张明：中国货币政策转型的四个维度

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在中国货币政策转型过程中，为了增强短期利率向中长期利率的传导机制，创造更具可持续性的基础货币发行机制，中国金融市场需要大量不同期限的国债。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

目前，我国货币政策正处于从数量控制向价格控制过渡的关键时期。关于货币政策转型的故事很多，可以从以下四个维度进行梳理，即终极目标、中介目标、传导机制和基础货币发行机制。

传统上，中国人民银行的货币政策目标包括货币稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。近年来，我国货币政策在实施过程中越来越重视结构调整目标。总体而言，价格稳定是全球央行公认的最重要目标。从经验来看，由于通货膨胀率、经济增长率和就业率都是正相关的，并且它们之间存在相对稳定的系数，以通货膨胀率为目标实际上考虑了经济增长和充分就业。然而，在20世纪70年代的滞胀期(经济停滞与通货膨胀并存)和2008年全球金融危机爆发后的长期停滞期(经济增长恢复，但价格继续走低)，通货膨胀率与经济增长率之间的稳定关系不复存在，这意味着央行应同时关注通货膨胀和经济增长。在过去的几十年里，中国经济一直处于积极的人口红利和快速城市化的过程中。未来将面临人口快速老龄化和服务业比重上升的过程，这意味着就业率与经济增长率之间的关系也不稳定，这也是中国人民银行必须以充分就业为目标的原因之一。货币政策在本质上仍然是一种总量政策，而财政政策和金融监管政策能够更好地发挥结构调整的作用。因此，我们认为，中国货币政策“调整结构”的目标可能仍然是过渡时期的权宜之计。在过去十年里，全球一直在讨论货币政策是否应该与资产价格挂钩。但是，考虑到中国央行同时负责货币政策和宏观审慎监管，稳定资产价格将是宏观审慎监管政策的主要目标，因此中国狭义货币政策的目标不需要包括资产价格。

长期以来，中国人民银行将广义货币m2作为最重要的中介目标。然而，随着中国金融体系的完善和复杂化，m2不再能很好地描述中国的流动性。随着影子银行和创新金融的蓬勃发展，即使是社会融资总额也不能完全描述整体流动性。随着量化中介目标的可测性和可控性下降，中国人民银行开始越来越重视价格工具，尤其是短期银行间市场利率。目前，中国人民银行似乎更倾向于将银行间市场的短期国债回购利率(r007或dr007)作为政策利率，并试图建立一个以超额存款准备金率为下限、slf利率为上限的利率走廊。未来，中国人民银行的货币政策操作将引导短期国债回购利率在利率走廊内波动，并进一步向中长期利率转移，从而实现货币政策目标。以政策利率为主要控制工具也符合发达国家的货币政策实践。

然而，到目前为止，中国人民银行并没有放弃量化控制措施。最重要的原因之一是短期银行间市场利率波动对中长期利率的传导机制被阻断。这种传导机制的阻滞体现在两个方面。首先，短期银行间利率波动向中长期债券利率传导似乎存在障碍，即使中长期无风险利率也是如此；其次，短期银行间利率波动向中长期存贷款利率传导似乎存在更多障碍。例如，长期以来，作为中国商业银行贷款基准利率的lpr似乎波动不大，这与银行间短期利率的波动形成了鲜明对比。最近，市场上激烈争论的利率被合并成一个轨道，即银行间市场利率与存贷款利率之间的关系应该开放。为了提高第一个方面的传导效率，中国政府必须增加中长期国债的发行规模和种类，更好地改善国债收益率曲线，增强收益率曲线的灵活性。要提高第二个方面的传导效率，就必须大幅提升商业银行贷款的定价能力。此外，利率从两条轨道合并为一条轨道，这将导致“惊心动魄的飞跃”，从而对特定商业银行的资产负债表造成重大影响，同时也面临一定的不确定性。

在中国加入wto后的十多年里，经常项目和资本项目之间一直存在着持续的双顺差格局，以至于外汇账户取代了再融资，成为21世纪初中国央行发行基础货币的唯一渠道。为了避免外汇过多，中国人民银行经常使用核销措施，如发行央行票据和提高法定存款准备金率。然而，自2014年以来，中国开始面临持续的资本账户赤字，导致外汇储备规模大幅下降。因此，中国人民银行必须寻求新的基础货币发行机制。在初始阶段，中国人民银行主要使用创新的再融资工具(如slf、mlf、psl等)。)发行基础货币。然而，使用这些工具发行基础货币将面临两个问题:第一，短期再融资业务将面临频繁的到期和展期问题；其次，为了从央行获得再融资，商业银行通常需要提供高质量的抵押品，而且只有大银行才有足够的抵押品，这使得中小银行很难直接从央行获得融资。随后，央行开始将全面RRR减息和定向RRR减息作为基本货币发行机制。然而，通过降低RRR汇率来发行基础货币有两个问题:第一，基础货币过于僵化，无法对其进行微调(这就是为什么RRR必须与公开市场操作相匹配)；其次，它最终将是不可持续的(想象一下准备金率降至零后的极端情况)。从全球经验来看，中国人民银行向新机制过渡将是一个长期的解决方案。在新机制下，央行通过买卖国债来释放和收回基础货币。然而，这也要求财政部大规模发行不同期限的国债。

综上所述，在中国货币政策转型过程中，为了增强短期利率向中长期利率的传导机制，创造更具可持续性的基础货币发行机制，中国金融市场需要大量不同期限的国债。这意味着财政部应该转变思路，发行国债的目的不仅是为了平衡财政收支和财政，也是为了给金融市场创造安全资产，为货币政策的实施提供基础资产。换句话说，中国货币政策的转变离不开财政政策的协调。

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