董登新：中国A股市场28年风云录

本篇文章6811字，读完约17分钟

总有一天，a股投资者将学会“用脚投票”，让一元退市规则大放异彩，从而大大提高a股退市的效率，净化a股市场，维护正常的市场秩序，保护投资者的合法权益。

——“零售市场”是a股的最大国情

2018年不仅是中国改革开放40周年的重要时间节点，也是中国a股市场进入第28个年头，即将进入“30年”。28岁的人有爱的心情，这是一个值得回忆和铭记的时刻。

1990年12月19日星期三，上海证券交易所正式开门。当日，上证综指开盘报96.05点，最高报99.98点，最低报95.79点，收盘报99.98点，成交额为49.4万元。这是中国股市的第一个交易日。那一天，只有7只a股在上海证券交易所上市:钟燕工业、爱思、空电子、浙江凤凰、乐飞、乐飞音频(600651，咨询)和神华电工。后来，人们普遍称之为“老八股”的错误包括“豫园商城”。事实上，豫园商城的上市日期是1992年9月2日。上海证券交易所的“老七股”都是上海本地企业。

1990年12月1日(星期六(002291))，深圳证券交易所试运行。1991年7月30日星期二，深圳证券交易所正式开门。当日开盘577.29点，最高578.40点，最低570.02点，收盘577.15点，成交额257万元。当时在深圳证券交易所上市的a股只有6只，分别是深圳发展银行、深圳万科、深圳安达、深圳金田、深圳远野和深圳宝安。深圳证券交易所的“老六股”都是深圳本土企业。

二十八年过去了。截至2018年5月底，共有3532家a股上市公司在上海和深圳证券交易所上市，总市值为53.85万亿元，日成交量为3000-5000亿元。中国的股票市场已经成为仅次于美国的世界第二大市场。在过去的28年里，a股发生了什么变化？

一、a股交易机制和税收标准的演变

在设计a股交易机制和税收标准时，监管当局最初侧重于市场稳定和投资者保护。因此，有时我们也将交易机制和税收调整视为“维持稳定”或“拯救市场”的工具。然而，这种情况已经消退。

(1) A股结算系统及价格限制

1995年以前，a股不仅可以在t+0交易，而且没有价格限制制度。为了抑制市场的高换手率和过度投机，a股从1995年1月1日开始实行t+1结算制度，即当天买入的股票不允许当天卖出，但当天卖出的钱可以用来购买当天的股票。

从1996年12月16日(星期一)，a股开始实行限价制度。根据该制度，除上市首日外，股票和基金证券在一个交易日的交易价格与前一个交易日的收盘价相比，涨跌幅度不得超过10%，超过涨跌限价的委托无效。在新规定实施的头两个交易日(周一和周二)，市场基本接近每日交易限额。

此后，a股市场不仅受到价格限制，也不再允许t+0循环交易，这有助于抑制市场换手率，但另一方面，也掩盖了个股交易的真实供求关系。价格限制制度下的t+1交易机制可以方便机构或银行家使用，达到交易控制的目的。

目前，欧美和香港的大部分股票市场都没有设定个股的限额，但都有市场融合机制。由于价格限制制度本身就是一种融合机制，没有必要在a股市场上重复建立另一种融合机制。时机成熟时，中国a股市场有望取消个股价格限制。

(2)经纪佣金和印花税政策的调整

证券公司收取的证券交易佣金是证券公司向客户提供证券代理交易服务所获得的报酬。在2002年之前，中国证券公司对a股交易收取的佣金率一直是由监管机构设定的统一固定的佣金率。为了满足“救市”的需要，佣金标准在此期间进行了几次小幅调整，之后一直固定在0.35%的水平。但是，为了保护投资者的合法权益，促进证券市场的发展，从2002年5月1日起，监管部门不再严格统一设定固定的佣金率，而是改为上限控制的浮动佣金率，即a股佣金同时向买卖双方收取，上限为交易额的0.3%，每笔交易的最低佣金不低于5元；它还规定，证券公司不得利用现金回扣、赠送实物或礼券、提供非证券业务性质的服务等不正当竞争手段吸引投资者进行证券交易，禁止证券公司直接或间接将机构投资者支付的证券交易佣金返还给个人。

尽管经纪人的实际佣金率已降至万分之二左右，但这一佣金上限控制标准一直适用到现在。经纪人实际佣金水平的自动下降不仅是经纪人之间激烈竞争的市场结果，也是网上交易成本大幅降低后的必然要求。

股票交易印花税是中国a股交易中征收的唯一税种。在2009年之前，股票交易印花税一直是监管机构调整股市涨跌或“救市”的唯一选择，一度招致许多批评。由于印花税属于税法范畴，应通过人大立法认真设定，因此不能随意、频繁地人为调整。然而，直到2009年，我们才停止使用印花税来调控股市的涨跌，这是一个显著的市场进步。

从1990年到2009年，中国a股交易印花税调整了10次，平均每两年不到一次。其中，最高的印花税税率是在1997年5月至1998年6月，交易双方的a股交易印花税均定为5%；直至2008年9月最后一次减税，a股的印花税降至历史最低水平，即买方的印花税为零，卖方的印花税只有千分之一，只相当于最高印花税税率的十分之一。

自2009年以来，不仅双边印花税税率接近于零，监管当局也不再用印花税来调节股市的涨跌。印花税拯救市场已经成为历史的过去和记忆。这不仅是股市和投资者的进步，也是监管当局的进步。

(三)缺乏市场化的空机制及其补偿

过去，由于a股市场缺乏空机制，投资者只能单方面多赚钱。一旦熊市来临，所有投资者都会跟着钱走。为了克服这一问题，2010年，上海证券交易所和深圳证券交易所同时推出融资融券业务；同年，CICC还推出了沪深300股指期货，其次是上证50指数和沪深500股指期货，以及5年期和10年期国债期货。与此同时，上交所还推出了上交所50etf股票期权。

尽管如此，大多数投资者还是不能接受“做/做/做/做/做/做/做/做/责备/责备这些做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做”的说法。例如，每当熊市或股市大幅下跌时，监管当局就会通过“窗口指导”发出呼吁，限制向空提供证券贷款，限制向空提供股指期货，等等。因此，做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做/做

二、多层次股权市场的分割与构建

a股市场开放之初，上市公司主要是中小国有企业或集体企业，因此它们成为a股市场的最初受益者。直到1998年，国有企业的改革方向转向建立现代企业制度，各行各业几乎所有的大型或超大型国有企业都开始改革并相继上市，成为a股市场的最大受益者。

2001年，a股结束了ipo行政审批制度，开始实施审批制度。中国民营企业首次拥有公开、平等的ipo资格，但当时a股IPO仍以国有企业为主，民营企业IPO数量少得可怜。

2004年6月，深圳证券交易所正式推出“中小企业板”，真正为民营企业提供了一个特殊的ipo渠道，这是a股市场发展的一个重要分水岭。特别是2009年10月，深圳证券交易所正式推出创业板，为“双创新”高科技中小企业提供了ipo专用渠道。它以小市值、高增长的财富效应，极大地激发了“大众创业创新”的社会激情和热情。

中小板和创业板几乎都是纯粹的“民营企业板”，是对a股市场的进一步细分和合理定位，符合我国民营经济快速发展的要求。

2013年12月31日，全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)开始在全国范围内接受企业上市申请，新三板是全国场外交易市场。它为许多中小企业，甚至小微企业提供了方便的场所，如上市展示、股权转让、股权转让、股权托管和并购再融资等。

与此同时，各省市地方股权托管交易中心(俗称“四板”)相继成立，并与新三板形成了相互交流和互联互通的机制。

至此，中国多层次股权市场基本形成，为中国各类企业提供了不同的股权上市平台和股权转让机制，极大地方便了中小企业的形象展示、股权转让乃至股权并购，进一步增强了中国股权市场的规范性、包容性和开放性。

第三，ipo市场化改革的曲折

自a股市场建立以来，ipo制度经历了三个阶段:一是行政审批制度(1990-2001年)；二是审批制度(2001-2016)；第三，注册系统已经过测试(自2016年起)。

Ipo制度直接决定了a股的市场化进程。市场化是法治的基础，市场化和法治是国际化的前提。因此，市场化改革是a股最大的问题。

哪些企业有资格上市？它什么时候上市？谁负责？谁有资格参与新股认购？谁决定首次公开发行的定价权？新股上市需要涨跌限制吗？等等，上述问题的答案将直接决定ipo市场化改革的进程和方向。

从前。只要熊市来临，监管当局就会利用行政命令“暂停ipo”，关闭a股一级市场；只要牛市到来，监管机构就会“重启ipo”。因此，在投资者眼中，"暂停ipo "已成为继印花税之后的"救市"工具或生命线。这种情况一直持续到2016年，才真正开始结束。

2009年6月，中国监管部门启动了新股发行制度的市场化改革，这是a股市场建立以来的首次公开发行市场化改革，其影响重大而深远。此次改革的主要内容包括:(1)取消新股认购的市值配售，赋予每个人平等参与新股认购的权利，但必须是实时现金认购；(2)取消ipo定价控制，IPO定价完全市场化；(3)首次公开发行首日取消限制，允许首次公开发行首日突破；(4)监管部门不再使用行政手段“暂停ipo”。

在ipo市场化改革的过程中，上证综指从2009年8月的3478点“小牛市”的顶峰，一路下跌到2012年10月的2000点。由于市场舆论和各方面的压力，本轮ipo市场化改革持续了三年多，最终在2012年10月以“ipo停牌”告终。

经过一年多的沉寂，2013年11月15日，十八届三中全会正式宣布股票发行登记制度改革。这标志着a股ipo注册制度改革高调启动。

2014年1月，中国证监会“重启ipo”。首先，它恢复了市值配售，并作出了一个新的；其次，恢复对新股发行定价的行政控制；第三，将恢复首次公开募股第一天的价格限制。事实上，它完全否定了2009年至2012年的ipo市场化改革实践，一切都回到了原点。

2015年，a股首次经历了疯狂的“杠杆牛市”，导致市场异常大幅波动。2015年7月，中国证监会再次“暂停ipo”，注册制度改革被暂停。直到2015年底，注册系统得到了全国人大的授权，重新起航。

2017年2月10日，董事长刘在全国证券期货监管工作会议上第一次明确表示，股指的稳定性和融资力度不能对立。这是中国证监会首次明确发出“ipo停牌”可能成为历史的重要信号。

事实上，在a股市场开放以来的25年中，我们已经关闭了一级市场9次，其中最短的一次关闭时间为4个月，最长的一次为15个月，关闭一级市场9次的总时间为5年零7个月。这严重制约了a股市场的正常扩张和发展，也是a股市场低效、市场化程度低和行政控制过度的重要表现。

然而，从2016年开始，“ipo停牌”的历史将一去不复返。自2016年6月以来，a股首次公开发行审核已从一个月审核修订为两个批次；自那年11月以来，每月对其进行四次审查，首次公开募股会议的次数从每月不到10次增加到每月30至550次。自2016年11月以来，该公司已连续11个月保持每月30多次首次公开募股的节奏。这是一个划时代的飞跃。此后，a股终于进入了ipo正常化的轨道。这实际上是“ipo节奏的市场化”。ipo效率得到了很大的提高，大大减少了ipo企业的时间和成本。过去，首次公开募股的平均排队时间是三年，但现在已经缩短到一年半。这是a股ipo节奏市场化的最大进展。

与此同时，ipo审计的重点也从过去对企业投资价值的实质性判断转向对ipo材料真实性和业务模式的审计，这是ipo审计制度的重大变革，也是对发行人和投资者的正确政策导向。

2018年2月23日，离全国人大授权的登记制度改革还有五天。受国务院委托，中国证券监督管理委员会主席刘向全国人民代表大会常务委员会作了说明，建议将股票发行登记制度改革的有效期再延长两年，至2020年2月29日。2018年2月24日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议决定，股票发行登记制度改革授权有效期延长两年。

第四，法治和a股市场国际化发展迅速

目前，a股市场化改革正在加快，各种金融创新不断涌现。迫切需要修改证券法。为了保护投资者的合法权益，监管部门不断完善各项制度，利用大数据等新技术，大力加强市场监管，严厉查处和打击证券犯罪，提高监管效率。特别是2015年以来，强有力的监管和严格的监管产生了良好的市场效应和威慑效应。

与此同时，中国a股市场在开放和互联互通方面取得了长足的进步。2002年，中国正式引入qfii制度，首次允许合格的境外机构投资者经审批后进入中国a股市场进行投资。2006年，中国全面实施qdii制度，这是中国首次允许符合条件的境内机构投资者经审批后投资海外股票。2011年，我们推出了rqfii，引入了更多合格的海外机构投资者。

2014年11月和2016年12月，沪港通和深港通相继开通，架起了a股和港股之间的桥梁。2018年底前，呼伦通有望正式开通，这将是a股市场与欧洲市场的互联互通，进一步加快和提升a股市场的开放程度。此外，从2018年5月1日起，沪港通和深港通的日配额将扩大四倍，即沪港通和深港通的日配额将从130亿元调整至520亿元，港通的日配额将从105亿元调整至420亿元。

根据国家外汇局网站数据，截至2018年3月底，qfii额度为993.59亿美元，rqfii额度为6153.62亿元。

此外，外资证券公司进一步放开，证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资持股比例上限放宽至51%，三年后不再设定。不再要求合资证券公司的境内股东至少有一家证券公司，合资证券公司的业务范围不再单独限制，境内外资本一致。

2018年6月1日，a股正式纳入摩根士丹利资本国际指数成份股。作为世界第二大股票市场，a股最终进入国际资本配置篮子，这将有助于提升a股的国际地位和影响力。

这样，外资通过qfii、rqfii、沪港通、深港通进入中国a股市场将越来越方便，境外机构投资者和资金的增加将继续增长，这也是a股市场改善投资者结构和市场生态的重要渠道之一。

V.a股退市制度不断完善，退市效率逐步提高

有进有退，这是适者生存的市场规则，也是市场决定资源配置的基础。自2001年推出第一版除名制度以来，2012年首次进行了全面改革，2014年对除名制度进行了修订，增加了"主动除名"和对重大违规行为的强制除名，大大完善了除名制度，提高了其效率和威慑力。

特别是随着ipo的正常化、ipo大门的打开和借壳上市后门的严格封锁，垃圾股的空壳资源变得一文不值，成为炒股和赌博的笑料。例如，圣海伦的股价已经跌到了几美分，没有任何机构或股东敢去抢它。因此，一元退市标准将自动生效，这是市场生态变化的证明，也是监管政策明确导向的必然结果。事实上，如果有任何政策取向，就会有任何性质的投资者。

据统计，在披露2017年度报告的3500多家上市公司中，共有123家年度报告出具了“非标准”审计意见，其中“不能(拒绝)发表意见”17家，“保留意见”34家，“强调事项无保留意见”72家。这是一个前所未有的现象，正是因为监管当局不断强化市场主体的法律责任，会计师事务所也站在信息监管的第一线，这对上市公司年报信息造假构成了重要的威慑和约束。

近年来，退市变得越来越正常。今年，三家公司被迫退出市场，同时三家公司被暂停上市。这是不小的进步。事实上，到目前为止，两家公司因重大信息违规而被迫退出市场，同时还要对投资者做出相应的补偿，这不仅是市场的净化和进步，也是对中小投资者的有效保护。

可以想象，有一天，a股投资者将学会“用脚投票”，让一元退市规则大放异彩，从而大大提高a股退市效率，净化a股市场，维护正常的市场秩序，保护投资者的合法权益。

a股在28年里取得了长足的进步，但任仲还有很长的路要走。目前，登记制度改革和证券法修订仍是最紧迫的改革任务，但从长远来看，市场化、法治化和国际化改革仍是a股市场改革的总方向，不能犹豫或动摇。

本文摘自《养老金与金融》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！