章俊：货币政策定向调控特征将凸显

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目前，全球经济仍处于复苏周期。2017年以来，全球经济复苏交替从发达经济体和新兴市场经济体复苏，进入新兴市场和发达经济体同步复苏的新阶段，为中国结构改革创造了良好的外部环境。鉴于中国经济与全球经济的共鸣日益明显，正确分析明年中国经济走势和宏观政策方向，需要对明年和未来全球经济增长轨迹进行合理预测。

明年全球经济前景相对乐观

2019年，全球经济自去年年初以来继续呈下降趋势，全球采购经理人指数和经合组织(经合组织)领先指数持续下降超过18个月。在这种背景下，全球投资者涌向以黄金为代表的避险资产。从历史上看，美国国债收益率的上下颠倒表明美国经济衰退的风险正在上升，而今年上半年的上下颠倒则反映出投资者对风险的高度厌恶。第四季度，全球经济和市场情绪发生了变化。全球制造业pmi指数从8月份开始持续上升，11月份又回到了50年来的最高点。投资者风险厌恶情绪的下降导致了美国债务和黄金的疲软。

越来越多的投资者和市场观察人士对明年的全球经济抱有相对乐观的预期。摩根士丹利(Morgan Stanley)的全球宏观团队预测，未来两年全球经济将继续回升，全球gdp同比增长率将分别从今年的3.0%升至3.2%和3.5%。如果这一复苏成为现实，这将是自2008年以来全球经济复苏的第三个小春天。笔者认为，其背后的驱动因素主要来自于世界上一些央行同时放松货币政策的刺激效应，以及外部环境紧张的缓解。

据笔者观察，自2018年初以来，全球30家主要央行中已有20多家开始再次降息，而美联储(Federal Reserve)和欧洲央行(European Central Bank)则在降息的同时重启了量化宽松操作。根据历史经验，全球货币政策利率大约领先全球经济增长五个季度，这意味着在明年第一季度全球货币政策利率触及七年低点后，全球经济将开始企稳并反弹。

对全球降息刺激效果的质疑

在我看来，当前讨论的焦点不是全球经济是否会好转，而是这种好转会持续多久。

从货币政策的角度来看，2018年全球经济下滑的原因之一是，2017年，全球一些央行加快了收紧货币政策的步伐。例如，美联储在2017年三次加息，并在第四季度开始缩减利率表，在2018年连续四次加息。即使在经济复苏相对较弱的欧元区和日本，欧洲央行和日本央行的政策立场也开始发生变化，加息和缩表的时间表也制定出来了。

我预计，明年第一季度之后，在全球经济好转的背景下，一些央行将暂停货币宽松的步伐。例如，美联储、欧洲央行和日本央行将全年保持基准利率不变。一些央行今年下调了利率。如果明年暂停货币宽松政策，这意味着货币政策略有收紧，这与2017 -2018年的情况相似。此外，鉴于2008年以来的全球经济复苏，这在很大程度上是基于发达经济体和新兴市场经济体交替推出刺激政策，货币政策的有效性正在不断下降。因此，本轮全球降息刺激效应的可持续性值得怀疑。

投资者的担忧不仅来自全球经济本身缺乏内生增长动力和外部环境的不确定性，还来自全球一些央行不断收紧的货币政策。2008年，次贷危机、欧债危机和新兴市场衰退不断吞噬全球央行的政策，全球经济在全球央行的交替刺激下蹒跚前行。目前，发达经济体主要央行的政策利率均处于历史低位，美国、欧洲和日本等发达经济体的央行在大规模量化宽松后仍保持着巨额资产负债表。自去年以来，全球经济增长停滞引发的降息浪潮，已导致一些原本准备为冬天储备粮食和草的央行，开始再次入不敷出。尽管国际货币基金组织呼吁各国增加财政刺激以应对零利率后的流动性困境，但一些政府引入有效财政刺激计划的能力有限。鉴于全球经济无法摆脱周期性循环的事实，一些央行正在通过持续消费政策空来延缓经济衰退，但不可避免的是，它们将在某个时候用完政策空，并再次陷入危机。

有效防范和降低系统性金融风险

当前，世界经济增长继续放缓，国际金融危机后仍处于深度调整期。世界巨变加速演变的特征更加明显，全球动荡和风险点的来源明显增加。因此，在“稳中求进”的基础上，进一步提出“坚持稳中求进”。而提出“做好工作计划”是为了在具体操作层面上应对不确定性。考虑到明年全球经济复苏存在很大的不确定性，国内宏观政策传导机制的有效性还有待提高，笔者认为明年反周期宏观政策的实施将会提前，以便为and/きだよきだよ0/for政策效应的发挥和后续政策调整预留时间。“宏观政策要稳定，微观政策要活跃”，这意味着明年的反周期宏观政策在确保连续性和稳定性的基础上，在具体操作层面将更具前瞻性和灵活性。

作者认为，明年的政策组合仍将是“宽货币、紧信贷、松金融”。明年，货币政策的方向性特征将更加明显。财政政策将更加注重基础设施，以弥补不足，促进产业升级，而货币监管将继续发挥其在降低中小民营企业融资成本和配合促进财政政策方面的优势。

明年宏观环境的改善为进一步深化改革和继续对外开放创造了有利条件。“深化”是内部改革的主要方向，国有企业改革是结构改革的关键环节。在改善行业供求格局的同时，国有企业杠杆率逐步降低，通过加快混合所有制改革，引进主业高度协调的战略投资者，加快形成以资本经营为核心的国有资产监管体系。在国务院金融稳定发展委员会的统一部署下，“一党两会”的金融监管和政策实施步伐将更加协调，有效防范和降低系统性金融风险。