潘向东：地方债大量发行 信用创造增强 6月经济数据预测

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、陈云阳

文本

6月份经济形势回顾

1.1海外宽松政策继续

6月18日，欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉表示，欧元区的增长前景仍然趋于下滑。如果通胀率继续保持在低位，欧洲央行可能会在未来几个月降息并重启资产购买计划。美联储(Federal Reserve月份发布的联邦公开市场委员会(fomc)会议声明偏向鸽子，前瞻性指引中删除了“耐心”一词，改为“适当行动”。位图显示，今年降息的可能性很大，8名官员预计2019年降息，8名官员预计利率区间保持不变，只有1名官员预计加息。联邦公开市场委员会宣布后，cme fedwatch工具显示，7月份降息至少25个基点的可能性升至100%。

1.2供应和需求疲软，库存减少的速度正在放缓

6月份，工业生产略有扩张，终端需求出现分化。总的来说，供应和需求疲软，库存减少速度放缓。

生产指标略有增长。6月份，生产指数下降0.4个百分点，至51.3%，高炉操作率同比增长率从-0.01%降至-1.52%，发电煤耗同比下降幅度从18.9%降至10.1%。

中游钢铁库存的去库存化速度放缓。6月份，全社会钢材库存环比下降4%，库存去库存速度远低于2017-2018年同期，也低于2019年5月份的15.7%。6月份，水泥价格环比增长率从0.88%降至-1%，低于2016-2018年同期，表明需求疲软。

下游需求的差异。6月份前三周，乘用车零售额同比增长3.3%，明显高于5月份同期(同比增长16%)。6月30日，大中城市商品房交易面积同比增长率从14.2%降至9.5%。

1.3跨季度资金宽松

2019年6月，反向回购到期金额为7950亿元，金额为8250亿元；到期流动资金6630亿元，投入使用7400亿元。为保持上半年末流动性稳定，缓解承包银行事件造成的流动性分层，央行加大公开市场操作力度，6月10日对锦州银行发行的同业存单进行信用增级，2019年6月14日再贴现金额增加2000亿元，常设贷款额度增加1000亿元。 提高主券商短期融资余额上限，加强对中小银行的流动性支持，保持中小银行流动性充足。 总体而言，近几年跨季节基金一直处于较为宽松的水平，dr001一度跌破1%，dr007的平均值从2.57%降至2.41%，dr007的标准差从16.7%降至11%。

1.4六月份资本市场表现回顾

股市反弹:6月份，由于海外宽松预期升温和中美贸易摩擦缓解，股市迎来了一轮博弈反弹，上海证券交易所收盘上涨2.77%。从风格上看，“持有核心资产”的现象显而易见。

债券市场缺乏明确的方向:6月份，债券市场缺乏明确的方向，10年期国债收益率波动，经济基本面疲软，cpi增速处于高位，地方债券发行加快，海外宽松政策给国内货币政策带来更多利好，这是市场充分预期的。它需要新的力量来影响，债券收益率将有一个明显的趋势。

人民币汇率升值:6月30日，人民币兑美元即期汇率为6.8683，明显高于5月底的6.902。一方面，美联储发布降息信号，美元走弱；另一方面，中美两国元首的电话交谈提振了市场情绪。

6月经济数据预测

2.1第二季度国内生产总值增长略有下降

第二季度，供需收缩，预计国内生产总值增长率将略微下降至6.3%。在供给方面，生产者价格指数增长率只有在短期修复后才会下降，企业利润将继续负增长，导致生产积极性下降。在需求方面，与第一季度相比，第二季度的货币政策略有收紧。政府重新审视了结构性去杠杆化。此外，企业利润增长率下降，企业资本支出没有启动，制造业投资增长率继续下降，基础设施投资和房地产投资增长率保持稳定；尽管5月和6月份出现了出口抢滩，但外部需求减弱，第二季度整体出口增速低于第一季度。

2.2工业生产增长微弱反弹

工业增加值同比增速加快:5月份工业生产增速受到电力和热力行业高基数的一定影响，6月份基数较低。发电煤耗同比下降幅度从18.9%缩小到10.1%，但由于环境保护的过度增加和唐山生产的限制，高炉操作率同比增长率从-0.01%下降到-1.52%。据估计，6月份工业生产增长率将略微回升至5.3%。

2.3 2018年同期，出口将推高基数，出口增速可能下降

固定资产投资同比下降:基础设施投资方面，一是基数下降支撑了同比增速，二是地方债务是6月份发行的，三是在基础设施投资正式落地之前，由于项目过程，资本投资不会形成立竿见影的产出。随着资本向前流动的后向效应，基础设施投资的增长率可能会加快。在房地产投资方面，前期征地面积增速下降，征地费增速有望加快，房地产投资增速继续下降。在制造业投资方面，企业资本支出尚未启动，环保生产限额部分超标或被再次抑制，出口不确定性增加。据估计，制造业投资的增长率很低。总体而言，1-6月份固定资产投资增速可能会小幅回落至5.4%。

社会消费品零售总额同比下降:2019年5月，节假日同比增加一天，受基数低的影响，5月份社会零增长速度明显回升。随着假日影响的消退和房地产销售的持续走软，6月份的社会零增长率降至8%。

出口同比下降:6月份韩国出口降幅进一步扩大至13.5%，摩根大通(JP Morgan Chase)的全球综合pmi降至2016年全球经济复苏之初的水平，外部需求继续疲软。5月份，由于出口攫取的影响，出口增长率出现反弹。6月份，出口攫取现象可能依然存在，但2018年6月份也出现了明显的出口攫取。在高基数的影响下，6月份出口增长预计为负1%。

进口同比下降:6月份商品价格指数下降，这可能会拖累进口值。与此同时，国内需求仍然疲软，预计6月份进口增长率为-8.4%。

2.4cpi，ppi增长率下降

Cpi同比下降:6月份蔬菜价格同比增长率从15.8%降至10.4%，猪肉价格同比增长率较5月份略有上升，水果价格同比增长率继续上升至50.7%。水果价格上涨预计将使cpi增长率提高0.2个百分点，食品价格对cpi的拉动率略有上升；然而，石油价格的下调降低了非食品价格的增长率，cpi增长率预计将略降至2.6%。

Ppi同比下降:6月份，pmi出厂价格指数从49%降至45.4%，原材料采购价格指数从51.8%降至49%。同时，5月份商品价格指数的下降幅度从0.67%上升到2.36%，6月份(截至6月29日)，商品价格指数下降了-2.27%；流通中的重要生产资料价格的环比增长率从5月份的-0.43%下降到-1.7%，6月份上半年上升到2.3%。总体而言，6月份ppi环比增长率可能会下降，而基数将继续上升。预计6月份生产者价格指数的同比增长率将回落至0.2%。

2.5加强信贷创造，大幅扩大社会融资

为了保持上半年末的流动性稳定，缓解承包商银行事件造成的流动性分层，央行通过omo和mlf加强了对中小银行的流动性支持。由于流动性充裕和季节性影响，预计新增信贷将达到1.7万亿元，较上月有较大增长，但与去年同期持平。6月份，大量发行地方债券约9000亿元，其中特别债券约6000亿元，远高于前几个月。据估计，新增社会融资将达到2.16万亿元，逐月逐年递增。信贷创造增加，m2同比增速回升至8.6%。

7月资本市场展望

3.1股市:短期尾部风险

6月份，大量发行地方债券约9000亿元，其中特别债券约6000亿元，远高于前几个月。加上季末效应，社会融资的增长率可能会非常大，这将增加市场乐观情绪，但这将需要时间传递给实体经济。美联储发布了降息信号，国内降低RRR利率的预期升温。然而，美国的经济形势仍然相对较好。如果美联储在7月份不降息，中国央行将不会采取进一步的宽松行动，这可能会导致不良预期。推动6月份股市上涨的大部分逻辑很难超出预期，而短期内经济仍将疲弱，7月份股市可能存在尾部风险。注意第二季度的经济数据和七月份政治局会议对下半年经济形势和政策的调整。

3.2债券市场:保持对利率债券和高等级信用债券的乐观判断

市场对影响债券市场的积极因素已经有了充分的预期，如经济疲软、货币宽松等。债券收益率的下降趋势需要新的力量。7月份，债券市场面临越来越多的不确定性:首先，发行地方债券可能会推动社会融合和增长率的提高；其次，无论是股市还是债市，似乎都低估了本轮猪肉价格的上涨幅度。7月份，猪肉价格可能开始真正上涨，导致cpi保持在较高水平，市场对当前的猪肉周期进行了重新定价；第三，美联储(Federal Reserve)发布了降息信号，国内降低RRR利率和降息的预期升温。然而，美国的经济形势仍然相对较好。如果海外流动性预期实现，国内央行仍将保持总体流动性宽松，以结构性货币政策为主要因素，流动性分层加剧，资金更倾向于优质机构和低风险资产。因此，我们对国内利率债券和高等级信用债券保持乐观判断，中、低等级信用债券估值面临重新调整。

3.3汇率:贬值压力不大，但存在预期差异

中美贸易摩擦暂时停止，人民币短期内再次大幅贬值的可能性降低。美联储发布了降息信号，美元走弱。中美之间的长期利差已经高于央行行长提到的“舒适区”，人民币贬值的压力也有所缓解。然而，当前市场对美联储在7月降息的预期过高。美国债券的收益率意味着，美联储将在2019年不止一次降息，而美联储官员在是否降息仍有分歧。如果美国6月份的数据超出预期，也不排除空.降息的可能性如果是这样，美元和美国债券的收益率将会上升，人民币汇率可能会贬值。

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