潘向东：美联储预防性降息 或非启动降息周期

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北京时间2019年8月1日凌晨，美联储(Federal Reserve)在7月份公布了联邦公开市场委员会(fomc)会议声明，宣布降息25个基点，并将联邦基金利率降至2.00%-2.25%的区间，这是自2009年以来的首次降息。关于此次降息，美联储以8:2的投票决定了此次利率，埃丝特l .乔治和埃里克s .罗森格伦希望保持利率不变。美联储会议声明公布后，美元指数上涨，但美元汇率、金价和美国股市没有下跌。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

经济不确定性增加，通货膨胀疲软。美联储宣布降息

总体而言，与6月份相比，7月份联邦公开市场委员会(fomc)声明中对美国经济形势评估的措辞没有太大变化。美联储(Federal Reserve)继续表示，美国经济活动正以“温和的速度”增长，就业增长保持稳定，略低于此前的“劳动力市场依然强劲”，失业率仍较低。此外，美联储认为，与今年早些时候相比，家庭支出的增长已经加快，但企业的固定投资仍然“疲软”。总体通货膨胀率和除食品和能源以外的商品通货膨胀率低于2%。基于市场的通胀补偿指标已经下降；基于调查的长期通胀预期指数几乎没有变化。

美联储在会议声明中表示，鉴于全球形势对经济前景的影响以及通胀压力的减弱，联邦公开市场委员会决定将联邦基金利率目标区间下调至2%至2%-25%。委员会认为，降息将支持美国经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场以及通胀率接近委员会设定的2%的对称目标，但这一前景的不确定性仍然存在。在考虑未来联邦基金利率的目标区间以及调整的时机和规模时，美联储将继续根据经济前景和各种经济数据和信息进行评估，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期等指标，以及金融和国际形势等指标。此外，美联储决定在8月1日结束缩减资产负债表的计划，比此前预期提前了两个月。

根据cme Fed的观察，当美联储在7月份宣布fomc会议声明时，美联储在9月份将利率维持在2%-2.25%范围内的概率为6.2%，降息25个基点和降息50个基点的概率分别为88.8%和5%；然而，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的声明相对中立，市场对美联储继续降息的预期有所下降。美联储9月份降息25个基点和50个基点的概率分别为69%和2.3%。

预防性降息，或不启动降息周期

鲍威尔在新闻发布会上强调，降息是一个中期调整。根据美元走强和美国股市走弱的市场表现，市场倾向于认为此次降息是预防性降息或非启动性降息周期。联邦公开市场委员会的两个投票委员会投票反对降息，这也反映出美联储对美国经济形势和降息有不同的看法。当然，周期中期调整的语义相当模糊，是否启动降息周期真正取决于美国的经济表现。这反映了前瞻性指导的困难。当经济周期路径相对确定时，前瞻性指导是有效的。目前的经济指标波动很大。美联储在经济预测方面没有比较优势，前瞻性指引正面临越来越多的困难。

降息有三个原因:

首先，通胀率很低。通胀疲软是美联储降息的一个重要原因。美国6月份pce价格同比增长率仍仅为1.4%，而核心pce价格同比增长率在2018年7月达到高点后继续下降，在2019年3月达到低点后，6月份略有上升至1.6%，仍远低于美联储2%的目标值，市场对通胀持悲观态度。

其次，经济不确定性增加了。下半年，美国经济仍存在很大的不确定性，全球贸易摩擦、全球经济下滑、美国私人投资增速放缓、制造业放缓等风险因素依然存在。7月份，美国markit制造业pmi的初始值仅为50%，处于繁荣和衰退的边缘，为2009年9月以来的最低水平，表明美国制造业扩张势头疲软，经济下滑明显。此外，虽然美国的失业率处于历史低点，但失业率是一个滞后变量，而且低失业率落后于经济形势，可能会在晚些时候回升。

美国与其主要贸易伙伴之间持续的贸易摩擦，加上全球经济周期的下行，影响了美国的出口，第二季度美国净出口年化增长率大幅下降。全球经济下行周期和贸易摩擦的不确定性将继续影响美国下半年的净出口，从而对美国的经济增长产生负面影响。美联储主席鲍威尔表示，美联储的职责不是批评美国的贸易政策，但疲软的全球经济增长和全球贸易形势的变化也在美联储的决策中发挥了重要作用。与此同时，他还否认美联储屈服于特朗普总统的降息压力，并再次强调美联储的决策是独立的，从不考虑政治因素。

第三，投资疲软。美国私人投资增长率呈现疲软趋势，美国第二季度私人投资(包括库存)年化增长率大幅降至-5.5%，拖累了美国经济增长。美国企业的杠杆率不断上升，而贫富差距、居民去杠杆化等原因导致需求疲软。2015年，私人固定资产投资增速出现下降迹象。然而，特朗普减税政策缓解了这一趋势，私人固定资产投资增长率在2017年第四季度达到峰值。此后，私人固定资产投资的增长率开始下降，减税政策逐渐消失，美联储在2018年过度加息。与此同时，企业被动地补充库存，并在2019年第二季度，企业开始主动去库存。全球需求疲软，杠杆率过高。下半年，企业投资增速可能仍相对缓慢，企业去库存化压力始终存在。

虽然美国的经济增长率有所下降，但总的来说，经济基本面仍然相对健康。第二季度，经济增长率为2.1%，比第一季度低1个百分点。然而，它超出了市场预期，消费和财政支出是美国经济增长率超出预期的主要支撑。其中，消费占美国国内生产总值(gdp)的70%以上，是美国第二季度经济增长超出预期的最大支撑，早前发布的零售额数据也显示，美国消费相对稳定。从长远来看，由于美国居民在早期没有增加杠杆，空未来的规模并不大，消费增长率也不太可能大幅降低。这意味着美国的整体经济增长率可能保持稳定，即使有所调整，也不太可能出现急剧衰退。

美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上也表示，降息的决定并不意味着降息周期的开始，但目前采取更加宽松的政策是合适的，而且降息有保险和风险管理的考虑；美国经济正以“健康的速度”增长，因此没有理由说经济扩张无法持续，但也存在下行的不确定性。例如，制造业产出已经连续两个季度下降。美联储这次降息，就像上世纪90年代中期一样，是一次“预防性降息”，但这并不一定意味着经济已经进入衰退周期。“预防性降息”可以降低经济衰退的风险，并继续关注美国经济的走势。如果降息导致经济增长和通胀反弹，美联储不会排除再次加息的可能性。

全球经济周期正在下行，而中国的货币政策主要在内部

摩根大通的全球综合采购经理人指数在2018年2月开始走弱。自2019年以来，印度等发展中国家、新西兰、澳大利亚、美国等发达国家都纷纷降息。降息和鲍威尔的讲话低于市场预期，但美元反而走强。尽管美联储的降息举措并未从根本上缓解其他地区的汇率约束，但美联储宣布的降息举措意义重大，将导致更多央行跟随降息举措，全球将进入货币宽松周期。

不管美联储的降息是否增强了中国货币政策的自主性，事实上，在2018年年中之后，中国并没有跟随美联储的加息，这表明中国的货币政策主要是在内部。年中召开的中共中央政治局会议指出，当前中国经济发展面临新的风险和挑战，国内经济下行压力越来越大，但应对的主要途径是改革和扩大内需。未来货币政策的重点将是通过利率整合等制度改革，疏通货币政策传导机制，降低企业融资成本。当然，为了降低金融机构的债务成本，不排除降低公开市场的操作利率。

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