盛旭：如何理解年初以来宏观数据的两种背离

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年初以来，宏观经济有两个特点:一是制造业和建筑业的景气度偏离(建筑业景气度高，制造业景气度低)；其次，总体盈余偏高(当国内需求相对稳定时，进口偏低)。在这篇报告中，我们试图从三个逻辑框架中解释这两种现象。

报告摘要

年初以来，宏观经济有两个特点:一是制造业和建筑业的景气度偏离(建筑业景气度高，制造业景气度低)；其次，总体盈余偏高(当国内需求相对稳定时，进口偏低)。在这篇报告中，我们试图从三个逻辑框架中解释这两种现象。从某种意义上说，中国第一季度的经济是这三种逻辑的结合。

首先，在建筑业的表现背后，基础设施和房地产的产业链仍具有明显的反周期特征，基础设施与财政政策同步，房地产与货币环境同步。2009年、2012年和2014年出现了建筑业繁荣和经济繁荣之间的偏离。

第二，制造业的疲软源于出口下降的趋势。自2018年第二季度以来，由于出口提前和订单抢滩，出口下行拐点出现的时间晚于预期；第四季度开始下滑，2019年，h1叠加了海外经济放缓的因素，上一季度出口增长率分别为11.7%、3.9%和1.4%。外部需求仍然是拉动制造业需求和制造业投资预期的来源之一。

第三，高盈余源于供应方环境的边际变化。自2016年以来，供应方改革政策一直保持着国内供需的紧密平衡。这不仅使生产者价格指数保持在相对较高的水平，而且由于产出缺口的存在也支持了进口。然而，自今年年初以来，许多关键工业产品的产量造成了供需紧张的边际变化，产出缺口的缩小削弱了国内需求对进口工业产品的消化能力。

文本

年初以来，宏观经济有两个特点:第一，制造业和建筑业的繁荣偏离；其次，总体盈余偏高。在本报告中，我们试图对此进行解释。今年以来，有两个宏观经济现象值得关注。首先，从季度gdp和月度pmi数据来看，制造业和建筑业的景气度明显偏离，建筑业强，制造业弱；第二，尽管出口增长率总体下降，但3月份的贸易顺差创下同期数据的新高；从1月到4月，累计盈余增长率为26%。在这篇报告中，我们试图从三个逻辑框架中解释这两种现象。从某种意义上说，中国第一季度的经济是这三种逻辑的结合。

首先，在建筑业的表现背后，基础设施和房地产的产业链仍具有明显的反周期特征，基础设施与财政政策同步，房地产与货币环境同步。根据工业产品的投入和产出方向，可以观察到投资、消费和出口三驾马车对工业需求的拉动作用。根据计算结果，固定资产投资(主要指建筑业，即房地产和基础设施投资)、最终消费和出口的比重分别约为9.5%、9.9%和10.3%(2015年数据)。建筑业的繁荣偏离经济的繁荣并不罕见，尤其是在2009年12月14日和18-19日，当时经济衰退很明显。从逻辑上讲，建筑业的强劲繁荣意味着经济下行压力下的政策对冲，即财政政策和基础设施投资更加活跃；第二，它意味着在经济下行压力下货币环境的改善，房地产建设与货币环境之间存在实证正相关关系。

第二，制造业的疲软源于出口下降的趋势，外部需求仍是制造业需求的来源之一。根据年初的数据，建筑业对经济周期的熨平效应是显著的(见专题“2019，经济弹性从何而来”)，但这并没有带来制造业繁荣的趋势改善。自年初以来，制造业采购经理人指数和制造业投资仍呈下降趋势。我们知道，制造业繁荣下降的主要原因在于出口下降的趋势，外部需求仍然是制造业需求的来源之一。出口交货值相对于工业总产值的比例不能低估。自2018年第二季度以来，由于出口提前和订单抢滩，出口下行拐点出现的时间晚于预期；2019年，h1叠加了海外经济放缓的因素。从2018年第三季度到2019年第一季度，出口增长率分别为11.7%、3.9%和1.4%，进一步导致制造业需求放缓和制造业投资预期下降。

第三，高盈余源于供应方环境的边际变化。自2019年以来，中国经济的另一个特点是高盈余。考虑到盈余通常意味着外部需求相对强于内部需求，更难理解年初以来的高盈余数据。回顾2014-15年，国内需求弱于外部需求导致中国出现“衰退盈余”；然而，自2019年初以来相对稳定的国内需求数据似乎并不支持这一逻辑。

我们知道，其中包含的一个新因素是国内供应方环境的边际变化。自2016年以来，供应方改革政策一直保持着国内供需的紧密平衡。这不仅使生产者价格指数保持在相对较高的水平，而且由于产出缺口的存在也支持了进口。作为国内供求关系的晴雨表，ppi和进口在历史上高度相关。然而，自今年以来，许多关键工业产品的产量导致供需之间的紧密平衡发生了微小变化，国内需求大致稳定，工业产品供应略有增加。高频数据还显示，工业原材料的价格趋势正在减弱，而产出缺口的缩小可能会削弱国内需求对进口工业产品的消化能力。从q1的导入数据和ppi数据中，我们可以部分观察到这一特征。

核心假设风险:

投资下行压力超出预期；出口下滑风险超出预期