孙金钜：新一轮股权激励高峰下的选股逻辑

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市场和政策产生共鸣，自2017年以来，该公司已进入新一轮股权激励发行高峰。在股权激励过程中，从短期来看，从董事会计划到股东大会的回报率是最好的，从长期来看，授予后解禁/行权的第一年是最好的。在公司的选择上，激励性强、业绩要求高的公司回报率更为突出。

作者:孙金菊，新时期证券研究所所长兼首席中小研究员

核心观点:市场与政策产生共鸣，自2017年以来进入新一轮股权激励发行高峰。在股权激励过程中，从短期来看，从董事会计划到股东大会的回报率是最好的，从长期来看，授予后解禁/行权的第一年是最好的。在公司的选择上，激励性强、业绩要求高的公司回报率更为突出。

首先，市场和政策产生了共鸣，自2017年以来，它已进入股权激励发行的高峰期

当市场较低时，股权激励的效果较好，上市公司更倾向于在较低的市场推出股权激励方案。从上市公司的角度来看，由于股票期权的行权价格/限制性股票的授予价格不应低于计划公告日前一段时间的平均交易价格，行权价格(股票期权)/授予价格(限制性股票)过高意味着激励对象的行权门槛(股票期权)/股票价格成本(限制性股票)过高，将导致激励效果不足。从激励对象的角度来看，较低的市场地位意味着行权价格(股票期权)或授予价格(限制性股票)较低，激励对象在后期获得的股票价格回报更具弹性，激励效果更好。历史上，三个股权激励的峰值出现在相对较低的市场。前两个股权激励计划分别出现在2008年和2011年，最新一轮股权激励于2017年出台。在2017/2018年度，发行股权激励的公司数量为406/413，占所有上市公司的12.49%/11.74%，达到新高。

新的股权激励规定放宽了定价标准、业绩评价条件和发行时间要求，进一步激发了上市公司推广股权激励的积极性。2016年7月，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，放宽了定价标准、绩效评价条件和实施时间。就定价标准而言，新规定没有对授予价格和行权价格施加严格要求，而只是做出原则性要求，给了公司更大的灵活性空空间。股票价格的计量标准从收盘价改为交易均价，避免了股票价格在一天结束时的交易变化对定价的影响。同时，选择标准提高了60天和120天的平均价格。在绩效考核条件方面，新规定取消了公司绩效指标不得低于公司历史水平且不得为负数的强制性要求。公司业绩指标体系更加多元化，综合指标包括净资产收益率、每股收益、每股分红等。，增长指标包括净利润增长率、主营业务收入增长率等。同时，明确提出要有个人绩效考核标准，避免部分员工搭便车，以达到更好的激励效果。根据股权激励计划的发布时间，股权激励计划与并购、资产注入、发行可转换债券等重大事件之间的30天间隔已经取消，可以同时实施。新规放松后，上市公司股权激励方案的设计会更加灵活有效，推出股权激励的热情会进一步被激活。截至2019年，70家公司推出了新的股权激励计划，延续了这一高潮。

股权激励显示出对限制性股票的偏好。股权激励有多种方式，如股票期权、限制性股票和股票增值权。历史上，主要有股票期权和限制性股票。股票期权是一种权利，激励对象在早期不需要支付任何费用，最终可以选择是否行使，基本上不存在风险。限售股需要在前期投入部分资金，后期存在因市场大幅下跌造成损失的风险。然而，限制性股票的授予价格只有股票期权的一半，因此行权成本较低，股价上涨的收益较大，激励强度也较大。从历史上看，上市公司倾向于在早期阶段选择低风险的股票期权，2012年前股票期权的份额继续超过50%(2005年激励计划很少，没有代表性)。然而，自2013年以来，激励性更强、对激励对象利益约束更深的限制性股票受到上市公司的青睐，其比重迅速上升。自2015年以来，限售股比例持续超过60%。

股权激励的覆盖面增加，但激励强度降低。自2005年以来，我们可以看到提供股权激励的公司数量及其在上市公司总数中所占的比例不断增加。股权激励所覆盖的公司范围和激励对象的范围都在不断扩大，但我们的统计数据显示，激励的强度已经降低。自2008年以来，股本总额不到3%的公司在股本总额中所占的比例一直在不断上升，从2008年的44.62%上升至2018年的73.37%。相反，股权激励减少的原因如下:(1)限制性股票激励比例增加，限制性股票激励相对较大，因此授予的股票数量会减少；(2)一些公司已经多次推出股权激励。随着股权激励从高级管理人员和核心技术人员逐渐向中高层管理人员和技术人员扩散，他们所需的激励减少了。

第二，股权激励的需求在不同时间点有所不同，但在整个过程中有显著的正回报

股权激励侧重于董事会计划、授予日期和行使/解锁日期。股权激励流程一般包括六个时间节点:董事会计划、股东大会批准、授予日期、可行权/解锁日期(一般有多个)、行权/解锁日期(一般有多个)和出售日期。其中，计划的公布日期、授予日期和行使/解锁日期是需要重点关注的三个时间节点。根据《上市公司股权激励管理办法》，股票期权或限制性股票股权激励的行权价格由董事会计划确定(具体定价标准见表1)。行权价格决定了激励对象的成本，较低的行权价格对激励对象有较好的激励效果。根据《企业会计准则第11号——股份支付》，等待期的股票期权和限制出售期的限制性股票的管理费用按照授予日权益工具的公允价值计算，授予日的股价决定了股权激励的成本，并与股权激励的成本正相关。因此，授予日相对较低的股票价格意味着股权激励的成本较低，对后续公司业绩的负面影响较小。根据《国家税务总局关于在我国实施居民企业股权激励计划中企业所得税处理的公告》，股权激励的股权支付可以作为上市公司的工资、薪金支出税前扣除，扣除额由股权激励实际行使的公允价值与激励对象行使价格的差额和数量决定。因此，行使/解锁日期的股票价格也决定了可用于税前扣除的股权激励金额，并且是正相关的。行使/解锁日期的股票价格越高，税前扣除额就越多。此外，行使/解锁日期的股票价格越高，意味着激励对象将受益更多。

股权激励的整个实施过程都有显著的正回报。股权激励的目的是通过股权将公司的员工与公司的利益联系起来，从而激发员工的积极性，提高公司的经营业绩和核心竞争力。因此，股权激励对公司的中长期基本面有积极的促进作用，有利于股票价格的上涨。以2005年以来公布的2139个股权激励案例为样本，我们的统计结果表明，股权激励的全过程无论是绝对回报还是相对回报都具有显著的正回报。其中，从董事会计划到股东大会的平均时间为35天，现阶段平均绝对收益率为2.97%，平均相对收益率(相对于上证综指，下同)为2.08%；股东大会至授予日的平均期限为22天，平均绝对收益率为1.95%，平均相对收益率为1.22%；从授予日到首次解禁的平均绝对回报率为21.96%，平均相对回报率为14.27%；从第一次解禁到第二次解禁的平均绝对收益率为15.52%，平均相对收益率为11.41%；从第二次解禁到第三次解禁的年平均绝对收益率为13.10%，平均相对收益率为6.68%。

从短期来看，从董事会计划到股东大会的回报率是最好的，而从股东大会到授予日的正回报的确定性更强。从董事会计划到股东大会公告日的平均绝对回报率为2.97%，平均相对回报率为2.08%，获得正回报的成功率为54.33%，是股权激励全过程中短期回报率的最佳阶段。从股东大会到授标日的平均绝对回报率为1.95%，平均相对回报率为1.22%。回报率略低于从董事会计划到股东大会的回报率，但正回报率的胜率为58.27%，这是比较确定的。授标后一个月，平均绝对回报率为0.81%，平均相对回报率为0.93%，获得正回报的成功率为49.56%。可以看出，回报率和确定性都相对较差。此外，从历史上看，从董事会计划到股东大会的绝对回报和相对回报在大多数年份都是正数。就绝对回报而言，平均绝对回报仅在2008年、2011年和2018年的熊市中为负，在其他年份则为显著正回报。

从长期来看:股权激励的绩效要求推动股价长期持续，解禁权授予后的第一年将获得最佳回报。股权激励的实施有一定的绩效评价条件，股权激励的核心目的之一是激励员工实现既定的绩效目标。因此，股权激励的引入有利于公司基本面的改善和提升，对公司中长期业绩增长具有明显的积极作用。自2005年以来，当年所有发行股权激励的公司平均增长率达到33.75%，利润增长率达到44.46%，较计划发布前一年实现了加速增长；同时，在计划发布后的第一年和第二年，保持了持续高速增长，收入复合增长率达到28.9%，利润复合增长率达到37.3%。从股权激励对公司中长期业绩的积极影响可以看出，股权激励在授予后的三年内有显著的正回报，但回报率随时间呈下降趋势。就收益率而言，解禁/行使权利的第一年表现最佳，平均绝对收益率达到21.96%，平均相对收益率达到14.27%。一方面，股权激励的作用逐渐结束，另一方面，收入和业绩的增长率也放缓了。

第三，激励性强、绩效考核要求高的公司回报更突出

激励股比例超过5%的公司，其短期、中期和长期股价表现最为突出。激励股票占总股本的比例通常是衡量激励程度的核心指标。比例越高，对整个公司的激励就越大。本文以激励股数占总股本的比例为指标，将股权激励分为6组:1%、[1%、2%、[2%、3%、[3%、4%、[4%、5%、≥5%。历史统计结果表明，短期、中期和长期回报都与激励强度正相关。激励股票数量占总股本5%以上的公司(共202家)在整个股权激励过程中，无论是短期还是中长期，股价表现最为突出。从短期股价表现来看，激励股超过5%的公司董事会到股东大会日的平均绝对收益率为7.75%，平均相对收益率为5.69%，两者均为最高；股东大会至公告日的平均绝对收益率为9.33%，平均相对收益率为5.92%，也是最高的。就中长期股价表现而言，奖励股份超过5%的公司在授予后第一年的平均绝对收益率为35.14%，平均相对收益率为22.01%；第二年的平均绝对回报率为21.08%，平均相对回报率为18.76%，第三年分别为34.63%和18.44%。

对业绩要求高的公司的中长期股价表现甚至更好。业绩的持续增长是公司股价长期持续的基础。高业绩要求公司从授予日到第一年从解除禁令/行使权利中获得高收入。绩效考核的要求也是衡量股权激励的重要指标。通常，对绩效增长的要求越高，就意味着管理层对未来的绩效增长越有信心，绩效爆炸式增长的可能性就越大。股权激励授予后，其自身事件对股价的短期影响基本结束，后续中长期对股价的影响需要得到满足。股权激励对绩效增长的要求，尤其是对高绩效增长的要求，通常反映在绩效实现的第一年，即从授予日到解除禁令/行使的第一年。我们的历史统计结果显示，有五家公司(天赐物资(002709，股票咨询)、长明科技(300348，股票咨询)、万达信息(300168，股票咨询)、中青宝(300052，股票咨询)、辽宁成达(30052)。然而，长期稳定的绝对回报和相对回报要求公司的业绩持续达到甚至超过预期的增长。

从历史上看，拥有强大激励和高业绩要求的股权激励型公司表现更好，无论是短期定期回报还是基于根本性改善的中长期回报。我们都建议选择激励性强、业绩要求高的股权激励公司。在短期内，本文根据以下标准进行筛选:1)股权激励未被授予；2)激励股票数量占总股本的4%以上(少数公司超过5%)；3)绩效考核要求较高(复合增长率超过20%)。符合筛选条件的公司有:康泰生物(300601，诊断股) (激励股占5.48%)、延津普(002847，诊断股)(激励股占4.44%，2019-2021年复合增长率不低于50%)、广东骏亚(603386，诊断股)(从中长期来看，本文按照以下标准进行筛选:1)股权激励从授予之日起至首次行使时止2)激励性股份占总股本的比例超过5%；3)绩效考核要求高(增长率在30%以上)。符合筛选条件的公司有:东北制药(000597，诊断股)(激励股占5.16%，2018-2019年复合增长率不低于50%)、科明面业(002661，诊断股)(激励股占5.16%，2018-2020年复合增长率不低于32%)2018-2020年业绩复合增长率不低于125%、阳光城(2018-2020年业绩复合增长率不低于125%) 且2018-2021年业绩复合增长率不低于35%)，长明科技(激励类股占7.42%，2018-2020年业绩复合增长率不低于30%)

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