论也存在一些偏差，主要是由于未能预测到去年下半年环境风暴对供应的强烈影响，导致国内工业产品价格剧烈波动。简而言之，2017年是全球风险资产波动调整后回报率异常高的一年。如果金融市场的“平均复苏”总是有效的，那么人们自然会认为2018年的波动性将会显著加大。至于具体的机制，可能有多种逻辑线索。目前越来越明显的是，通货膨胀(财政赤字扩张——美元疲软)——利率上升——波动性加大，美国国债10日达到2.841。

速记手稿

总体而言，今年上半年，全球资产交易处于预期收获不佳的状态。从去年英国退出欧盟危机开始，欧洲就被定位为欧元区即将解体的舞台。今天，在这个场景中有一个巨大的对比，从分裂的期望到弥合。美国也是如此。11月6日特朗普当选后，所有人都将特朗普视为改变过去30-40年趋势的力量，并对他寄予厚望。然而，特朗普上任才180天。现在，金融市场对特朗普的评价是，他是一位陷入政治陷阱的总统，在未来3.5年内，他将被判处“死刑”。特朗普效应从乐观到悲观再到死亡，有一个正面和一个负面。

今年上半年，全球资产交易围绕这两个巨大的预期差异进行，这一预期差异得到了很大的提升。在下半年，我个人认为防御策略会更加合理。尽管特朗普在未来3.5年内将处于“死刑”状态，但一旦他的政策篮子中有一两项政策付诸实施，市场反应模式预计将基本等同于旱地拔洋葱的模式，反差将非常大。欧洲的货币和金融仍是老问题，推动宏观经济复苏可能真的不可能，但它最终将取决于德国——欧元区真正的中央政府，否则宏观经济可能一事无成。因此，这种对比是从一个极端到另一个极端。此时我们期待下半年，下半年可能会有大幅波动的场面。

所有人都担心，今年下半年最大的风险是国内去杠杆化和金融趋势。事实上，我更担心来自海外的影响。因为海外的预期非常不同，从美国的角度来看，这也可能是美联储的尴尬时刻。菲利普斯框架失败了，美国这一轮复苏持续了93个月，从2009年10月的10%的高失业率持续到今天的4.3%，这是二战以来美国历史上第二长的复苏时间。美国自二战以来最长的复苏发生在20世纪60年代，持续了96个月，80年代为77个月，90年代为91个月，2009年10月以来为93个月。这很可能打破历史记录，可能是最长的一轮复苏，这是第一个特征。

第二个特点是，这也是美国历史上最弱的复苏，失业率高达4.3%。实现充分就业的经济增长高度只有20世纪60年代的三分之一，80年代和90年代的一半，而且强度很弱。

第三个特征是低通胀。失业率已降至4.3%，而最新的核心通胀率仅为1.7%。目前，低通货膨胀受到学术界和产业界的高度关注，它涉及到整个经济的供给和需求两个方面。从供给方面来看，技术进步(信息和互联网革命)、资本使用效率的非线性提高以及经济活动交易成本的非线性下降，都显著降低了对传统资本品的投资需求，这也是一个长期趋势；主要原因是从需求方面看，金融高度内化和技术进步导致的贫富差距和阶层固化，长期内需不足，西方经济陷入长期停滞的陷阱。

你可以看到菲利普斯曲线一直处于失败状态。失业率已降至4.3%，核心通胀率接近2%，市场预期对通胀极度悲观，这也是美联储目前面临的一大难题。耶伦用了一个叫做“数据噪音”的词，呼吁市场不要对低通胀数据反应过度，而要跟随美联储的预期。美联储正处于非常焦虑的状态。在菲利普斯曲线框架下，低利率只是货币当局对通胀中心的“膝跳反射”。长期极低的利率导致了高资产，而今天美国的房地产价格已经填补了2007年次贷危机的下降；股票市场已经远远超出了20世纪90年代互联网泡沫的顶端。因此，这种状态反映出美国中央银行正处于非常尴尬的境地。我们并没有说下半年会遭遇经济衰退，但自2009年10月失业率下降以来，已经过了93个月，经济衰退的阴影已经初现端倪。与此同时，各方面的资产价格都处于较高水平。一旦资产市场出现波动，美联储将如何应对是一个现实问题。所有的货币政策都躺在地板上，一张4.5万亿元的桌子和一个基准利率躺在地板上。今天的平利率曲线实际上反映了美联储和市场预期之间的对立。一方面，美联储急于尽快实现货币政策的正常化，以便为未来可能出现的经济衰退或资产价格在拐点上方的向下波动做好准备。另一方面，市场预期显然不买账。双方就像德州游戏，市场预期很少与美联储分开。不管市场相信与否，总会有一个临界点，即美联储(Federal Reserve)不断加大赌注，偏离率很大。当美联储继续加大赌注时，市场最终将变得疲软，心理防线将分阶段瓦解，从低波动演变为高波动。

美联储的会议记录这样说也是有道理的。通常，经济信用供给主要由两个轮子组成，一个是中央银行的轮子，另一个是商业金融系统的轮子。现在，美国商业金融系统的轮子可以自己转动了。在退出量化宽松政策14年并逐步进入加息渠道后，美国m2在没有基础货币增长的情况下仍保持6%的增长水平，这表明金融体系的货币创新能力逐渐正常化，但尚不清楚所创造的货币是否真正流入实体经济。

另一方面，美联储和市场预期之间的分歧源于对特朗普经济政策篮子有效性的判断，这可能是一个根本性的差异。美联储认为特朗普效应的市场定价是错误的。特朗普还有3.5年的任期，市场不能认为他会一事无成。美联储认为，美国经济正随着潜在增长水平下滑。尽管潜在增长水平不高，但从其pce和就业角度来看，这种状态是目前由美国供给方决定的美国经济的最优运行状态。作为宏观金融的管理者，他会担心一旦特朗普的政策篮子里的所有东西都能够一一落地，就会导致总需求的扩张(拉出一个正的产出缺口)，或者他会看到pce中心的反弹，这意味着宏观金融政策制定者应该为未来可能出现的情景准备一个套期保值机制，即加快货币政策的正常化。

今天的时间就像去年的七月和八月。去年7月26日，20国集团(g20)央行行长会议在成都召开后，8月份全球央行罕见地采取了一致行动，它们都开始了第一轮货币紧缩。世界各国央行已经达成共识，最大的敌人是负利率，因此我们不能介入。因此，自8月份以来，世界各国央行纷纷合作收紧货币政策，导致利率底部上升。这时，陡度还没有出现。特朗普在11月6日当选总统后，经历了一个艰难的过程，仅在一个月内就将利率提高了60-70个基点。今天会一样吗？最近，世界各国央行再次联手行动，欧洲债务、日本债务和美国债务开始摆脱低收益率，并逐渐上升。未来是否会有一个陡峭的过程是一个意见问题。我想我们需要一个触发器。今年下半年的导火索可能仍与被判死刑的特朗普有关。一旦他做了一两件事，反差就会很大。这是否会拉出第二陡度需要进一步观察。

与此同时，随着美元的走弱，黄金破仓的趋势是否会是绿苹果的终结，表明实际利率上升的预期正在慢慢形成，随之而来的是特朗普效应。就我个人而言，我一直将黄金价格的变化视为特朗普效应的一个指标，因为在特朗普去年11月当选美国总统后，黄金价格暴跌，因为每个人都将特朗普视为改变过去三、四十年趋势的一股力量。在过去的30或40年里，全球利率一直在下降，特朗普可能会结束这种状态，这可能会让所有人摆脱低利率的陷阱。一旦利率进入上升通道，就意味着黄金进入了垃圾时代。经过一个多月的观察，大家发现特朗普效应不如预期，于是市场预期开始逐渐调整。所有人都认为特朗普无法在短期内提出实际利率，全球利率仍处于低位通道，黄金估值的逻辑基础依然存在，因此出现了黄金修复。最近，黄金也上涨了很多，当全球利率再次上涨时，黄金也上涨了很多。每个人都开始预期实际利率是否会再次上升。最有可能给每个人带来这种期望的是特朗普。

许多人认为利率不会变陡，从2004年到2006年不到两年的时间里，美国的利率一直处于高度平稳状态，这就是所谓的“格林斯潘之谜”。就我个人而言，我认为美联储可能对平面化持相当反感的态度。在过去的40年里，每当美国出现平面化的现象，都会产生或大或小的危机般的影响。因此，央行本能地希望避免出现平面化。

如果下半年美国出现第二轮陡度，对中国来说将是一个牵引问题，股市也可能直接面临这个问题。在过去的一年里，海外资金不断流入美丽的50分配。如果海外有一个导致这些基金撤出的陡峭过程，这将对该集团的50名成员造成边际压力。更重要的是，海外陡峭对中国的吸引力在于金融环境的收紧。由于中国的汇率弹性被钝化，国内货币政策的独立性将在一定程度上被牺牲在宏观不可能的三位一体中。

事实上，金融去杠杆化是一场游戏。坦率地说，这是一个市场和央行之间的智慧和智慧的过程。我们可以看到，央行最近几个月的所作所为正在逐渐显现成效。今年3月，该行向非银行机构发放了1.5万亿元人民币的净债权。结果，银行延长了50个基点。这是因为所有净值在1以上的分包合同都已经被赎回和解除，而净值在1以下的要承担延期的责任，这也是利率的压力。只要你戴上1，你就会赎回它。6月份，一旦资金变得友好，一些中小银行又增加了杠杆(银行的表现面临巨大压力)，一些经纪公司接受了外包。从去年下半年到现在，大家都发现金融监管力度不够。现在杨妈并不着急，但他有足够的时间和耐心来弥补交易差价不足以弥补时间价值的损失。时间长了，所有的交易都会变得无聊。最后，我们发现最好尽快清算他的流动资产以换取流动性。这一决定可能比使用银行间存款证来承载这一交易结构更为合理。这是双方博弈的过程。

如果我们看一下总量，实体经济的总需求真的不是很强。在固定资产投资价格调整后，我们可以看到这是一个疲软的趋势。事实上，本轮周期商品的复苏更多的是由于价格的影响，并没有带来实际需求的上升。在调整价格之后，我们可以看到库存周期并不是特别强劲，而只是一种幻觉。从被动补货，我们不能进入主动补货的趋势，整个库存周期的四个子环节不能压下。此外，尽管许多企业补充了库存，但他们看不到新的生产能力，因此他们无法进行投资，这是经济复苏的一个重要特征。投资价格指数越来越高，但实际投资根本没有上升，总需求很弱。

从总需求来看，我个人认为这是一个已经耗尽的力量。即使从基础设施建设的趋势来看，也处于波动状态。再看看房子，今年最意想不到的因素是棚子改革，这是对没有人口集中的地方的一次性需求释放。这一波购房投资肯定会在第四季度下降，需求水平可能会决定下降趋势。

从可贷资金理论的角度来看，它无非是资金的来源和使用。在过去的十年里，中国的信贷依赖型经济模式得到加强后，社会融资总量的增速在大部分时间内都超过了m2的同比增速，相应的债券交易被称为“熊昌牛荒”。大多数时候，很难赚取利率的钱，但大部分的钱是信用溢价钱。融资平台，城市投资公司，被国有化了，每个人都设定了刚刚交换的系统的利益。2014年，中国推出了超宽松货币政策和金融加杠杆政策，m2同比超过社会融资总额的增速，获得了罕见的两年半债务牛。M2去年开始逐年走弱，今年在资金来源和运用上出现了岔路口，而且差距很大。两者未来将如何演变，在很大程度上取决于中国融资需求的下降，这实际上与金融问题相对应。

如果融资需求仍然很强，那么未来商业银行体系短期流动性债务缺口只有四种可能性；首先，中央银行降下雨来，释放长期低成本资金。其次，舞曲再次响起(同行+外包)，金融增加了杠杆作用。从长期来看，这是一个解渴的过程，但从短期来看，金融加杠杆可以缓解整个企业的短缺和债务。第三，外汇账户意外大幅增加。如果外汇账户能够回归，这意味着中国已经回到了2012年之前的金融状况，基础货币将回归到外汇账户供给时代，而不是创造货币政策工具来创造基础货币。第四是在某种程度上恢复“金融抑制”(基于商品和互联网的金融)。简而言之，改变商品基础的寿命、改变互联网金融的寿命和保护银行是必要的。我认为这种情况很有可能。

目前，市场上的债券分析框架大多以短期经济周期为主，中期经济周期的概念尚未确立。如果周期中期非常稳定，经济中的货币需求由经济总需求决定，但中国刚刚进入金融周期跨越拐点的阶段。当中期周期跨越拐点时，货币需求不仅取决于经济的总需求，还在更大程度上取决于庞氏债务产生的信贷需求。然后，当经济下滑时，利率可能会上升，这在中国已经发生了。在13年里，国债上升到4.7%，但经济却下降了。

综上所述，我们可以简单地分为两种情况:一种是卖空，美国卖空的可能性取决于是否重启QE。另一方面，除非央行认识到这一点，并停止与市场玩游戏，否则空头头寸维持或上涨的可能性有多大？长端是否会拉起一个波浪形成一个陡峭的过程取决于触发点，这与特朗普密切相关。从本轮的时间和形势来看，无论分析哪种情况，央行都更有可能获胜。

首先，听取好建议的政策条件可能悄悄开始，并购、重组和再融资开始松动，但这只是一个充分条件。在这样的宏观金融环境下，梅梅50仍处于紧缩状态。一旦国债10在某个阶段间歇地冲到4%，信贷市场就会出现一批6%-7%的aaa级信用债券，而股市的调整可能会化为泡影。

在股票方面，我认为中国的沪深300和香港的国有企业的股票指数已经进入“磨顶”状态。因为股票代表了中国传统经济的主体，所以股票只不过是P和E，中国的E是ppi-cpi，代表了中国传统经济的利润，而沪深300指数pe代表了市场情绪。如果剔除信贷杠杆驱动的股市泡沫的影响，沪深300指数将高度同步，并与利润周期正相关。因此，我认为传统经济的利润周期高点已经确定，剩下的就是ppi-cpi的下行通道结构。

中国黑色商品的价格仍然扭曲，这只能由供应方和政府的能力下降决定。如果经济的实际总需求向下释放，这种纠缠将结束，商品交易者将基本上根据pmi的波动进行交易。

许多人问，中国政府对经济低迷的容忍底线在哪里。就我个人而言，我认为决策者唯一关心的是就业市场，其他综合指标可能不那么重要。在过去的七八年里，发生了两大变化。首先是产业组织。在过去的十年里，第三产业的比重达到了53%，增长了10%，这是就业市场的一个非同寻常的变化。其次，在2011年之前，决策层的经验停留在人口红利的左侧。因此，在2008年，因为市场恶化，所以增加了很多人，当经济下滑时，市场达到了一个临界点。然而，当我们站在人口红利的正确一边时，我们能够承受的低经济增长是一个经验问题。政府可能会节省流动性，但由于就业市场的结构正在发生变化，它将更能容忍经济下滑。

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