毛振华：宏观调控需要兼顾中长期目标

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近年来，中国宏观经济政策经历了多次调整

通过观察中国过去宏观经济政策的变化，我们发现，自2008年以来，中国基本上形成了具有中国特色的宏观调控政策，我称之为“双底线思维”。中国宏观调控政策有很多目标，我认为最重要的思维维度是稳定增长和防范风险。

通过梳理2008年金融危机后中央经济工作会议和政府工作报告的制定，我们可以看到，在2008年后的很长一段时间里，中央政府把稳定增长放在核心位置，直到2016年中央政府才正式将“风险防范”列为中国经济政策的重要目标。2016年下半年，中央经济工作会议的提法发生了变化，首次出现了“防范风险”的表述。2017年底，中央政府进一步提出了未来三年的“三大硬仗”，其中“风险防范”居于首位。

在坚持稳定增长和防范风险的“双底线思维”时，两者都不能忽视。但是，也有大矛盾和小矛盾，这是中央政府全面考虑经济政策的一个重要方向，也是观察中国经济政策调整的一个非常重要的窗口。我们可以看到，中国的宏观政策近年来经历了多次调整，稳定增长和防范风险的重点也在不断变化。

2008年金融危机后，中国出台了以“4万亿投资计划”为代表的量化宽松政策，以应对外部冲击。一方面，中国的刺激计划赢得了发展高峰期的机会。2008年后，中国已成为世界第二大经济体、贸易大国和重要的资本出口国；另一方面，稳定增长主要依靠债务扩张，政府、企业和居民的债务都得到了很大改善。中国通过信贷扩张和债务市场扩张促进经济发展，许多债务投向了国有企业和地方政府，获得了大量的资本和社会资源配置能力，极大地改变了中国的经济版图。

2016年下半年，中国开始意识到债务问题的严重性，并采取措施防范风险和降低杠杆率，特别是降低国有企业的负债率。风险防范已成为党中央的重要部署，金融去杠杆化和严格监管非常有力。

中国的货币政策是金融政策的领导者，每个人都在关注货币政策的走向。在风险防范过程中，如果杠杆不降低，整个社会的投资继续上升，肯定不会取得成效。2017年，中国货币政策的制定保持稳定和中性，政策利率上调，央行公开市场操作恢复流动性；同时，mpa考核不断完善，并将表外财务管理和同业存单纳入mpa考核。与过去相比，货币政策已经大大收紧，房地产调控也是如此。

到2018年，中国的宏观调控已经有了很大的调整。2018年7月，中央政治局首次提出稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定投资、稳定预期的提法。

自2018年以来，政策层面加大了对稳定增长的支持力度，中央政府迅速将重点转向风险防范和稳定增长之间的稳定增长。当然，此时货币政策在结构上是宽松的，即通过结构调整释放流动性，包括疏通货币传导机制，同时保持货币总流量的小幅增长，使实体经济能够得到有效的融资支持。中国是在应对外部冲击和防范内部风险这两种基本对立的情况下做出这一选择的。

2018年，中国金融监管也从严格监管转向稳定监管。虽然法律政策没有太大变化，但监管力度发生了变化，客观上影响了金融监管的效果。就像税收征管一样，在不改变税收政策的情况下，我们只需要调整税收监管，这可能会影响实际税率。金融监管也存在类似的问题。因此，从严格监管到稳定监管的转变仍然比较大。监管部门仍担心个别案件的风险会产生连锁反应，希望将个别事件造成的风险控制在一定范围内。2018年，在金融监管方面，相关部门加大了对基础设施的支持力度，调整了融资平台的融资政策；与此同时，它增加了对资助私营和小型及微型企业的支持；微调资产管理的新规定和相关细则，政策幅度宽松。

频繁的政策变化有得有失

中国在2016年启动去杠杆化进程后不久，仅用了两年时间，即从2016年下半年到2018年上半年，中国就真正实施了以风险防范为重点的经济政策。尽管去杠杆化只持续了两年，但我认为它非常有效。

首先，中国的债务风险已经得到缓解。货币供应量与经济增长的比例关系已经调整。过去，实现1美元的gdp增长几乎需要2美元。2018年，中国m2增速与gdp增速之比降至2以下。银行资产负债表的扩张也在放缓，飙升的房地产价格也受到了抑制。应该说，现阶段去杠杆化对中国经济的影响非常大。

然而，去杠杆化政策也带来了一些负面影响。首先，由于监管的步伐和力度过大，金融市场的波动性也有所加剧。这在2017年尤为明显。2017年上半年，在金融去杠杆化的基调下，中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会相继发表论文，尤其是银监会在3月底和4月初连续发表了7篇论文，监管在短时间内持续收紧，对金融市场造成了一定的干扰。基金利率持续上升，一年期市净率从2017年初的2.2%左右波动到6月中下旬的4.44%左右，半年内上升了220多个基点。由于流动性吃紧，债券市场收益率上下颠倒，2017年5月中下旬，国债收益率一度呈现M型趋势。随着利率的快速上升，市场紧张情绪加剧，股票和债券市场的成交量急剧下降，金融市场的活跃程度下降。2017年，现货债券交易额为99.2万亿元，同比下降26万亿元，降幅为20.8%。

其次，信贷明显收缩，企业尤其是民营企业的信贷风险迅速暴露。据中国程心国际统计，2018年共有123只债券违约，涉及51家发行方，违约总额为974.87亿元，是2014年至2017年总违约规模的1.4倍。2018年债券违约主体中，新增违约主体42个，新增违约主体数量较往年有所增加，其中4个为技术违约主体。值得一提的是，在信贷紧缩的过程中，与国有企业相比，民营企业往往受到更大的冲击。在2018年新增的42家违约实体中，有36家是民营企业，占新增违约实体总数的80%以上。

自2018年下半年以来，宏观调控回到了稳定增长的老路，在一定程度上稳定了经济，但这又引发了其他问题。当制造业受到严重冲击时，我们如何稳定经济增长？我们很容易回到稳定增长的老路上，参与铁公基项目，但新的基础设施投资的收益通常越来越低。房地产市场也已经重启。当经济下行压力加大时，我们很容易依赖基础设施和房地产。2019年前四个月，基础设施投资(不含电力)同比增长4.4%，比上年末增长0.6个百分点；房地产投资同比增长11.9%，保持两位数增长，占固定资产投资比重上升。相比之下，制造业投资仅同比增长4.6%，较去年底大幅下降4.9个百分点，制造业企业自主投资的积极性仍然不足。

与此同时，偏向稳定增长的政策导致债务风险增加，宏观杠杆率再次上升。稳定增长和风险防范是对立统一的关系。一方面，经济保持相对稳定的增长，这可以赢得时间和空的风险解决，也可以避免加速暴露的风险，特别是债务风险，造成经济增长急剧放缓。虽然风险防范政策的出台可能在短期内给中国经济增长带来压力，但从长期来看，风险化解降低了中国经济增长因系统性金融风险影响而停滞甚至陷入衰退的风险。

另一方面，两者之间不可避免地存在矛盾。自2016年下半年以来，宏观调控一直在寻求稳定增长和风险防范之间的平衡，但这一选择也增加了政策调整的难度。由于2018年宏观调控更加注重稳定增长，随着政策效应的出现，2019年第一季度经济放缓并趋于稳定，好于预期，但宏观基本面的恢复在一定程度上是以债务上升为代价的。根据中国程心国际的计算，2019年第一季度总杠杆率增速明显高于2017-2018年各季度，2016-2018年宏观杠杆率增速的小幅放缓未能持续。其中，非金融企业部门的杠杆率从下降到上升，是加速总杠杆率增长的最重要影响因素。此外，居民和政府部门的杠杆率也在不断上升。我们认为杠杆率上升主要是由两个原因造成的。一方面，今年第一季度生产者价格指数下降，名义国内生产总值增长率下降，分母增长放缓导致杠杆率被动上升；另一方面，随着宏观政策的调整，货币政策略有松动，一系列广泛的信贷政策继续落地，与融资平台融资政策的边际调整相重叠，社会融资特别是表外融资逐年回升，市场利率总体保持在较低水平。价格上涨和融资量下降推高了非金融部门的杠杆。

与此同时，我们需要关注的是，为稳定增长而进行的政策调整是否会导致通胀和资产价格上涨。这是一个值得关注的问题，现在有一些通货膨胀的迹象。最近，猪肉和水果价格大幅上涨，一些商品甚至上涨了50%。边际货币宽松会带来持续的结构性通胀压力吗？这值得我们关注。

短期宏观调控需要考虑中长期因素

虽然凯恩斯提出“长期来看，我们都会死”，但传统的宏观调控理论认为，宏观调控的主要任务是“平抑短期经济波动”。然而，我国的国情不同于西方国家。首先，西方国家主要面临总需求问题，这个问题一般可以通过短期需求管理来解决。目前，我国经济运行中同时存在需求结构性短缺和供给逃逸问题，仅靠总需求管理难以有效解决经济运行中的结构性问题；其次，西方传统市场经济国家的政策传导渠道相对顺畅，财政货币政策等政策能够更好地影响微观经济主体的行为，而中国的经济结构仍存在一定程度的扭曲，这也部分影响了财政货币政策的效果。在这种背景下，中国的宏观调控政策需要从中国实际出发，短期政策调整也必须考虑长期因素的影响，有必要在判断当时经济增长阶段和发展周期的前提下选择合适的短期政策。中国经济处于什么样的增长期？到哪个阶段？我们必须有配套的政策工具。换句话说，宏观调控不仅要考虑短期变量，还要充分考虑长期变量。制定短期宏观调控政策仍需考虑中长期目标的实现。

2016年以来政策的频繁调整，具体来说，货币政策更依赖于政策利率的调整和公开市场操作，其对市场流动性的影响是短期的，不利于金融机构在较长时期内的形成。稳定的政策预期，导致金融市场大幅波动；此外，在政策调整频繁的背景下，非金融企业尤其是民营企业容易在理解和把握政策上出现偏差，对长远发展缺乏信心，容易导致投资动机不足。

一方面，我们应该意识到需要长期面对的问题；另一方面，我们应该为将来更困难的情况做好准备。我们做什么呢

中国的宏观调控应着眼于促进经济结构调整和保持长期健康的经济发展，并应允许经济运行出现短期波动。中国经济结构中积累的风险要求我们采取相对稳定的中长期政策。从这个意义上说，中国应该实行中立和紧缩的政策。我希望这项政策不会大幅波动。只有更加注重中长期因素和目标，才能更清晰地把握政策方向。

(作者是中国程心集团的创始人和董事长，中国程心国际的首席经济学家)