胡月晓：资本项目完全开放未必是最佳选项

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谈到资本账户开放的条件和步骤，我们实际上承认资本账户开放具有适宜性，这取决于一个国家的经济发展、国际经济和金融形势以及国内外的经济联系。从资本、金融发展和宏观经济风险管理的作用来看，对于非国际货币发行者来说，资本账户完全开放从来都不是最佳选择，也就是说，资本账户开放的适宜性总是与完全开放保持一定距离。

资本稀缺时代的货币扩张。在现代信贷和货币体系下，资本稀缺早已不复存在。从历史上看，只有在黄金和白银等贵金属的标准体系下，一个国家的商业运作才会因缺乏资金而受到限制。在现代信用货币体系下，我们需要重新思考货币(资本)在企业中的作用——是创造资本来促进企业发展，还是促进企业与资本的匹配？显然，后者是正确的方式。这也使得货币政策改变了宏观调控的性质，总体调控的功能逐渐让位于结构性调控。西方传统经济学认为货币政策是一种总体调整型。与财政和产业政策相比，货币政策不是合适的结构调整工具；然而，使货币政策在结构调整中发挥作用的中国货币政策实践，在全球宏观调控领域开创了用货币控制结构的趋势。即使在金属货币体系时代，信贷扩张对工业活动增加的激励作用也不在于资本的增加，而在于使闲置资本发挥作用。银行的作用在于使停滞的资金流动，而金融发展提高了资金的使用效率。亚当·斯密曾在他的代表作《国富论》中讨论过，银行在增加工业中的作用不是增加一个国家的资本，而是使无用的资本变得有用，并使大部分资本不盈利。在现代信贷和货币体系下，通过开放资本账户引入资本的经济意义已经微不足道。

对于微型企业实体来说，资本的形式和表现就是金钱。无论是海外资本带来的货币还是国内信贷创造的货币，在商业主体的使用上没有区别(忽略了外汇管理带来的差异)。从本质上讲，海外资本对一国经济的贡献不在于资金的流入，而在于与之相伴的经济创新能力——新的生产技术和市场等。，这不同于中国的创业精神。从经济运行的本质来看，市场上经常提到的资本缺乏并不意味着货币缺乏，货币缺乏可以通过信贷扩张轻松解决，但货币或资本背后的经济创造力不会随着货币扩张而来。

资本账户开放的经济意义不在于吸引资本。根据国际收支项目的分类，资本项目包括金融项目和资产项目。资产项下的开放主要是指实物资产国际交易的放松，这实际上离经常项目并不远。资本项目的完全开放总是指金融下的开放，其主要内容是投资组合的自由行为。从交易内容来看，组合投资基本上属于现有金融资产的交易，如债券和股票，属于身份商品的买卖。身份商品主要指房地产、股票等股权金融资产。这种购买不会增加现有实体经济中的实际投资，只会提高虚拟资产的价格，增加金融部门的流动性，这当然有利于改善资源配置。我们常说二级市场在资本市场中的作用主要是通过价格信号的作用来改善资源配置；然而，虚拟经济领域中身份资产的积极交易也将使虚拟经济从实体经济中吸收流动性，并导致“脱离现实到空虚”的现象。在债务增长主要集中在金融领域、全社会宏观杠杆过高的情况下，金融稳定成为宏观经济风险防控的核心。此时，要保持经济稳定持续增长，最需要的是改善流动性分配结构，使金融能够回归服务实体经济的原点。

历史上，西班牙曾凭借其在海洋勘探和重大地理发现方面的领先优势，占据了美洲大陆丰富的金银资源。然而，回流到中国的金银资本只是变成了金融财富，其中大部分被用来购买身份商品，却没有转化为工业投资，从而失去了与英国工业革命的竞争。可以看出，资本项目的开放，主要发生在身份商品市场，实际上不利于实际经济生产能力的增长，无论是在资产还是在金融下。

资本市场风险防控与资本项目有序开放。基于全球资产配置的需要和追求投资收益的动机，国际金融资本自然会强烈呼吁所有国家，特别是抗风险能力弱、增长快的发展中国家，尽快全面开放资本项目。对于国际金融资本来说，资本账户开放只是实现资产配置和财富分配的工具和手段。就东道国而言，有必要重新审查资本项目中开放资本流入的经济意义。随着经济全球化和金融一体化的快速发展，国际经济竞争的焦点已经从商品竞争转向吸引国际资本的竞争(如果单个国家逆势而行，这种趋势是无法改变的)。然而，吸引国际资本并不需要开放完整的资本项目。资本账户开放带来的资本流入，除非有相应的技术流入，否则对一国经济的积极意义不大。与技术和资本紧密结合的资本流入形式通常是绿地投资，只有这种直接投资才是各国吸引国际资本竞争的焦点。在不可兑换信贷货币的现代制度下，货币资本从来都不缺乏，因为货币资本可以由货币当局与空一起创造，只需要在刺激企业家精神和整个社会的投机气氛之间取得平衡。

在资产积累、财富形式变化的现代经济社会中，债务结构在宏观经济层面上是否合理并不完全取决于资产和负债的结构，更大程度上还取决于债务和资产本身的分配。如果一个国家的居民投资大多集中在身份商品市场，资产泡沫扩大，那么即使微观个体的杠杆率不高，金融稳定也会上升为宏观经济稳定运行的主要风险；此时，当资本账户开放时，很容易因国际资本流动而引发风险。因此，除直接投资外，证券投资、金融衍生品投资、员工股票期权投资等投资继续保持积极的控制权，这实际上是金融稳定不受外部环境影响的保证。从要素贡献的经济意义上讲，随着金融稳定对宏观经济平稳运行的重要性日益增加，资本项目组合投资的开放对改善资源配置的影响要弱于对金融稳定的破坏，特别是在全球流动性充裕和东道国宏观杠杆较高的情况下。只有当一国发行的货币是主要的国际货币，并且资本账户的开放不会推高资产泡沫时，资本账户的完全开放才具有现实意义。