多措并举防范居民杠杆率上升风险

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□谭，中央财经大学金融学院副院长

中央财经大学国际金融研究中心研究员王雅琪

近年来，中国实体经济的负债水平有所上升，居民部门的杠杆率也迅速上升。与企业部门杠杆率的增加相比，住宅部门杠杆率的增加更为明显。根据笔者梳理的数据，中国居民整体杠杆率从2007年的45%上升到2018年的207.5%，明显超过同期企业杠杆率的增长率。此外，与2009年至2012年企业部门杠杆率的波动相比，自2008年以来，家庭部门的杠杆率一直保持快速、持续的上升趋势。

根据笔者梳理的数据，从贷款规模来看，2008年至2018年，住宅行业贷款总额占可支配收入总额的比例每年增长38.7个百分点，尤其是2018年，住宅行业贷款总额的增长率高达18.2%。快速增长的家庭杠杆率可能蕴含高风险，并可能引发一系列经济发展问题，因此它已成为供给侧改革和新经济常态背景下亟待解决的问题。

居民杠杆率上升的现象不仅考验了居民部门未来的偿付能力，也对中国经济金融体系未来保持各方面稳定的能力提出了挑战。

首先，住宅行业的持续杠杆化将增加其违约风险。一些个人投资者依靠自己的收入来源，有时他们还不足以偿还高额抵押贷款，相反，他们用债务偿还债务，也就是说，他们依靠高利率的银行消费贷款、信用贷款等资金来源，不断扩大自己的杠杆率。在这种情况下，一旦房价持平或略有下降，他们的处境将变得危险，他们将无法保证足够的现金流来偿还债务和违约。

其次，中国家庭杠杆率不平衡且集中，这将进一步增加违约风险。中国的家庭高杠杆问题主要集中在城市，而农村地区的家庭杠杆相对较低。因此，这些城市的房价波动会影响居民的住房抵押贷款，这可能会给居民的借款带来系统性风险。

第三，随着家庭债务的增加，居民持有的现金、银行存款等流动性资产将受到家庭预算的约束，从而影响居民消费增长，进而影响整体宏观经济增长。

居民杠杆率上升背后的一个重要原因是房价的快速上涨。2008年后，房价持续快速上涨是中国经济发展中一个特殊而重要的现象。在过去的十五年里，房价基本上一直在上涨，并没有经历明显的向下调整。面对房价居高不下、快速上涨的现实，2010年，高层出台了《新中国十条》，各地逐步出台限购令，分别限制甚至禁止本地人和外国人购房。然而，限购令的出台并没有中断房价的上涨趋势。由于高价地王的出现，2010年3月后全国房价继续飙升，进一步刺激企业和家庭投资房地产。房地产投资的不断增加使得房地产存量的积累更多，导致2014-2015年房价阶段性修正。然而，此后一系列政策如降低利率、取消限购、降低首付比例相继出台，房价又开始回升。

从需求角度看，在房地产市场火爆的背景下，一些企业和个人开始涉足房地产市场，购买房地产资产。高房价抑制了消费，增加了住房贷款需求。尤其是一线城市(北方、广州和深圳)的年轻人通过各种渠道购买第一套住房，这使得抵押贷款规模迅速上升，超过了家庭收入的增长率。这种传导机制直接导致了近年来家庭杠杆率的快速上升。2008年以后，房价的上涨与家庭杠杆率的上升基本同步，这表明两者之间存在明显的正相关关系。

房价的快速上涨不仅会导致家庭债务和杠杆率因住房需求而增加，还可能通过另一个重要的投机渠道影响家庭杠杆率。由于近十年来中国房地产价格一直处于上涨通道，家庭对房价升值的预期可能会促使家庭借钱进行房地产投机，有时甚至会过度借贷。

此外，国内居民投资渠道相对不足，因此买房成为家庭保持和增加财富的理性选择。根据中国人民银行金融机构信贷资产负债表数据，2008年至2018年，中国货币供应量增长非常迅速，增长率接近15.1%(广义货币)，而2018年为8.27%。大多数快速增长的资金流向房地产行业。根据2015年中国人民银行金融机构投资贷款数据，2018年全国房地产贷款余额为146.03万亿元，同比增长20.28%，占全年贷款增量的39.9%，比2017年下降1.2个百分点。这一增长率在2019年仍在下降，2019年第一季度人民币房地产贷款增量占同期各类贷款增量的31.4%。可以看出，家庭抵押贷款占银行贷款总额的比例越来越高。

对于房价导致的家庭杠杆率上升，笔者有两点政策建议。首先，为了防范家庭部门较高的杠杆率所隐藏的金融风险，我们应该继续将房价的波动控制在合理的范围内。这一决定强化了“房子是为了居住，不是为了投机”的基调，反映了高层稳定房价、解决居民住房问题的决心。住房市场的规范化发展是解决家庭部门杠杆率问题的根本途径。

第二，在当前银行主导的金融体系背景下，监管当局应坚持宏观审慎监管框架。合理调控家庭贷款增速和结构布局，严格审批，将家庭贷款发放与家庭收入水平或还款能力挂钩，控制家庭贷款隐性风险，保持无系统性金融风险底线。