董登新：注册制是A股市场最关键制度创新

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我们不仅期待科技股+注册制，也期待创业板、中小板和主板尽快全面实施注册制，使股票市场成为真正的市场，充分发挥市场的基础性决定作用，从而使a股市场全面提升乃至整个资本市场的包容性和开放性，优质服务实体经济，促进中国经济整体转型升级。

作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

众所周知，ipo制度在世界上可以分为两种类型:一种是政府主导的审批制度；二是市场导向的注册制度。目前，我国a股市场的ipo制度仍属于政府主导的审批制度，政府不仅管理股票发行的实质性内容的审查，还管理发行过程的实际操作。由于审批制度容易导致行政控制过度，不利于市场化、法治化和国际化改革的顺利进行，逐步取消审批制度，全面推行登记制度成为a股市场最关键的制度创新。

2013年11月15日，十八届三中全会正式宣布股票发行登记制度改革。事实上，登记制度是以信息披露为核心的股票发行和上市制度，体现了市场化、法治化和国际化改革的精神。只有注册制度才能从源头上消除新股发行制度的过度行政控制，逐步淡化a股“政策市场”的色彩，真正实现新股发行节奏市场化和新股发行定价市场化，进而恢复“股票市场”的市场属性，充分发挥市场的基础性决定性作用。只有这样，才能有效发挥股票市场资源配置和优胜劣汰的市场功能。

2014年，作为注册制度改革的第一年，中国证监会从基础制度建设入手，大力加强信息披露监管，严格查处证券违法犯罪行为，建立反欺诈上市“首付”制度、强制股份回购机制和严重违规强制退市制度。这一系列改革工作进展顺利，成效显著。

2014年6月27日，中国证监会发言人表示，证监会正在研究股票发行登记制度改革方案，计划在年底前提出具体方案。同年11月19日，国务院常务会议提出了缓解企业融资难、融资成本高的十项措施。其中一项措施是:“抓紧股票发行登记制度改革方案，取消股票发行的持续盈利性。”这表明登记制度的实施迫在眉睫，必须启动。随后，证监会发言人公开披露，根据中央政府要求和国务院部署，成立了包括央行、法制办、银监会、保监会和NPC法律工作委员会在内的股票发行登记制度改革工作组。中国证监会牵头完成了注册制度改革方案的初稿，将于11月底前提交给国务院。

2015年1月，中国证监会在全国证券期货监管工作会议上表示，推进股票发行登记制度改革是2015年资本市场改革的重中之重。坚持市场导向，管理与发行相结合，尊重市场规律，尽量减少和简化行政审批，强化内部市场约束，建立以市场机制为主导的新股发行制度安排。

然而，登记制度的改革并不像大家想象的那样顺利。2015年上半年，为了“护送”等待了7年的新牛市，注册系统被迫“让路”并推迟实施。2015年下半年，a股市场经历了大幅波动。2015年7月4日，国务院决定“暂停ipo”，注册制度再次被取消。

2015年11月20日，中国证监会主席肖钢和办公厅、发行部领导听取了关于推进股票发行登记制度改革的意见。肖钢指出，股市异常波动后，《证券法》的修订被推迟，国务院可能会通过法律授权发布意见解决问题，并在明年3月全力以赴在登记制度上取得成效；首先释放释放节奏，然后释放价格；缩短发布流程(3-6个月)，给企业一个明确的期望。

鉴于《证券法》修订的困难和缓慢，为确保登记制度改革尽快顺利推进，2015年12月，全国人大常委会首次审议通过了《股票发行登记制度改革授权决定》。该决定的“授权期”为两年。它将于2016年3月1日生效。两年内，全国人大常委会授权国务院在实施股票发行登记制度改革时“有权”调整现行证券法的有关规定

2016年，“三中全会”的重点转向防范金融风险。今年，中国证监会将重点放在控制杠杆、监管借壳和重大资产重组、打击ipo欺诈、严厉惩罚相关中介机构、限制投机、打击内幕交易和进一步完善信息披露制度上。今年，中国证监会共查处了20起典型违法案件，涉及操纵市场、非法ipo欺诈发行和信息披露、非法中介机构和私募机构、内幕交易或未披露信息交易等。

自2015年11月中国证监会宣布重启ipo以来，ipo已逐渐恢复正常，ipo审批速度明显加快。仅从2016年的月度数据来看，1月份ipo共获批7批；2月，一批9家公司获批；3月，两批15家公司获得批准；4月，两批14家公司获得批准；5月，一批9家公司获得批准；6月，两批16家公司获得批准；7月，两批27家公司获得批准；8月，有两批26家公司获得批准；9月，两批26家公司获得批准；10月，两批28家公司获得批准；11月，批准了四批52家公司；12月，46家公司中的4批获得批准。这就是市场所说的“ipo正常化”。从那以后，监管当局表示，他们将不再使用行政手段来“暂停ipo”。这是ipo节奏市场化的一次尝试和实践，但ipo定价仍受监管部门的“窗口指导”，23倍市盈率上限的监管已成为市场潜规则。

2017年4月15日，深圳证券交易所召开2017年股东大会，这是深圳证券交易所20年后再次召开的股东大会，旨在强化交易所的一线监管职责。2017年7月，全国证券期货监管体系年中监管研讨会在北京召开。会议规划了下一步证券期货监管的重点工作。其中一项重要任务是保持首次公开募股的正常进行。2017年7月初，中国证监会正式将主板审计委员会和创业板审计委员会合并为a股审计委员会，这是ipo审批制度的一次自我完善，也简化了组织机构，为未来注册做好了准备。

2017年11月17日，中国证监会发布了新修订的《证券交易所管理办法》，将于2018年1月1日起施行。新旧版本在ipo和退市的内容上有很大的不同。2011年版:证券交易所的主要职责是“受理上市申请，安排证券上市”。这是一个纯粹的“消极和被动”的功能表达。当发行人获得中国证监会的ipo批准后，证券交易所只能被动地接受上市申请。然而，在2018年，新版本改为:证券交易所将负责“审查和安排证券的上市和交易，并决定证券的暂停、恢复、终止和重新上市”。同时，这些措施进一步强调了证券交易所的一线监管职责。2018年，新版《证券交易所管理办法》将与首次公开发行登记制度有效衔接，为下一步全面实施登记制度改革提供强有力的制度保障。

2018年2月25日，“中国50人经济论坛2018年年会”在北京召开，主题是“从高速增长到高质量发展”。清华大学金融科技学院管理委员会主任吴晓灵出席并讲话。关于注册制度改革，吴晓灵表示，证监会这两年做了很多卓有成效的工作，但主要是在理念上，“我还是要对指数和投资者的盈亏负责，所以我一直没有放手。”

由于登记制度改革没有取得实质性进展，证券法修订存在诸多困难，在第一个两年“授权期”到期后，2018年3月，全国人大常委会再次授权登记制度改革，并将“授权期”再延长两年，截止日期为2020年2月28日。全国人民代表大会的重新授权增强了人们对登记制度改革的信心，并提供了法律支持。

2018年11月5日，习近平主席出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲。习近平指出，为支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，支持资本市场不断完善的基础体系建设，上海证券交易所将设立科技板块，并试行注册制度。习近平的讲话就像春风和春雨，强化了中国资本市场改革的方向和信心。经过五年的艰苦努力，注册制度改革终于完成，它将率先试点登陆科学技术委员会。

2018年12月19日至21日召开的2019年中央经济工作会议明确提出:“推动上海证券交易所设立科技板块，尽快试点注册制度。”尽快着陆有多快？监管当局和市场已经以实际行动做出了坚定而果断的回答。

2019年1月28日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《上海证券交易所设立科学技术局和试点登记制度总体实施方案》和《上海证券交易所设立科学技术局和试点登记制度实施意见》。

2019年1月31日晚，国家科委《细则》(征求意见稿)发布。经过短短一个月的咨询，2019年3月3日，14个科技板块+注册系统(中国证监会4个+上海证券交易所10个)的相关系统文件——一整套规则全部发布并上线。

2019年3月22日，科创董事会第一批受理申请名单公布，包括、瑞创微纳、科技、江苏北人、李、科技、河间芯片、科技、柯谦生物。这标志着科学技术委员会首次公开发行(ipo)登记制度审查程序的正式开始。

2019年4月16日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所科技板块股票发行与承销指引》(以下简称《业务指引》)。《业务指引》共7章67条，对战略投资者、保荐机构相关子公司、新股配售经纪佣金、超额配售选择权、发行定价配售程序等进行了明确规定和安排。

2019年4月19日，中共中央政治局召开会议，提出重点制度创新要促进资本市场健康发展，科技局要真正落实以信息披露为核心的证券发行登记制度。显然，中央政府已经将科学技术委员会+注册系统定义为两个“关键的制度创新”。

截至2019年5月6日晚，接受科技板块的企业已超过100家，咨询82次。据公司注册统计，有22家企业来自北京；江苏省排名第二，有18家企业申请科技板块上市。上海有15家上市公司申请设立科技板块，广东有13家上市公司。按照3个月的平均审计周期，首批科技板块公司最早可能在6月上市，最晚可能在7月上市。

科技板块+注册制度是a股市场的两大制度创新。它们的实施不仅将改变a股ipo的理念，也将改变整个a股市场的生态。

首先，科技股是一个全新的子市场，它不同于创业板，是纳斯达克的基准。在科技板块上市的证券主要包括三类:股票、存托凭证和相关衍生品。它与创业板市场具有互补性和竞争性，创业板市场主要上市于具有中小市场价值的普通创新企业；科技板块的上市对象主要是具有大中型市场价值的高端创新企业。它们在市场定位上是互补的，但也有交叉、重叠和竞争。相比之下，创业板最大的缺点是没有实施注册制度，不具有包容性。

事实上，由科学技术委员会发起的注册制度本身就是两大制度创新。五年前，监管部门原本计划在a股市场推广注册制度，但遭遇了巨大的市场阻力。然而，五年后，当我们改变系统实现路径时，我们率先在增量市场——科学技术委员会试点注册系统。市场环境发生了重大变化。科技委员会+注册已经成为一个普遍的期望。从中央政府到监管部门，到市场和投资者，它不仅形成了普遍的共识和热切的期待，而且很快就付诸实施。

登记制度的改革从中央决策到今天已经经历了五年。为什么注册制度受到中央政府和市场各方的高度关注和期待？注册生产是a股市场最关键的制度创新。它的制度优势是什么？

首先，注册制度以信息披露为核心，并不实质上审查或判断发行人的投资价值。众所周知，传统的审批制度注重对发行人投资价值的实质性判断，将全部精力和注意力放在财务指标“选美”上，却淡化了对信息披露的合规性、真实性和充分性的审计。“在最好的中选最好的，在最好的中选最好的”这一潜规则很容易人为地提高过高的ipo门槛，使证券交易所设定的ipo标准成为一种展示，将许多优秀企业，尤其是创新型企业拒之门外。此外，这种首次公开发行审计不仅费时、费力、成本高、效率低，而且容易诱发财务舞弊、报表"美"化、过度包装，进而导致欺诈发行罪。

与审批制度不同，注册制度将发行人的信息披露置于首次公开发行审核的核心和最重要的位置，同时淡化了对发行人投资价值的判断。所有首次公开发行审核都注重信息披露的合规性、真实性和充分性，旨在最大限度地满足投资者对首次公开发行信息的需求。它允许投资者对发行人的投资价值进行自我判断，并做出相应的投资决策。监管机构不对发行人的投资价值进行判断、认可或担保，这样投资者就可以学会理性投资，学会“用脚投票”，而不是盲目创新、疯狂投机。

二是注册制度实行“监督与审查相分离”，赋予证券交易所ipo审查权，证监会主要负责最终备案和注册，拥有一票否决权。在传统的审批制度下，首次公开发行(ipo)审计的权力完全交给中国证监会，监管和审计没有分离，而证券交易所成了首次公开发行(ipo)审计的旁观者和旁观者，做得很少。由于中国证监会在首次公开发行(ipo)审计上投入了大量的人力和精力，市场监管缺乏人力和精力。更糟糕的是，只有监管机构有权审查首次公开募股，这很容易导致过度的行政干预和监管。例如，监管机构对新股的市盈率设定了不超过23倍的上限；例如，当市场下跌时，监管机构将下令“暂停IPO”；当牛来临时，监管机构将下令“重启ipo”。监管当局对a股一级市场的过度行政控制容易导致市场和舆论的绑架，这是a股“政策城”形成的深层次制度原因。

与审批制度不同的是，注册制度赋予了证券交易所更接近市场、更具基础的ipo审查权。这也是股票交易和收益“回笼权”制度的由来。ipo标准和退市标准最初是由证券交易所制定的。根据2018年新版《证券交易所管理办法》的规定，证券交易所将负责“审核和安排证券上市交易，并决定暂停、恢复、终止和重新上市证券。”因此，ipo审计原本是证券交易所的法定权力和不可推卸的责任。注册制度实现了“监考分离”，有利于专业人员做好专业工作。证券交易所负责首次公开发行(ipo)的专业审查，中国证监会负责并专注于市场监管。只有这样，才能形成适度的劳动分配，分业监管，对a股一级市场“去行政化”，真正实现ipo节奏市场化和ipo定价市场化，从而打破a股“政策城”的诅咒。

第三，注册制度大多设定了多渠道ipo标准和多渠道退市标准，极具包容性和开放性，从而创造了一个可以自由进退的市场环境。大多数传统的审批系统都采用单一的ipo标准，尤其是“工业版”ipo标准，该标准过分强调了企业盈利能力和资产规模的重要性，而忽略了收入和市值等增长指标。这种ipo标准不仅渠道单一狭窄，而且准入门槛高，容易形成“上市难、退市难”的格局。更糟糕的是，它对创新型企业缺乏基本的包容性，这使得许多处于新经济和新模式中的创新型企业看不起ipo。显然，缺乏包容性的审批制度不能满足新时代和新经济发展的基本要求。

与审批制度不同，登记制度倡导包容性和开放性。在ipo标准的设计上，它注重包容性，尊重国际惯例。为了满足各种新技术、新业态的ipo需求，注册系统设计了多渠道的ipo标准，既能兼顾传统工业企业的规模，又能迎合新技术、新业态和创新企业的高成长性，还能容纳特殊股权结构甚至暂时无利可图的创新企业。这是一种包容性思维的注册制度，它不仅要求ipo门槛要包容创新型企业，还要求投资者和市场给予创新型企业足够的失败风险容忍度。纳斯达克的本质在于取得巨大的进步，让大浪淘沙，拥抱创新和失败。科学技术委员会+注册系统是美国纳斯达克的基准。只有这样，中国的微软、中国的苹果、中国的谷歌和中国的亚马逊才能脱颖而出，在a股市场掀起波澜后，成为世界级的大企业，这应该是我们成立科技股的初衷和出发点。

因此，我们不仅期待科技股+注册制，也期待创业板、中小板和主板尽快全面实施注册制，使股票市场成为真正的市场，充分发挥市场的基础性决定作用，从而使a股市场全面提升乃至整个资本市场的包容性和开放性，优质服务实体经济，促进中国经济整体转型升级。

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