市值风云：山鹰纸业十年营收暴增背后有何秘密？

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高速增长的山鹰纸业，其优异的业绩背后有多方面的原因，但行业风险、M&A投资风险和金融风险也需要警惕。

纸是现代文明的象征之一。阅读、上厕所、看日本爱情动作片等等。都离不开它。

根据用途，纸一般包括文化纸、包装纸、特种纸和家庭用纸。

冯云军曾在《中顺洁柔(002511，临床股票):一包纸巾的财务报告》一文中介绍过家庭用纸行业。接下来，我们要介绍一家包装纸上市公司——山鹰纸业(600567) (600567.sh)，它的表现绝对可以蒙蔽大多数人。

那么，什么样的光线可以照亮我们的a股投资者的眼睛，他们已经尝试和测试，看到了世界上所有的恶灵？

从2009年到2018年的十年间，山鹰纸业的收入从26.94亿元增加到243.67亿元，增幅约为8倍，净利润从6676.16万元增加到34.37亿元，增幅达到惊人的50倍。自2017年以来，公司的业绩更加辉煌。

然而，公司在二级市场的表现并不激烈:以2019年3月20日每股4.02元的收盘价计算，公司总市值约为184亿元，市盈率约为5.75倍。

为什么表现优异的山鹰纸不受投资者青睐？影响股票价格的因素很多，这当然超出了我们的讨论范围。本文主要从财务报告的角度来解读山鹰文件。

一、行业概况

造纸行业是典型的资本密集型和长周期行业，环境保护政策的收紧已成为大势所趋。造纸产业链包括上游制浆、中游造纸和下游造纸。

木浆和废纸浆是主要原料。其中，废纸浆是包装纸的主要原料，进口原料在废纸浆中占有相当大的比例。

根据《中国造纸工业2017年报告》，2017年纸浆总消费量为1.0051亿吨，比上年增长2.59%。其中，废纸浆6302万吨，占纸浆总消费量的63%。进口废纸制浆占纸浆总消耗量的21%，国内废纸制浆占纸浆总消耗量的42%，外来废物利用占全部废纸纸浆的32.74%。

中国对进口废纸实行配额管理，这使得大型造纸企业更容易获得配额，而国外的废纸质量更好，价格更低。自2017年以来，中国的废纸进口管制变得更加严格。2018年，国外废物配额进一步减少，行业龙头企业进口废纸配额集中度较2017年进一步提高。

近年来，造纸行业的供需稳步增长，行业繁荣保持良好。据《中国造纸工业2017年报告》，2017年中国约有2800家纸及纸板生产企业，全国纸及纸板产量1.113亿吨，同比增长2.53%，消费量1.0897亿吨，同比增长4.59%。

二.山鹰造纸行业现状及销售构成

中国最大的包装企业之一

山鹰国际控股有限公司，原名马鞍山山鹰纸业有限公司，原为国有企业。该公司于2001年在上海主板上市。

2013年，吉安集团借壳成功，公司控股股东变更为福建泰盛实业有限公司，实际控制人为吴、徐立凡。

目前，国内三大包装纸是玖龙纸业(02689.hk)、李文纸业(02689.hk)和山鹰纸业。

从行业状况来看，玖龙纸业是中国最大的包装用纸领导者，也是亚洲最大的箱板纸制造商。截至2018年底，设计年生产能力为1530万吨；利民纸业的规模仅次于玖龙纸业，年生产能力超过716.5万吨(包装纸约626万吨，纸浆约18万吨，卫生纸约72.5万吨)。

山鹰造纸也是中国最大的造纸企业之一。目前，原纸年产量为460万吨，瓦楞纸板市场份额仅次于玖龙纸业和李文纸业。

根据山鹰纸业的年度报告，其包装纸的产量和销量在中国排名第三，占中国市场的9%。

(2)销售构成

公司的主要业务是生产和销售箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、硬纸板和纸箱，以及回收纤维的国内外贸易。

根据公司2018年的销售构成，箱板纸和纸制品收入达到229.63亿元，占总收入的94.24%。其中，箱板纸185.94亿元，占76.31%，纸制品43.69亿元，占17.93%。此外，公司的销售来源还包括废纸(再生纤维)等主要业务，分别占4.33%和1.43%。

根据公司销售构成的详细情况，纸板原纸和纸制品是公司的主要业务。

三，业绩增长的原因

我们先看看公司过去10年的收入和业绩，然后详细分析其快速增长的原因。

(1)业绩持续增长

在收入方面，从2009年到2018年，公司的收入持续增长，即使在2012年到2015年造纸行业低迷的情况下，公司的营业收入仍能实现正增长。

从2016年下半年开始，国家开始实施供应方改革，环保控制更加严格，公司当年的收入开始超过100亿元。到2018年，该公司的收入达到创纪录的243.67亿元。

在这10年间，公司的收入有一个27.72%的复合年增长率，大约增长了8倍。

净利润增长率更引人入胜:从2009年的6676.16万元增长到2018年的34.37亿元，年均复合增长率为54.95%，增长约50倍。其中，2013年和2017年的同比增长率相当惊人，分别达到244.47%和462.91%。

2018年，公司净利润仍同比增长70.11%。

(二)增长的原因

该公司的收入在10年内增长了9倍，净利润在10年内增长了51倍。主要原因总结如下:

1.行业因素

从2016年下半年开始，纸张价格开始上涨，龙头企业进入高利润期。纸张价格的上涨受多种因素的影响，如造纸行业的长周期、环保政策和网上购物的兴起、较高原材料价值的价格传导、供求关系的变化等。

自2016年以来，该公司基础纸的平均销售单价开始上升。截至2018年，该公司原纸销售单价已升至4036.65元/吨。

通过对比公司相应原纸销售的毛利率，可以推断，虽然主要原料废纸浆的价格也在整体上涨，但公司原纸平均销售价格的增长速度快于其成本方面的增长，最终盈利能力得到了很大提高。

2.并购促进增长

2013年，公司完成了吉安集团的并购重组。当年，生产规模迅速扩大，纸张生产能力大幅提高。当年收入增长57.81%，净利润增长244.47%。

自2017年以来，公司进行了多次大规模收购，包括2017年以约20亿元人民币收购北欧纸业100%的股权，这使商誉增加了16.61亿元人民币。2018年1月，以19亿元完成了对联盛纸业100%股权的收购，商誉增加14.19亿元。2018年7月，该公司以3.05亿元人民币成功收购了wpt及其子公司100%的股权。

2018年，公司收购的子公司联盛纸业和北欧纸业对公司业绩产生了积极影响。2018年，联盛纸业的收入和净利润分别为32.4亿元和4亿元，北欧纸业的收入和净利润分别为23.05亿元和2.45亿元。

2018年，这两家子公司的收入占总收入的22.75%。

公司自2017年以来的扩张性并购无疑是公司成长的重要原因。

此外，截至2018年12月31日，公司商誉账面价值为33.29亿元，占总资产的9.27%，高溢价收购导致的商誉减值风险也很隐蔽。

3.利用会计估计增加利润

会计估计一直是上市公司盈余管理的利器，山鹰纸业在这方面取得了巨大的成就。

2016年和2018年，公司发布了两个与会计估计变更相关的公告，涉及固定资产折旧年限的会计估计变更和应收账款坏账准备。

2016年，公司在机械设备类中重新确定了造纸及相关设备的预期使用寿命。其中，先进设备性能较高的五条造纸生产线(pm3、pm5、pm6、pm13、pm15)的折旧年限由调整前的15年调整为25年，其他先进设备性能低于五条造纸生产线的造纸生产线及相关设备的折旧年限调整为20年。会计估计自2017年1月1日起发生变化。

据公司介绍，与同行业的国外优秀公司相比，公司的造纸机械设备折旧年限普遍较短，不能体现公司与国际先进造纸企业接轨的管理理念。相关固定资产折旧年限的调整是为了合理反映公司固定资产的实际使用状况。

据公司测算，预计2017年净利润将增加2.29亿元。

2018年，公司重新定义了应收账款坏账准备政策。其中，一年内应收账款坏账准备率由6%变更为3%，一至两年内应收账款坏账准备率由10%变更为20%。会计估计变更自2018年1月1日起实施。

公司认为，随着国家环保政策的收紧和造纸行业的日益集中，公司作为造纸行业的知名企业，在销售谈判中的话语权进一步增强。同时，近年来，公司逐步划分业务部门，对产品销售和收款进行统一管理，应收账款的收款效率有所提高。

经过2017年的一系列行业并购，信誉好、质量高的客户数量进一步增加。这一变化后，可以更加公允地反映公司资产的真实状况，提高会计信息的质量。

根据本公司公告，截至2017年12月31日，基于本公司的不良应收账款，预计2018年利润总额将增加人民币55，975，800元。

虽然以上两个会计估计并不是公司业绩增长的主要原因，但它们也从一个方面解释了公司管理层的一些变化。

4.主要项目对利润的影响

2018年，公司毛利率和净利润达到历史最高水平，分别为23.05%和14.10%。公司近年来盈利能力大的主要原因已经在相关行业和公司的经营中得到解释，因此不再重复。

2018年，主营业务以外的项目贡献收入也是当年业绩大幅增长的原因之一。

2018年，公司利润表中的“营业外收入”为5.99亿元(均计入当年非经常性损益)。非营业收入主要来自公司于同年收购凤凰纸业的“负商誉”。由于收购凤凰纸业的合并成本低于可辨认净资产的公允价值份额，非营业收入增加5.81亿元。

此外，公司2018年“其他收入”达到10.44亿元，同比增长131.36%，其中补贴和奖励1.36亿元，政府补贴和摊销8400万元，退税8.24亿元(其中:增值税退税5.41亿元，资源利用增值税退税2.05亿元，其他收入主要为经常性损益)

四.公司的资产和负债

截至2018年12月31日，公司总资产为359.06亿元，其中非流动资产占总资产的66.49%，重资产占很大比重，这是造纸行业的一个特点。

另一方面，公司的资产负债率也相当高。公司2018年的资产负债率为62.30%，最近10年的平均资产负债率为65%。

比较排名前两位的玖龙纸业和李文纸业，我们可以发现，虽然高负债率是行业特点之一，但山鹰纸业的资产负债率明显高于同行玖龙纸业和李文纸业。

第五，短期债务偿还压力巨大

近年来，公司进行了大量的对外投资，包括对外收购、新装置、投资和生产线建设等。过去五年，公司投资活动产生的净现金流量持续流出。另一方面，除股权融资外，企业债务融资也在增加，生息负债占很大比例。

截至2018年12月31日，公司的计息负债为193.88亿元，占负债总额的78.52%。其中，长期贷款和应付债券66.13亿元，一年内到期的计息负债109.53亿元。截至2018年12月31日，公司的现金及现金等价物仅为18.22亿元。

也就是说，2019年，公司可以预见支付的短期计息负债本金将超过100亿元。其中，应付4亿元短期融资券为2018年第五批2亿元短期融资券和2018年第六批2亿元超短期融资券，将分别于2019年4月底和12月底偿还；在一年内到期的非流动负债中，2012年一年内到期的企业债务为8亿元，将于2019年8月22日到期。

从公司经营现金流量来看，2018年公司经营活动的净现金流量为32.48亿元，为历史最高。该公司的经营现金流与其短期计息负债之间也存在很大差距。

从以上分析，公司必须寻求外部融资。

根据最近于2019年3月21日发布的质押公告，截至2019年3月21日，控股股东泰盛实业共持有山鹰纸1341.93万股，已质押1070.5万股，占山鹰纸79.77%的股份。

公司在公告中声明，控股股东股权质押主要是为了满足公司业务发展的需要。然而，公告中没有说明的是，满足其业务发展需求是否包括山鹰纸业面临的短期偿债压力。

第六，管理效率不是行业中最好的

与同行相比，山鹰纸业的流动资产周转率普遍低于在HKEx上市的玖龙纸业和李文纸业。公司运营效率与前两家领先公司相比仍有差距，运营效率仍提高了0/。

结论

高速增长的山鹰纸业，其优异的业绩背后有多方面的原因，但行业风险、M&A投资风险和金融风险也需要警惕。

在某种程度上，企业会计估计的变化也意味着企业管理方式的变化。