彭文生：房价跌了宏观杠杆率才会降

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我认为现在最大的问题是房地产。现在，房地产企业的债务与国内生产总值的比率继续上升，但从企业的财务报表来看，杠杆率正在下降，这主要反映了过去两年土地价格上涨的影响。由于土地价格的上涨不一定是可持续的，如果未来房价下跌，累积的风险将会剧烈爆发。因此，房地产企业的杠杆率比国有企业更严重。

作者:光大证券(601788)，首席全球经济学家，研究所所长，中国首席经济学家论坛副主席，彭文生

高质量的发展应该考虑效率和公平

高质量的发展包括两个方向:效率和公平:效率的提高一般取决于市场在资源配置中的决定性作用；第十九次全国代表大会报告中提到的实现公平，“应该在发展中取得更多的成就，并使所有人受益于更加公平”。具体而言，需要从宏观和微观两个方面考虑高质量的发展。

从宏观角度看，高质量发展必须是可持续发展，短期增长不应以牺牲未来中长期发展为代价，尤其是为了避免金融风险和环境污染。为了刺激短期增长而盲目加大金融刺激的力度，使金融风险不断积累，这种增长是不可持续的；此外，我们应该警惕生产要素的粗放和低效利用所造成的环境污染，这也违背了高质量发展的要求。

从微观角度来看，高质量发展必须是以民生为导向的发展，其根本目的是提高人民的生活质量。它应该是让所有人都感到幸福并从发展中受益，即以扩大贫富差距和收入差距为代价来增长。

当一个国家处于低收入水平时，人们迫切需要解决温饱问题，对等待明天的耐心很低，利率也较高，因此经济必须更快地增长，即使牺牲环境，增长也必须首先得到保证。随着人们生活水平的提高，温饱问题得到了解决，人们对未来的耐心也增加了。

在增长的过程中，财富的积累也会影响增长的质量。一般来说，财富有两个功能。一是分配的功能。谁拥有更多的财富，谁就有更多的权利占有资源；另一个功能是为未来的经济增长做出贡献。如果今天的财富是以生产性资本的形式积累起来的，它不仅会实现分配功能，而且还有助于促进明天的经济增长。例如，一栋房子是非生产性资本。如果老百姓(603883，医药股)把他们积累的大部分财富放在房子上，那将主要实现分配的功能，而不是促进明天的经济增长，这不是一个高质量的发展。

因此，我认为高质量的发展是可持续发展，这体现在对金融风险、环境污染和贫富差距的控制。

去杠杆化已经取得了初步成果，但结构性问题仍然很严重

今年，中国加大了去杠杆化的力度，我们也看到了一些成果。根据国际清算银行，信贷/国内生产总值的差距已经下降，表明杠杆率的增长速度已经开始放缓；m2增速也明显下降，反映出整个金融体系或银行体系的资产负债表扩张速度下降，这意味着实体部门的杠杆率没有继续以过去的速度扩张。风险已在一定程度上得到控制，这是一个好迹象，或者说去杠杆化已经取得了初步成效。

然而，去杠杆化过程中的结构性问题仍然很严重。所谓结构性问题并不意味着整体经济杠杆比率有多高，而是某个部门的高杠杆比率。金融的历史告诉我们，高杠杆导致的问题都是结构性的。美国次贷危机是由家庭部门的高杠杆造成的，这主要是由低收入家庭债务的快速增长造成的。就我们目前的情况而言，就所有制而言，主要是国有企业，就工业而言，主要是房地产。

今年，国有企业利润大幅提高，一方面得益于经济增长，另一方面也与供给方的结构改革有很大关系。虽然国有企业在提高利润后可能会进行新的投资而不是清偿债务，但利润的提高会增加企业的净资产，企业的杠杆率仍会下降。

所以我认为现在最大的问题是房地产。现在，房地产企业的债务与国内生产总值的比率继续上升，但从企业的财务报表来看，杠杆率正在下降，这主要反映了过去两年土地价格上涨的影响。房地产企业报表中杠杆率的下降掩盖了许多问题，因为土地价格的上涨不一定是可持续的，如果未来房价下跌，累积的风险将会剧烈爆发。因此，房地产企业的杠杆率问题比国有企业更严重，现在国有企业已经开始去杠杆化改革，而房地产企业仍然觉得自己的生活很好。

从居民的杠杆率来看，总的来说，消费贷款和抵押贷款都在快速增长。虽然与其他国家相比，居民部门的平均杠杆率不高，但它正在迅速上升，这是一个问题，但更大的问题是结构。居民杠杆不是平均杠杆，因为富人有更多的钱，不需要增加杠杆。杠杆是偿付能力差的中产阶级或低收入群体。例如，年轻人被迫借抵押贷款来买房子。贷款；或者，当年轻人追求消费比较时，他们希望从别人那里得到一些东西，并依靠消费贷款来满足他们的需求。这些结构性问题带来的风险值得关注。

宏观去杠杆化的基础在于房地产价格的调整

宏观杠杆比率是债务与gdp的比率，而不是微观层面的资产负债比率。虽然目前房地产企业的财务状况表明杠杆率处于良好状态，但其前提是房价和地价不断上涨，这是不可持续的。例如，买房的首付比例是50%，是杠杆率的两倍。但是，假设房价已经翻了一倍，杠杆率将明显下降，因此分析家庭资产负债率对于银行和宏观分析都没有意义。例如，香港的杠杆率很高，许多家庭资不抵债，但只要有稳定的工作，他们就可以继续偿还本金和利息，而不会违约。因此，我认为债务与可支配收入的比率或家庭债务与gdp的比率应该用来衡量杠杆比率。

此外，尽管居民的杠杆率仍上升了/0/，但如果短期内上升过快，就意味着存在问题。此外，很难为居民的杠杆率设定一个固定的标准，如果超过这个水平，危机肯定会发生。此外，我们应该注意杠杆的结构性。我们不应该看内部问题，因为平均水平不高。我们应该知道居民中哪种杠杆率在增加，哪一部分是平均的，哪一部分有高违约风险。

尽管我们很难区分好杠杆和坏杠杆，因为杠杆确实有助于平稳消费。例如，借钱买房子现在可以使用，但这必须基于可持续性。有负债能力的杠杆是好的杠杆，没有负债能力的杠杆是不可持续的。因此，判断杠杆不应与资产相比较，而应与收入或债务偿还能力相比较。因为很多资产很难变现，如果你想为自己保留一套房子，就不可能卖掉它们，所以房价的波动和资产价格的高低与实际的偿债能力是不一样的。

所谓债务通缩，一般是指资产价格大幅下跌，导致杠杆率突然上升，居民和企业资不抵债，支出收紧，对总需求产生紧缩效应。也就是说，一旦不还钱的人数增加，整个经济的风险溢价上升，所有人都害怕借钱出去，这就导致了紧缩的风险。

一般来说，大企业的债务负担可以通过政府协商进行债务重组来化解，但个人消费贷款非常分散，政府不可能完全覆盖。因此，如果消费贷款出现问题，就无法挽救，这也是美国和日本金融危机的不同之处。日本的危机主要是由于企业杠杆率高，债务相对集中，有利于债权人和债务人之间的谈判和债务重组。因此，经济波动在调整期间没有那么剧烈；然而，2008年美国次贷危机是一个个人债务问题，如果政府不偿还债务，就无法挽救它。它只能清理市场，如果它不能还钱，银行将收回房子。然而，在中国，银行很难把人赶出去，但他们不会注销债务。最终，银行会受损，个人也会受损。

在我看来，如果宏观去杠杆化要取得实际效果，就必须促进房地产价格的调整，因为房地产被用作信贷的抵押品，而房地产价格的上涨将促进信贷在广泛领域的扩张。只有当房地产价格下跌时，宏观杠杆率才能持续下降。

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