潘向东：下半年消费展望 居民消费承压无碍社零增速企稳

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2019年下半年消费展望:(1)居民消费承压；(2)社会群体消费正在改善；(3)社会零增长率有望稳定。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、陈云阳

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2019年下半年消费展望:(1)居民消费承压；(2)社会群体消费正在改善；(3)社会零增长率有望稳定。

2019年下半年消费展望:

家庭消费的压力并不妨碍社会零增长率的稳定

衡量消费增长率有三个指标。一个指标:零社会增长率。从2019年1月到5月，社会零增长的实际增长率仅为6.4%，为2003年以来的最低水平。因为社会零数据是月度数据，人们直觉上担心消费。指标2:居民人均消费支出增长率。全国人均消费支出实际同比增长率从2018年第二季度的6.7%下降到2019年第一季度的5.4%。指标3:最终消费支出的增长率。该指标从2017年的9.31%上升至2018年的9.88%，其中居民最终消费增长率从2017年的9.36%上升至2018年的9.51%，这是2018年最终消费支出回升的主要原因。

三个指标之间存在统计差异。例如，社会消费品零售不包括服务消费和虚拟消费，居民人均消费支出既有实物消费又有服务消费，最终消费支出既有居民消费又有政府消费，这是国内生产总值支出法的三大要求之一，也是最能反映国内生产总值变化的指标。这三个指标之间既有重叠又有差异。我们分别期待着下半年这三个指标的走势。

1.1家庭消费压力

2018年居民消费的年增长率并不坏，但自2018年下半年以来，居民消费的增长率逐渐下降。在就业压力加大、居民对未来经济预期不佳、贸易摩擦等多种因素的影响下，居民消费可能会更加谨慎。

融资环境有所改善，但就业压力没有减轻，居民消费压力加大。2019年，社会福利、m1等指标从底部缓慢回升，随着增值税的下调，企业部门的流动性较2018年有所改善。然而，由于对经济形势的悲观预期，企业的生产经营较为谨慎，其自身的压力通过减薪和裁员转移到了住宅行业。因此，可以看出社会福利的增长率正在上升，但pmi雇员指数仍在下降。在这样的历史环境下(比如2008年和2012年)，家庭消费往往面临压力。与此同时，自2018年下半年以来，居民人均可支配收入增长率和中位增长率缓慢回升，差距明显缩小。然而，由于对未来经济的不良预期和更加谨慎的消费，居民人均消费支出的增长率继续下降。

1.2最终消费支出增长率可能下降

最终消费支出包括居民最终消费支出和政府最终消费支出:

1)居民人均消费支出增长率与居民最终消费支出增长率基本一致。根据上述讨论，居民最终消费支出的增长率预计将放缓。

2)政府最终消费支出增长率与财政收入增长率一致。由于税制改革和增值税减税的影响，与2018年相比，年初以来财政收入增速有所放缓。与此同时，领导人强调，需要进一步减税和减费，因此下半年财政收入增速可能继续下降，预计政府最终消费支出增速也将放缓。

综上所述，下半年最终消费支出增长率可能下降。

1.3社会零增长率有望稳定

除了居民消费，还有社会群体消费。2008年和2012年，居民消费支出增长率下降(包括实物消费和服务消费)，但社会零增长率上升，这可能是由于社会群体消费增长率的恢复。在这两个时期，社会福利增长率从底部上升，企业流动性提高。我们预计下半年社会福利增速将继续缓慢回升，社会群体消费较2018年有所改善，社会福利增速有望企稳。

从消费品结构看，下半年社会零增长速度趋于稳定。综合比重和波动性、汽车消费、房地产连锁消费和石油产品消费在社会零消费中起主导作用。

“低库存+低基数+信贷扩张+消费刺激政策”，汽车消费增速可能会逐渐见底回升。6月份，乘用车零售增速明显回升，汽车经销商库存预警指数回落至50.4%，这在很大程度上是由于7月1日国家六大标准正式实施。6月份汽车零售的显著改善是不可持续的，但汽车消费增长率预计将在2017年下半年逐步回升。首先，汽车行业在2017年下半年开始减少库存，目前的库存水平处于历史上13.8%的分位数水平，接近2012年和2016年的最低水平。汽车销售增长率在汽车制造业库存增长率之前见底。第二，下半年汽车消费基数较低。第三，总体货币政策仍然相对宽松，支持汽车消费。第四，外部需求放缓已成为一种趋势。中国将加快扩大内需，并可能加快刺激消费的政策，如放宽汽车限购、提高车牌增值指数等刺激消费的措施。

监管没有放松，但房地产链的消费增长率已经见底。最近，一些城市的房地产调控政策已经收紧，一些重点城市的抵押贷款利率正在上升。中国银监会主席郭树清在陆家嘴(600663)论坛上指出，过度依赖房地产最终将付出代价。依靠政策放松来刺激房地产销售似乎不现实。然而，过去两年受到严重抑制的一线和二线城市的房地产需求预计将继续释放，工棚改革启动计划的目标将大幅降低。2019年，房地产销售和投资的格局可能是“一线和二线好于三线和四线”。历史经验表明，当货币政策放松时，房地产销售的增长率会有一个底部。

在基数较低的情况下，第四季度石油产品消费增速可能明显加快。石油产品消费的增长率与石油价格的增长率高度相关。随着美国原油产量的增加和全球经济的放缓，如果没有严重的地缘政治风险，下半年原油价格可能会出现波动，与上半年相比，中心将会下移。然而，考虑到2018年第四季度的低油价，低基数将推高油价的同比增长率。

高频数据的一周观察

2.1高炉操作率下降

上周(2019年6月29日-2019年7月5日，下同)，唐山的环保和生产限制过重，高炉开工率大幅下降2.4%，至66.3%；六大发电集团日均煤耗同比增长3%，达到64.3万吨。

2.2原油价格下跌

上周，钢铁产品的社会库存环比增长1.5%，钢铁价格受到环境保护和有限生产的支撑。然而，由于铁矿石价格下跌，螺纹钢期货价格收盘下跌0.7%。Eia发布报告称，eia原油库存在6月28日那一周下降了108.5万桶，低于市场预期。与此同时，6月份全球制造业采购经理人指数进一步放缓，加剧了市场对全球经济放缓的担忧，油价下跌，布油价格下跌3.5%，wti原油价格下跌1.6%。

2.3蔬菜价格大幅上涨

上周，一些地区发生了暴雨，影响了蔬菜的储存和运输。28种重点监控蔬菜的价格每周上涨4%，高于之前的价格(2.7%)。七种重点监控水果的价格下降了2.4%，高于之前的价格(0.7%)。猪肉价格上涨放缓，猪肉批发价格每周小幅上涨0.2%。

2.4房地产销售面积增速回升

上周，全国30个大中城市商品房销售面积同比增长21%，增速较上年同期回落(-4.2%)。其中，一线城市商品房销售面积从-15%增长到45.5%，二线城市从4.7%增长到23.8%，三线城市从-8.6%增长到4.2%。

2.5资金继续宽松

上周，银行体系流动性总量处于较高水平，可以吸收央行反向回购到期、金融机构法定存款准备金存款、政府债券发行支付等因素的影响。资金继续宽松，货币市场利率下降，dr001仍在1%左右，dr007和r007都大幅下跌。

2.6美元指数上涨，人民币贬值

上周，美国6月非农数据超出预期，美元指数大幅上涨，每周上涨1.1%。以非美元货币计算，欧元、英镑和日元对美元分别下跌1.3%、1.3%和0.6%。受美元升值影响，人民币兑美元即期汇率下跌0.14%。从贬值预期来看，以一年期ndf与即期汇率的偏差来衡量，人民币贬值预期降至0.63%。

本周的主要焦点(2019年7月8日-7月14日)

焦点1:6月进出口数据。

焦点2:6月通胀数据。

焦点3:6月货币和信贷数据。

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