邓海清：隔夜利率“0 区间” 该加杠杆套利狂欢吗？

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自6月底以来，银行间市场流动性泛滥，隔夜拆借利率经常“突破1”。在过去的两个交易日中，不仅dr001突破1，而且r001也进入了“0区间”，甚至出现了dr001利率低于超额准备金利率(0.72%，利率走廊的理论下限)的极端情况。无论是以美联储(Federal Reserve)为基准(中国的经济增长率是美国的几倍，但隔夜利率低于美国)、以经济基本面为基准(经济增长率超过6%，近期cpi超过2.5%，部分城市的房价泡沫已引起关注)，还是以历史上类似时期(2015年6月股市换手期)的表现为基准，目前0-1%的超低隔夜利率都是不合理的。

一夜之间的“0间隔”是多少？从中国人民银行的角度来看，央行更关心7天利率。dr007利率是近年来中央银行关注和培育的货币市场基准利率。然而，从市场成交量来看，长期来看，隔夜回购占85%以上。因此，隔夜回购利率能够更好地反映市场流动性紧张的真实情况。从国际横向比较来看，中国目前的低隔夜拆借利率在世界上也是罕见的。从世界主要经济体来看，除了欧洲和日本长期处于低增长、低通胀状态，实行零利率或负利率外，其他主要经济体的隔夜利率水平不低于1。即使市场猜测世界正进入“降息周期”，降息国家的基准利率都高于1。

最近，美国经济数据略有下降，市场强烈预期美联储将降息。然而，根据期货市场的预期，到明年3月，市场预期美联储将基准利率下调至1%或以下的概率只有3%。

隔夜利率长期处于低位的潜在风险主要表现在六个方面。一个国家的利率水平应该与经济的基本方面相匹配。根据目前的数据，虽然第二季度的经济表现不如第一季度那么好，但经济增长基本保持稳定。与此同时，最近几个月的cpi同比增长率一直保持在2.5%以上。从经济增长和通货膨胀的角度来看，0-1%的短期利率不符合中国经济的基本面。利率过低，或者货币政策过于宽松，都可能导致新的风险:第一，资产价格泡沫将会诞生，房地产价格可能上涨过快；其次，“同行业的混乱”可能会卷土重来；第三，实体经济杠杆率的上升影响了结构性去杠杆化的结果。第四，空没有政策空间来应对潜在危机。第五，超低利率不利于人民币汇率的稳定。第六，市场利率的起伏不利于金融市场的稳定和预期稳定。从历史案例来看，当隔夜利率长期维持在低水平时，未来利率上升将对市场产生很大影响。

那么，隔夜利率什么时候会回到正常水平？根据dr001和r001的走势，近期货币市场流动性非常宽松。在我看来，主要有两个原因:首先，从央行的角度来看，银行间外汇交易刚刚中断，结构化发行已经爆炸式增长，导致流动性分层。央行通过流动性过剩来对冲银行间外汇和结构化发行的影响。第二，从市场机构的角度来看，鉴于流动性分层的出现，投资机构对流动性做好了充分准备，提前储备了大量的流动性，导致机构短期内流动性充足。同时，半年结束的特殊时间点被叠加。在从2013年6月的“货币短缺”中吸取教训后，央行和各银行处于一个敌人的边缘，导致流动性过剩。

无论从全球横向比较还是从经济基本面来看，目前国内隔夜拆借利率都处于较低水平。根据历史经验，隔夜利率正常水平的回归最早将出现在7月份。

2014年6月，鉴于前一年的经验教训，金融机构的流动性在半年后已经做好充分准备，所以6月份的流动性被整合为不紧张。进入7月后，由于流动性到期，利率上升。在2015年6月股市异常波动之后，央行进一步放松了货币政策。r001在6月份的最后几个交易日继续下跌，但利率在7月份开始上升。

根据历史惯例，七月是纳税的重要月份。从央行公开市场操作的角度来看，央行在过去两周一直暂停公开市场操作，并从本周开始净撤出流动性。

本文的结论是，目前0-1%的超低隔夜利率是不合理的，无论是基准美联储，基准的经济基本面或基准的表现在类似的历史时期。如果长期维持，可能向市场发出货币政策超宽松的信号，这可能导致一系列潜在风险。

央行需要考虑多个目标之间的协调，以保持稳定，从而防止资产价格泡沫和同业混乱的死灰复燃，这将影响结构性去杠杆化和汇率稳定，并导致市场趋势和市场预期大幅波动。从历史规律来看，7月是隔夜利率回归的合理时间窗口。央行的货币政策是否已经进入债券市场的超宽松周期，市场预期的猜测可能会有结论。