李宇嘉：地产“天王”的谢幕与逃顶

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近年来，内地开发商一直追求“高负债、高周转率”，而热门城市则通过限制销售和分配建设资金来打击囤积土地的行为，这使得香港的房地产模式越来越难以适应。

李玉佳

香港，没有房地产老板！这是恒基地产(港股00012)董事长李兆基退休后，媒体为这一特殊时刻所写的标题。在香港学习的内地“开发商”和在香港学习的“开发商”之间只有一个词的区别，但隐含的商业模式却大不相同。“囤积土地+缓慢发展”，享受着房产升值和租金收入，当香港房地产开发商作为一种特殊的经营模式，在二战后人口快速增长和工商业崛起的“四小龙”机遇下，香港这个弹丸之地迎来了前所未有的房地产热潮，见证了四大房地产家族的崛起。

李嘉诚的长江实业、李兆基的恒基地产、郑裕彤的新世界(600628)和郭得胜的新鸿基地产也被称为香港房地产的“四大家族”。即使在世界富豪榜上，香港的房地产老板也可以说是几十年来的常客。1997年，李兆基和郭炳湘双双跻身福布斯全球富豪榜前十名，李嘉诚和郑裕彤分别位列第15和第24位。1997年，四大主要国家的家庭财富超过440亿美元，相当于当时的3600亿元人民币。当时，中国经济最大的省份广东的年收入超过500亿元，还不到四大家族年收入的1/7。

1997年，在《福布斯》全球富豪榜上，刘永兴家族在内地排名最高，仅排在第249位。后面的马、马芸、许家印、王健林刚刚开始创业。在接下来的20年里，尽管经历了亚洲金融危机(香港股市00662)、全球金融危机和全球量化宽松的退潮，香港房地产经历了大起大落，但四大家族的财富状况并未改变。2018年，李嘉诚和李兆基分别以349亿美元和303亿美元位列全球富豪榜第23位和第24位。尽管略逊于马和马云，但他们的总财富仍引人注目。

作为自由港、国际航运和金融中心，香港一直追求低利率和零关税。房地产转让和税收是香港政府的主要财政来源。为了保持香港政府的收入源源不断，土地必须以挤牙膏的方式供应。此外，如果没有土地增值税，香港政府就无法打击囤积土地的行为，从而在香港创造了“囤积土地+缓慢发展”的房地产模式和四大房地产开发商的财富神话。后来，四大家族从地产发展到公用事业和零售，被认为是香港贫富悬殊和民怨沸腾的罪魁祸首。《房地产霸权》一书也因此而畅销，但四大家族的崛起是不可避免的。

20世纪90年代，大陆市场是开放的。具有资金优势、发展经验、运营模式、政策关怀等。在香港，李嘉诚和李兆基等房地产开发商在北京等大城市囤积了大量土地，这些城市不仅开发了许多商业建筑和社区，还先入为主地在核心区域拥有高质量的房产。典型的例子是北京西长安街的东方广场和北京火车站旁边的恒基中心。这些是20世纪90年代北京的“十佳”新鸿基和新世界，它们擅长打造“国金”和“环境贸易”的地标，占据了上海、南京、成都和武汉的核心区域。

从20世纪90年代到本世纪初，四大房地产开发商在内地房地产投资约150-200亿元。一九九六年，恒基兆业在内地13个省市拥有22个项目，资产总值达137亿港元。当时，王石和宋卫平开始创业。当时，在香港20大上市房地产公司中，中国海外房地产作为内地的“尖子生”，仅排在第14位。近年来，内地开发商追求“高负债、高周转率”，而热门城市则通过限制销售和分配建设来打击囤积土地的行为。香港的房地产模式越来越难以适应，四大房地产开发商也开始抛售非核心城市和非核心地区的项目。

当然，对于大城市的核心区域，他们也愿意花很多钱。例如，恒基兆业最近以30.2亿元赢得了北京朝阳区的三和大厦；2018年，香港三大房地产开发商，如恒隆、恒基兆业和九龙仓，争夺杭州市区绝版的白景房；例如，自2018年以来，新鸿基和新世界已将广州和深圳列为大湾区的重要地点。与波澜壮阔的内地房地产市场相比，香港房地产开发商一如既往地“小批量开发、精品经营、长期控股”。

香港和内地的房地产开发热潮已经过去，但在“增量顶”到来之前，四大房地产开发商成功出逃，其持有的增值和租金收入均超过了开发利润。香港房地产“第二代”利用香港的低利率，依靠大湾区的红利，加上内地大都市区的溢价，作为捍卫者，不用像他们的父母一样克服困难。需要重新考虑的是，规模远远超过香港四大经济体的大陆领导人，在看到增长的顶峰时无法逃脱，正在转型的泥潭中挣扎。

(作者是高级房地产研究员)