李迅雷：巴菲特的投资策略在中国水土不服吗？

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a股周一大幅下跌，已发行的股票也被抛售，几乎所有的股票都难以逃脱。这让人们不禁要问，动荡的a股市场是否适合价值投资，中国股市是否拥有大量类似美国股市的优质企业。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

今年前四个月，a股的增长率居世界首位。因此，近1万名中国人乘飞机出席了伯克希尔哈撒韦公司的股东大会。在朝圣之旅中，许多人想成为巴菲特。在朝圣回来的路上，他们感觉像“韭菜”吗？因此，许多人认为，学习巴菲特的投资方法来投资a股就像学习美国的教学方法来应对高考，这很可能是水土不服。

尤其是周一，a股大幅下跌，流通股也被抛售，几乎所有的股票都难以逃脱。这让人们不禁要问，波动如此之大的a股市场是否适合价值投资？中国股市是否存在大量类似美国股市的优质企业？

回溯测试:根据巴菲特的选股原则，a股投资也能获得高回报

巴菲特强调，股票必须从净资产收益率高的公司中挑选，以低市盈率买入，并认为当净资产收益率和净资产收益率相近时(如市盈率20倍和净资产收益率20%)，估值相对合理。我们不妨做一个简单的计算，看看“高净资产收益率+低市盈率”的策略在过去a股市场的表现如何。

由于国内股票市场的历史太短，根据巴菲特严格的选股要求(例如，10年内净资产收益率在20%以上)，几乎没有公司符合他的要求。因此，本文放宽了对业绩持续时间的要求，选择过去三年净资产收益率高于20%、市盈率低于过去三年平均净资产收益率的公司，分配平等权利，并在每年年初调整头寸，以了解它们在过去十年的业绩。

回溯测试结果显示，“高roe+低pe”策略的净值在过去十年中增长了246%，而沪深300指数同期增长了66%。大多数策略都取得了正超额收益，这表明“高roe+低pe”的选股标准在过去十年中普遍有效。

为什么你认为价值投资在a股是不可接受的？

在许多a股投资者的印象中，a股受政策、空壳投机、主题投机、概念投机的影响很大，其非理性相对较高，因此价值投资a股可能不适用。这可能与大多数人过于关注短期表现突出的“牛市”有关。

例如，根据2009年以来每年增长的前50家公司的统计，发现市值低于50亿的比例非常高(2017年除外)。通过总结和统计前50名股票上涨的原因，发现资产重组、高周转率和脱帽等事件因素占很大比重，而内生业绩增长占很小比重。由此可见，如果我们每年都关注超大牛股，我们很难看到价值股的影子，这可能就是价值投资不满足于普通投资者印象的原因。

此外，由于个人投资者过于关注短期回报，他们一般会关注股价波动较大的所谓“股票活跃”股票，尤其是那些每日涨停的股票，但他们可能对业绩和股价相对稳定的价值股不感兴趣。本文统计了一组近十年来每日限售日数最少的公司(约有1566家公司已上市10年)，发现贵州茅台(600519)、格力电器(000651)和大华股份(002236)等业绩明星众多，其近十年的累计涨跌均在最佳之列。

“高净资产收益率+低市盈率”策略选择了哪些股票？

从行业分布来看，2012年前循环行业的公司容易被选中，消费行业明显占主导地位。结合以往统计中模拟投资组合的年度表现，在投资组合选择更多消费公司的年份，相对收益率基本为正，而在相对收益率为负的年份，选择更多非消费公司，如2011年和2012年的煤炭公司、2014年的房地产和银行以及2018年的媒体。

从贡献更多超额回报的公司数量来看，所选择的消费者公司贡献了大部分超额回报，而即使来自其他行业的公司被选入模拟投资组合，它们的超额回报也没有显著贡献。

因此，“高净资产收益率+低市盈率”的选股策略在消费行业更为有效。原因应该是消费者公司的业绩(roe)波动相对较小，过去三年roe波动较大的公司的roe较高，pe较低，这可能意味着roe将进入一个下行周期。

从选择次数较多的公司来看，采用“高净资产收益率+低市盈率”战略选择的公司基本上都是各行业或子行业的领军企业。这实际上反映了巴菲特的“护城河”理论:一家能够长期保持高净资产收益率的公司必须有护城河，而且很容易成为行业或子行业的领导者。

由此可见，巴菲特的“高净资产收益率+低市盈率”策略在a股中并未适应，但其表现更为稳定。在短暂的观察期内，它的表现很容易被各种题材的炒作所掩盖，但从长远来看，它的效果是明显的。“高净资产收益率+低市盈率”的策略在消费行业表现更好。随着中国经济从投资驱动向消费驱动的转变，巴菲特价值投资法的优势将越来越明显。

哪些公司符合“高净资产收益率+低市盈率”的要求？

有17家公司已经上市5年，净资产收益率每年超过20%，包括6个食品和饮料行业，3个电子元件，3个家用电器，2个制药，1个房地产，有色金属，纺织和服装。其中，消费类公司应该得到更多关注，并在市盈率较低时购买。

在这17家公司中，过去5年净资产收益率稳定或上升的有6家公司:格力电器、双汇发展(000895，咨询股)、海维信(002415，咨询股)、贵州茅台、济川制药(600566，咨询股)和海天叶巍(603288，咨询股)。

目前，扣除非pe不到20次且具有消费属性的公司有9家:德赛电池(000049，诊断股)、美的集团(000333，诊断股)、格力电器、承德露露(000848，诊断股)、双汇发展、大华股份、新力泰(002294，诊断股)、海

与此同时，符合稳定增长和低净资产收益率的公司有格力电器、双汇发展和济川制药，这些公司值得特别关注。

如果要求进一步放宽，将提供更多的目标供投资者参考:上市5年后净资产收益率每年超过10%，净资产收益率每年超过20%。有34家合格公司，包括7个制药行业、7个家用电器、6个食品和饮料、3个电子元件、2个媒体和1个电力设备、电力和公用事业、房地产、建筑材料、基础化学工业、纺织、有色金属、汽车、贸易和零售。

在这34家公司中，有11家公司的净资产收益率在过去5年中保持稳定或上升:格力电器、双汇发展、苏泊尔(002032，咨询股)、华帝(002035，咨询股)、魏星新材料(002372，咨询股)、沃武生物(300357，咨询股)和

目前，扣除非pe不到20倍的公司有18家:德赛电池、美的集团、东阿阿胶(000423，诊断股)、格力电器、承德露露、双汇发展、海信家电(000921，诊断股)、华帝股份、大华股份、新力泰、宇通客车(600066，诊断股)、万

同时满足稳定增长和低净资产收益率的公司包括格力电器、双汇发展、华帝、万华化工和济川制药。

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