李奇霖：2万亿社融的结构性难题

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作者:李麒麟，联讯证券董事总经理兼首席宏观研究员

6月份金融数据总体上并不疲软，与5月份数据反映的信息基本一致(融资需求并不疲软)。

存量方面，社会融资同比增长0.4个百分点，达到10.9%，扣除专项债务后，社会融资同比增长0.2个百分点，达到9.8%，均为2019年以来最高水平。

就增量而言，社会融资2.26万亿元是五年来的新高。我上一次在6月花2万亿元是在2017年，那时经济还不错。

然而，与2017年相比，这一高总量背后的含金量并不高，原因是去年以来大家经常提到的结构性问题。

1.贷款结构、住宅行业贷款和企业短期贷款、企业中长期贷款仍然疲软

6月份，企业中长期贷款占比23%，略高于5月份(可能是受发行专项债券和代理融资政策的推动)，但仍为今年第二低，甚至低于2018年下半年的中心值(25%)。

相反，近三年来，居民贷款(7525亿元)和企业短期贷款(4408亿元)超过季度平均水平(7153亿元，2436亿元)，成为新增人民币贷款的主要支撑力量。

原因在于:

1)部分银行业务重心转移。在实体经济衰退的繁荣时期，银行自身加快了转型，将业务重心转移到低风险、资本占用相对较低的零售领域，尤其是消费金融领域，这是许多银行在2018年的主要转型方向。

2)银行风险偏好下降。在4月份的政治局会议后，结构性去杠杆化再次成为中央政府政策的目标，基础设施和房地产以及杠杆再次受到限制。除了外部环境的不确定性，实体经济缺乏高质量的信贷项目。在高信用风险溢价下，银行偏好不良率较低、期限较短的资产。

3)政策的关怀和引导，融资需求属性的变化。今年以来，中央政府继续要求银行加大对中小企业的信贷支持，并给予更多的税费优惠，这使得中小企业的融资需求明显高于大企业。

面对这种操作风险更大的融资需求，银行将利用短期信贷资金进行更多的连接。今年第一季度，有更多的账单。4月份以后，23号文件和监管部门对票据融资进行了严格检查和套利，银行用短期贷款进行了部分替代。

4)受房地产销售和抵押贷款利率的驱动。根据历史数据，居民中长期贷款同比新增规模与个人住房贷款利率之间存在高度负相关。去年第三季度以后，个人住房贷款利率稳定下降，对居民中长期贷款有一定的提振作用。

与此同时，6月份，30个大中城市的房地产销售面积同比下降，但环比上升，这也支持了居民的中长期贷款。

然而，自5月中下旬以来，中央政府加强了对一些过热房地产城市的调控。在行政指导下，许多城市的抵押贷款利率比基准利率高了很多。根据荣360的数据，6月份，中国首笔住房贷款的平均利率为5.423%，较上月上升0.14%。

在这种趋势下，房地产和二手房的销售可能会进一步放缓，住宅行业的融资需求也可能放缓。

2.社会融资结构和表外业务修复停滞，非标准融资存在下降趋势的风险。

自去年年中以来，由于监管政策微调和流动性宽松，三大表外业务(未贴现银行承兑汇票+信托贷款+委托贷款)经历了一波修复浪潮。今年第一季度，三个融资项目的总和转为正数。

然而，自3月初以来，这三个融资项目已被总结，并有再次下降趋势的迹象，修复过程似乎已经停止。

6月份的数据也证实了这一点。这三个项目增加了2100亿英镑，比5月份的1400亿英镑减少了700亿英镑。

分项，未贴现银行承兑汇票下降加深，主要是由于监管干预导致票据和结构性存款套利减少，银行开票更加谨慎。

由于对委托贷款的监管要求没有放松，在最后一波修复中没有明显的改善，而这一次，之前的收缩得以维持。

信托贷款超出了我们的预期，非但没有恶化，反而比5月份有所改善，略微增加了14亿英镑。然而，随着监管机构对房地产信托业务的严格控制，许多信托公司的房地产信托业务都不同程度地收紧，这种情况在未来可能会恶化。

3.有信用分层迹象，中低评级企业面临的信用环境可能恶化。

从短期融资、短期融资、中国票、企业债券、企业债券、信用债券等定向工具来看，6月份的净融资规模为955亿，但剔除aaa级高信用后，中低信用债券的净融资规模仅为97亿。

五月也是如此。高等级信用债券净融资总额超过600亿元，但中低等级信用债券为-302亿元。

其背后的主要原因是:1)非银行资产管理质押融资能力减弱，中低评级信用债券增加杠杆的难度加大，市场认可度下降，投资者规避中低评级信用债券；

2)中小银行也是中小信用债券的重要配置主体。然而，自银行托管事件以来，中小银行尤其是城市商业银行承担银行间负债变得更加困难。6月份，有迹象显示他们的声明有所缩减，超过2000亿债券被削减。

考虑到提高同业门槛、提高质押券要求、打破银行负债等事件在短期内无法解决，中低评级机构的融资紧缩可能会持续一段时间，信贷可能会像2018年下半年那样再次分层。

尽管5月至6月的财务数据显示了好的总量和差的结构的组合，但差的结构的总量在财务数据中是好的，这并不是第一次。

许多人认为财务数据的关键是总量。毕竟，随着如此多的流动性进入实体，结构性问题自然会随着总额的不断提高而改善。2009年就是这种情况，从去年年底到第一季度也是如此。

事实上，总体水平的改善是对风险资产的提振，这需要债券投资者的特别关注。

然而，总的来说，结构的改善需要反周期调整政策的支持以及房地产和基础设施投资的帮助。一季度，在实体行业增加杠杆、财政支出先行、房地产投资和销售不疲软的情况下，出现了短期结构性改善。到第二季度，随着政策基调的改变和建筑旺季的过去，这种改善自然停滞不前。

未来，社会福利的总量和结构都很好，我们至少需要看到反周期调整政策的过重和政策基调的变化。

但是，考虑到去杠杆化、房地产繁荣衰退和金融空的总体情况，结构性问题可能始终存在，总量也将跟随后期房地产衰退的趋势，信贷收缩和分层现象可能卷土重来。

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