新兴市场：为什么受伤的总是你？

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继去年新兴市场的集体汇率之后，今年新兴市场国家的许多外汇市场和债券市场受到了重创。其中，土耳其里拉创下历史新低，该国10年期政府债券收益率升至年度高点。与此同时，阿根廷比索刷新了有记录以来的最低点，国内通胀飙升了50%；此外，印尼盾一度触及历史底部，南非兰特、巴西阿里埃勒等货币的市场表现极其疲弱。

美国联邦储备委员会(Federal Reserve)货币政策的收紧节奏延续了利率正常化的惯性，去年进入了最快时期，这加速了美元的上行，并导致资本流向美国。与此同时，新兴市场遭受了“抽血”和“失血”，外汇市场、债券市场和股票市场同时被扼杀，这在过去一年中成为常态。然而，鉴于国内经济增长速度明显放缓，以及政府债券收益率倒挂所暴露出的经济衰退风险，美联储的态度已从鹰派转变为鸽派。市场预计，美联储今年不仅不会加息，还将在9月份停止收缩。可以合理地说，美元将相应走软，新兴市场货币将有一个良好的修复窗口，甚至会昂首挺胸。但最终的结果是，许多新兴市场国家的货币表现仍然令人惊讶，这不禁让人深思:为什么新兴市场总是屡遭其害？

任何国家货币价值所依赖的最深基础是经济基本面。这与金融危机前全球经济“向下发展，向上崛起”的模式完全不同。在量化宽松政策的刺激下，美国、欧洲等发达经济体迅速从危机中复苏，进入稳定增长轨道，世界经济增长趋势逆转为“向上发展、向下崛起”的基本生态。尽管发达经济体的经济增长率仍低于新兴市场经济体，但它们之间的“剪刀差”正在缩小。当然，自今年年初以来，欧美的经济出现了放缓的迹象，但这与经济复苏和复苏前期全球金融市场追求“比较与优势”的逻辑完全不同，现在的逻辑认知转向了“比较与劣势”。尽管发达经济体表现不佳，但也不像土耳其、阿根廷和委内瑞拉那样糟糕。与此同时，尽管美国经济发出了衰退警告，但距离真正的衰退还有很短的时间。这就是为什么国际资本长期以来对发达经济体更加乐观，而新兴市场只是一个阶段性和暂时的担忧。

问题的关键在于，尽管新兴市场经济体的增长率很高而且步履蹒跚，但全球化却迅速消退，总需求大幅下降。由于新兴市场高度依赖资源或商品出口，并且非常依赖美国和欧洲市场，这种内生增长势头较弱的经济模式使它们更容易受到发达经济体所有负面因素的影响，同时也增强了新兴市场货币贬值压力的长期预期；此外，全球化的退潮导致利益博弈进一步加剧，新兴市场在国际市场中的主导力量弱于发达国家，这使得维护经济增长的利益相对更加困难。特别是，新兴市场的金融脆弱性高于发达国家，这使得它们相对更容易受到金融风险的负面影响。

的确，在相互关联的全球金融市场中，一国货币的兴衰主要是通过汇率来反映的，但货币汇率实际上反映了相应国家的外汇储备实力和外债程度。据观察，在金融危机后美联储(Federal Reserve)几轮量化宽松政策的推动下，资本利率越来越低，许多新兴市场国家加大了对外融资力度，债务规模迅速扩大，这些美元债务已进入今明两年的偿还高峰。更严峻的现实是，随着美联储(Federal Reserve)的快速加息，曾经大举借债的新兴市场国家的货币面临巨大压力，而这些国家货币的贬值又导致了前/年债务偿还压力的增加。此外，为了防止本币贬值，新兴市场国家不得不抛售美元储备。然而，由于这种频繁的干预，可怜的外汇储备更加捉襟见肘。许多国家的债务，尤其是短期债务，已经大大超过了它们的外汇储备，违约警告不时响起。

基于新兴市场许多国家的严重债务状况，惠誉严肃地指出，今年新兴市场的低评级国家将多于高评级国家。穆迪投资公司已经做出判断，今年新兴市场信用评级较低的国家有19个，只有11个国家可能提高评级。此外，S&P警告称，新兴市场近三分之一的大型债券发行者的债务水平不可持续。所有这些糟糕的判断无疑已经成为国际资本空新兴市场的主要参考。此外，只要一些新兴市场出现金融市场动荡，就很容易导致整个新兴市场债务压力过大的错误判断，从而导致资本迅速撤出。

必须承认，当前的国际货币体系也非常不利于新兴市场国家。相比之下，在国际货币基金组织的“特别提款权”货币篮子中，欧元并不是来自主权国家，其实力也不如欧洲债务危机冲击后的之前；虽然日元和英镑的国际地位不算太差，但两国的经济总量和对外贸易额都不高，很难承担起世界主要货币的责任；作为新兴市场唯一具有竞争力的货币，人民币仅占全球官方外汇储备资产的2%，其权重影响力远远不够。这样，在国际经济和贸易舞台上仍然是美元说了算，其中美元占全球外汇储备和贸易结算的60%以上，这种格局可能不会被长期改写。对新兴市场而言，由于它们在国际市场上依赖美元，它们不仅失去了对国内资产价格的定价权，还失去了处理外债的主导力，美元的任何麻烦都将在新兴市场引发一场风暴。更直接、更残酷的现实是，美元完全被美国控制，如果愿意，美国可以随时对土耳其、伊朗和俄罗斯等新兴市场国家实施经济制裁，从而对后者的出口、融资和经济增长造成巨大压力。

因此，尽管“特里芬难题”是针对美元的，也就是说，如果美元的价值是稳定的，它就不能被用作国际货币；如果美元被用作国际货币，其价值将难以稳定。这个命题的结论是，世界货币体系的稳定性不能由任何一个国家来保证。但现在看来，“特里芬难题”在美元上已经彻底失败，但新兴市场国家却因为美元的流行而不得不面临一个真正的难题，即本币升值和贬值之间的难题。一方面，在经济复苏或繁荣时期，美元升值，但新兴市场货币相机贬值，资本外流的风险和债务压力立即增加；在经济放缓和萧条时期，美元贬值，新兴市场货币升值，出现短期资本流入，但与此同时，资产泡沫产生，出口受到抑制。由此可见，无论本币跟随美元升值还是贬值，许多新兴市场国家都将永远是全球经济利益排名的最后一名。

当然，要打破在全球金融和经济形势中屡遭困扰和伤害的不利困境，首先，新兴市场国家需要主动对中国进行深度经济结构调整，培育内生经济增长动力。最大限度地摆脱对外部市场特别是发达国家市场的严重依赖；其次，新兴市场国家应该构建自己的有效市场，尤其是健全的金融市场。如果其债券和证券市场成熟，不仅可以大大缓解经济金融“以人为本”的局面，还可以增强自筹资金功能，同时降低外部市场风险；此外，“去美元化”应该是新兴市场国家的共同任务。突破美国控制的swift(全球银行金融电信协会)，目前，除俄罗斯建立了银行结算系统spfs并向所有国际合作伙伴开放外，中国已经启动并运行了cips(人民币跨境支付系统)。同时，还建立了人民币和外币交易支付系统。不仅如此，中国还与近40个国家达成了货币互换协议；此外，伊朗和俄罗斯已经启动了“石油换货物”协议，委内瑞拉也正在实施一个新的国际支付系统，包括人民币、俄罗斯卢布和印度卢比。第一个突破是在贸易领域，其次是外汇储备水平，更多国家加入创新阵容，形成“去美元化”的协同效应。新兴市场将永远看到未来。