姜超：3月工业改善 通胀依旧温和

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

海外:美国第四季度gdp增长的最终值被下调，英国议会第三次否决了英国退出欧盟协议。上周四，美国宣布，2018年第四季度的年化实际国内生产总值为2.2%，初始值为2.6%。上周五，美国宣布1月份核心个人消费支出同比增长率为1.8%，低于预期的1.9%。上周二，美国众议院未能推翻特朗普对此前国会决议的否决，特朗普得以绕过国会，向其他政府部门寻求资金来修建边界隔离墙。上周五，英国议会下院第三次否决了政府的英国退出欧盟协议。

经济:三月份工业改善。今年3月，全国制造业pmi升至50.5%，重返网络市场，创下18年来的新高，表明制造业繁荣出现了季节性复苏。主要分项指标中，需求、产量和价格全面回升，库存得到补充。1919年1月至2月，全国工业企业利润同比增长-14.0%，大于12月18日的下降幅度。主要原因如下:一是汽车、石油加工、钢铁、化工等主要行业利润大幅下降；第二，春节假期因素。3月份，各一线城市的房地产销量出现分化，三、四线城市增速仍较低，汽车销量降幅仍较大，需求仍较弱。3月份的发电煤耗和上半年的粗钢产量增速均有所回升，工业生产也有所改善。

价格:通胀保持温和。上周，猪肉价格上涨有所回落，蔬菜价格略有上涨，水产品价格持平。我们预计3月份cpi将升至2.5%。自3月份以来，国内油价一直在上涨，钢铁价格略有反弹，煤炭价格先涨后跌，生产材料价格总体上涨。据预测，3月份ppi将同比增长0.4%，同比增长0.7%。虽然生猪价格涨幅超出预期，但其他食品价格基本保持稳定，食品价格总体涨幅仍然有限。此外，自今年4月以来，增值税税率已大幅下调，包括成品油价格，这将降低ppi和cpi非食品价格。因此，总体而言，我们预计未来通胀将保持在2.5%左右的适度区间。

流动性:超额准备金率仍然很高。上周，货币利率大幅反弹，r007升至3.36%，dr007升至2.77%。上周，央行再次暂停反向回购操作，反向回购到期并返还1100亿元。上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率保持稳定，在岸和离岸人民币汇率分别稳定在6.71和6.72。上周，央行表示，本季度末财政支出相对强劲，银行体系流动性总量处于较高水平。3月底，金融机构超额准备金率应与2月份基本持平，保持在1.7%左右，远高于去年同期的1.3%，流动性仍处于相对宽松状态。

政策:实行减税和减费。李克强总理上周指出，新一轮的工业和技术革命方兴未艾。中国正在积极实施创新驱动发展战略，推动大众创业和创新，努力培育和拓展新的动能。财政部表示，2019年大规模减税和减费是积极财政政策的重中之重。据估计，减税和减费的规模将达到2万亿元，其中减税约占70%。国务院常务会议指出，要落实降低社会保障率的计划，明确具体的配套措施。

一、海外:美国第四季度gdp增长的最终值被下调，英国议会第三次否决了英国退出欧盟协议

1.1美国18年第四季度国内生产总值增长的最终值被下调

上周四，美国宣布2018年第四季度实际国内生产总值年率为2.2%，略低于2.6%的初始值，也略低于2.3%的预期。过去18年，美国的实际经济增长率为2.9%，为15年来最高。

在美国，核心个人消费支出的增长率在1月份低于预期，消费者信心指数在3月份反弹。上周五，美国宣布1月份pce同比增长率为1.4%，与预期一致，而1月份核心pce同比增长率为1.8%，低于预期的1.9%，之前的数值从1.9%上调至2%。同一天，密歇根大学3月份消费者信心指数的最终值为98.4，高于之前的97.8。今年3月，密歇根大学一年期通胀预期的最终值为2.5%，之前的值为2.4%。

美国众议院未能推翻特朗普修建隔离墙的否决命令。上周二，美国众议院投票的票数不到三分之二，未能推翻特朗普对此前国会决议的否决命令。国会此前曾通过一项决议，终止总统宣布的紧急状态，但特朗普随后行使了否决权。这意味着美墨边境隔离墙的资金争议已经暂时结束，南部边境的紧急状态仍然有效。特朗普可以继续绕过国会，从其他政府部门寻求资金来修建边界隔离墙。

1.2英国议会第三次否决了《英国退出欧盟协议》

上周五，英国议会下院以344票反对和286票支持否决了英国退出欧盟协议的关键部分。这是议会第三次拒绝英国政府的英国退出欧盟协议。上周一，英国议会下院通过一项投票，暂时剥夺政府在英国退出欧盟问题上的领导权，议会开始领导英国退出欧盟进程。上周三，下议院就英国退出欧盟的八个替代方案举行了指示性投票，比如第二次公投和不同意退出欧盟。然而，八个备选方案都没有得到大多数议员的支持，也不可能决定哪一个英国退出欧盟计划最终能够得到议会的多数支持。

二、国内经济:3月份工业好转

2.1制造业pmi恢复在线

制造业采购经理人指数在3月份恢复在线。1919年3月，全国制造业pmi为50.5%，比1-2月的平均值高1.2个百分点左右，并上升到繁荣和衰退线，达到1918年10月以来的新高，但仍低于过去两年同期水平，表明制造业繁荣的季节性复苏。在主要分项指标中，需求、产量和价格全面回升，库存得到补充。就规模而言，大企业的pmi在线下降，而中小企业的pmi明显改善，但仍处于线下。

内部和外部需要同步预热。3月份，新订单指数从1-2月份的50.1%升至51.6%，达到10月18日以来的新高，进口指数也升至48.7%，表明春节假期后国内需求继续回升。3月，新出口订单指数从1-2月的46.1%升至47.1%，也创下10月18日以来的新高，但仍创下去年同期的新低。总的来说，外部需求的改善小于国内需求的改善。

产量在短期内有所提高，而就业率却逐渐下降。3月份，生产指数从1-2月份的50.2%大幅上升至52.7%，从2月份的线下低点回升至线上，并达到18年来10月份以来的新高，这是pmi回升的主要贡献，证实了3月份发电用煤的增长率较1-2月份的增长率由负值变为3.9%，表明工业生产明显好转。3月份的员工指数为47.6%，低于1-2月份的平均值，但略高于2月份的水平，表明制造业就业情况略有改善。需求回升，假期后生产逐渐恢复，这增强了企业招聘工人的意愿。然而，随着4月和5月增值税率和社会保障缴费率的正式下调，随后的经济增长可能真正见底并趋于稳定，完成全年就业目标的压力不大。

如果价格再次上涨，库存将得到补充。3月份，原材料采购价格从2月份的51.9%上升至53.5%，出厂价格指数也从2月份的48.5%反弹至51.4%，证实生产资料价格自3月份以来整体上涨。我们预计3月份生产者价格指数将上升0.4%，同比上升0.7%。3月份，原材料库存从1-2月份的47.2%上升至48.4%，成品库存从1-2月份的46.8%略微上升至47%。供需两端都在升温，但生产扩张太快，这使得库存都得到补充。

2.2工业利润的下降幅度扩大了

工业利润的下降幅度扩大了。1919年1月至2月，规模以上工业企业利润总额同比增长-14.0%，高于1918年12月。工业利润下降幅度扩大的主要原因是:一是汽车、石油加工、钢铁、化工等主要行业利润大幅下降，四大行业利润总增长率下降14.2个百分点；二是春节假期因素，但剔除春节因素，仍同比负增长。在经济类型方面:1月和2月，国有及国有控股企业利润增速大幅回落至-24.2%，位居第一；股份制企业、外资企业和私营企业的利润增长率分别下降到-13.5%、-14.5%和-5.8%。

工业收入的增长率继续下降。据统计局统计，为了全面反映工业企业的收入规模，自19年来，“主营业务收入”已被“营业收入”所取代。1919年1月至2月，规模以上工业企业营业收入同比增长3.3%。尽管从1918年12月开始略有反弹，但与1918年12月相比仍有所下降，这证实了工业增加值和生产者价格指数的增长率在1月和2月都有所下降，表明需求和生产开始疲软。虽然经营成本增长率同步下降，但每100元经营收入总成本为93.33元，同比增长0.81元，成本费用比由同比下降转为同比上升，导致经营收入利润率大幅下降至4.79%，同比下降0.96个百分点。

库存下降仍需消除。1月至2月19日，规模以上工业企业产成品库存增长6.2%，继续下降，达到5月18日以来的新低。然而，1月和2月的库存销售比率为27.1%，高于过去两年同期，表明库存销售相对较高。需求和生产都在下降，需求下降的速度快于生产，这使得库存急需去库存，积极的去库存将在未来继续。

不同行业的利润增长率上升较少，下降较多。与18年相比，19年1月和2月各行业的利润增长率增幅较小，降幅较大。其中:下游产业上升少，下降多，食品、酒和茶饮料上升，医药和服装下降，汽车下降明显；中游产业有涨有跌，电机和电力有涨，通用设备、特种设备和通信电子设备都在下降；上游行业普遍下滑，而钢铁、化工、化纤、建材和有色金属行业全面下滑。

上游贡献由正变负。从2019年1月到2月，20个行业的总利润同比增长，1个保持不变，20个下降。其中，下游汽车和上游石油加工、钢铁、化工、煤炭开采等五大产业对利润增长的拉动作用较大，总利润增长率为15.4个百分点。

2.3需求仍然疲软

房地产的销售量是分的，汽车的下降仍然很大。在3月的前29天，38个城市的平均日生产和销售增长率反弹至20.3%，主要是由于去年同期基数明显降低。一线城市的销售差异进一步加大，23个一线和二线城市的销售增长率明显回升，而四线城市中15个三线城市的销售增长率仍处于-40%左右的低水平。3月的前三周，联邦乘用车批发和零售的增长率分别为-22%和-19%，比前两周略有改善。

2.4工业生产改进

粗钢产量增速加快，发电用煤增速加快。3月初，重点钢铁企业粗钢产量增长8.8%，明显高于1-2月。受去年同期基数较低的影响，3月前29天发电煤耗同比增速较1-2月上升至3.8%。总体而言，3月份工业生产在短期内有所改善。

第三，价格:通胀仍然温和

3.1粮食增长收窄

上周，猪肉价格下跌，蔬菜价格小幅上涨，水产品价格持平，食品价格环比上涨0.8%。

3.2预测三月份消费物价指数会大幅上升

自3月份以来，蔬菜价格略有下降，而生猪价格大幅上涨，食品整体价格保持平稳。考虑到去年同期消费物价指数大幅下降，我们预计3月份消费物价指数将大幅上升至2.5%。

3.3预测3月份生产者价格指数反弹

自3月以来，国内油价上涨，钢材价格小幅反弹，煤炭价格先涨后跌，生产资料价格整体上涨。截至目前，港口期货原材料价格环比上涨0.7%，预计3月份ppi环比上涨0.4%，3月份上涨0.7%。

3.4通胀保持温和

在过去的一个月里，受猪瘟流行的影响，猪的价格急剧上涨，这引起了人们对通货膨胀急剧上升的关注。虽然生猪价格涨幅超出预期，但其他食品价格基本保持稳定，食品价格总体涨幅仍然有限。此外，自今年4月以来，增值税税率已大幅下调，包括成品油价格，这将降低ppi和cpi非食品价格。因此，总体而言，我们预计未来通胀将保持在2.5%左右的适度区间。

第四，流动性:超储率仍然很高

4.1货币利率差异

上周，货币利率大幅反弹，r007的平均值上升了47个基点，至3.36%，r001的平均值下降了30个基点，至2.45%。Dr007上升6个基点至2.77%，dr001下降32个基点至2.37%。

4.2中央银行暂停发行

上周，央行再次暂停反向回购操作，反向回购到期并返还1100亿元。

4.3汇率保持稳定

上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率保持稳定，在岸和离岸人民币汇率分别稳定在6.71和6.72。

4.4超储率仍然很高

上周，央行表示，本季度末财政支出强劲，银行体系流动性总量处于较高水平。在过去的两年里，3月份的平均金融贷款规模高达7000亿元。因此，即使央行3月份在公开市场上回笼6900亿元，假设外汇账户保持稳定，3月底金融机构的超额准备金率应与2月份基本持平，仍保持在1.7%左右，远高于去年同期的1.3%，因此流动性仍处于相对宽松的状态。

V.政策:实施减税和减费

培养和拓展新的动能。李克强总理上周指出，新一轮的工业和技术革命方兴未艾。中国正在积极实施创新驱动发展战略，推进大众创业和创新，培育和拓展新的动能，加快发展人工智能、自主驾驶、氢能等新兴产业，为科技成果转化提供更好的市场环境。

减税和减费共2万亿元。财政部表示，2019年更大幅度的减税和减费是积极财政政策的重中之重。据估计，减税和减费的规模将达到2万亿元，其中减税约占70%；2019年出台了主要的减税措施。今年，减税政策出台较早，实施迅速，同时实施了包容性减税和结构性减税。

实行社会保障费减免。国务院常务会议表示，将落实降低社会保障率的部署，并明确具体配套措施；确定今年优化经营环境、激发市场活力的重点任务；通过《中华人民共和国食品安全法实施条例(草案)》。

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